东方财富:2021Q1业绩再超预期，全年基金销售业务可期
一、2021Q1业绩超预期，规模效应显著
收入端。2020年，公司营业收入同比+94.69%，归母净利润同比+160.91%，增速远高于证券业平均水平（+24%和+28%）。2021Q1，公司实现营业总收入28.90亿元，同比+71.12%，实现归母净利润19.11亿元，同比+118.67%，业绩继续超预期。成本端。2020/2021Q1，公司营业总成本率分别为36.86%/
29.34%，同比分别-19.35pct/-10.31pct，规模效应更加显著。公司维持研发高投入，为公司后续持续发展奠定坚实的技术基础，2020/2021Q1研发费用分别为3.78亿元/1.18亿元，同比分别+23.89%/+69.72%。此外，公司进一步加大品牌宣传推广力度，2020/2021Q1销售费用分别为5.23亿元/1.55亿元，同比分别增长+43.65%/+61.93%。
公司以“东方财富网”为核心的互联网财富管理生态圈，聚集了海量高粘性的用户资源。据Wind统计，2020M12/2021M3，东方财富网APP月活数分别达到1475万人/1515万人，较2019M12的1210万人有显著提升，且高于所有传统券商的APP。另据艾瑞数据统计，2020M12/2021M3，东方财富网APP的安装设备台数分别达4407万台/4348万台，较2019M12的4141万台有显著提升，且高于所有传统券商的APP。海量高粘性的用户资源，形成了公司核心竞争优势，为金融业务的变现奠定了坚实基础。
证券经纪业务。2020年，公司实现证券经纪收入30.32亿元，同比+82.42%，其增速高于沪深两市股基成交金额同比增速（+61.36%），反映出东财证券的经纪业务市占率在持续提升。我们测算，2020年全年东财证券经纪业务市占率接近3.2%，大致排在证券业前十。展望未来，东财证券将继续依托母公司海量、高粘性的用户流量，通过极低的佣金率（散户万分之2.5，高净值客户更低）完成用户导流，面向客户提供线上线下一体化的财富管理服务，带动经纪业务市占率持续提升。融资融券业务。2020年，公司实现证券利息收入15.32亿元，同比+88.82%。截至2020年末，东财证券的两融业务融出资金余额为293.94亿元，较年初+87.33%，融出资金市占率由年初的1.58%提升至1.98%，息差率维持稳定；我们测算，2021Q1东财证券的融出资金市占率进一步提升至2.1%。2020Q3小牛市中，东财证券收获大量新客户，这些客户迄今为止的交易时长已满半年，满足两融业务的开户条件，推动东财证券两融业务市占率持续向经纪业务市占率靠拢。同时，公司于2021年4月完成158亿元可转债的非公开发行，其中不超过140亿元的募集资金将用于信用交易业务、扩大融资融券业务规模，为东财证券两融业务市占率的持续提升提供资金支持。
基金销售业务。2020/2021Q1，全市场公募基金发行份额分别同比+110.12%/+121.22%，投资者的基金申赎活跃度大幅增加。依托公募基金大发展红利，2020年，天天基金的基金产品上线数量较年初+21.30%至9535只，基金销售额同比+96.96%至12978.09亿元，带动公司的金融电子商务服务收入同比+139.74%至29.62亿元。展望未来，随着“房住不炒+资管新规+资本市场改革”等政策组合拳的实施，居民财富管理需求将显著提升，公募基金市场规模将持续快速发展；天天基金网将通过基金投顾+社群运营打造差异化竞争优势，稳坐第三方代销机构龙头的宝座。基金管理业务。截至2021Q1，东财基金已创设10款基金产品，均为指数型基金或偏股型基金，资产净值合计22.89亿元，较年初略有回落。
展望2021年，国内货币政策将由宽松回归正常化，股市资金面或同比趋紧，导致全年行情弱于2019年和2020年。在此背景下，Alpha属性显著的非银上市公司可获得更优良的业绩增速，从而走出相对独立的行情。公司将持续巩固“东方财富网”大平台的流量优势，推动证券业务市占率上行，拥抱基金业务行业发展红利，整体业绩增速将长期优于传统券商。我们对公司2021年经营情况做出如下假设：
（1）证券经纪业务：预计沪深两市股基成交额同比+10%，东方财富证券市占率提升0.4个百分点，平均佣金率0.022%，毛利率维持不变。
（2）融资融券业务：预计年末沪深两市两融余额较年初+10%，东方财富证券市占率提升0.5个百分点，平均利息率维持6.43%，毛利率维持不变。
（3）基金销售业务：预计天天基金申赎交易额同比+70%，平均前端佣金率维持0.10%，尾随佣金收入和销售服务费同比+70%，毛利率维持不变。
（4）营业总成本：预计管理费用和财务费用分别同比+9%/+24%，销售费用占营业总收入的6.3%。
基于上述假设，我们预计公司2021年归母净利润为73.77亿元，EPS为0.86元。
我们假设公司2021年末市盈率55倍，对应目标价47元，维持公司“买入”评级，看好其短期业绩弹性和长期业绩成长性。
证券市场交易活跃度回落，基金市场申赎活跃度回落；公司证券业务和基金业务市占率增速放缓。
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