核心观点：

1、首先我们要密切跟踪我国决策在超常规范式方面的一个突破。

无论是技术上、方向上还是执行层面，方式的突破，我们对此抱有很大的期望，一切皆有可能。

2、目前来讲，这种状态市场内部本身没有太多的内生动力去改变，除非出现一种情况，就是突然进入一个外生的干预力量从根本上把它打破。

但是这种场景的发生，往往需要有一个比较高的trigger条件，我们也在密切关注这种条件的发生。

3、从经验上来讲，整个A股市场的风险偏好应该是整体稳定和友好。如果加上一些情绪催化事件的入局，比方华为、智能驾驶，数据资产2024年正式进入会计报表。

在A股市场很有可能酝酿着长期的产业逻辑的演进，比方数据服务，算力存储，智能驾驶，这些领域都方兴未艾，很有可能出现令人振奋的结构性趋势。

4、围绕实现产业数字化和数据资本化的产业演进逻辑，可能是未来数年中国资本市场最大的产生溢价方向，而背后的激励一定是来自于财政。

5、从A股市场风险溢价这个角度来讲，我们要追踪的方向一定是来自于中央经济工作会议所提出的新质生产力。

1月11日，天风证券特邀经济学家刘煜辉在华夏基金2024开年策略会直播中，为我们带来了2024宏观经济与市场前瞻。

刘煜辉为中国社科院经济研究所教授、中国首席经济学家论坛理事、天风证券特邀经济学家，曾任天风证券、华泰证券、广发证券首席经济学家。

研究方向为宏观经济、国际经济学、金融市场和商业银行。并在国家一级学术刊物上发表论文数十篇，在国内外高级别学术会议报告论文多篇。

过去大半年时间，政策层面有一些积极的进展。特别是地方政府债务危机化解层面，用了很多创新的手段，推出了一揽子化债，而且正在系统性大面积铺开。

但是什么时候用这种特殊的手段，真正把货币流动性有效灌入到资产负债表破损的私人部门，比如说代表民营经济的中小企业和代表普通老百姓的家庭，来修复他们的对经济的预期和信心，可能我们还需要更多进一步政策的努力。

所以决策上讲的话，一个是要突破常规，第二个要果断，一定要抢时间。

在这个基础上，我们做出对市场的判断，首先我们要密切跟踪我国决策在超常规范式方面的一个突破。

无论是技术上、方向上还是执行层面，方式的突破，我们对此抱有很大的期望，一切皆有可能。

此外也要充分认识到，在这些突破发生之前，改变今天市场的现状和困境是比较困难的。

因为股票价格的上涨，一般只有三个来源。

第一个来自于经济增长，经济的增长带动企业盈利增长，就是所谓资产定价的分子。

第二个来自于央行货币政策的信用扩张，这种强烈的扩张会到导致利率的下行和风险溢价的下降，就是常讲的资产定价分布。

第三个来自于市场内部的流动性博弈，就是来自于交易筹码结构变化。一部分筹码派发，从而使转出资金转移到另外一部分结构的资产层面，推动其价格上升。今天我们A股市场所呈现的困境，跟现实应该存在高度的逻辑自洽。

今天股价要摆脱颓势出现上升是得不到经济层面的支撑的。因为经济层面正在面临收缩的压力。特别是代表A股市场的主体沪深300：它无非就是大消费、新能源、大医药、大金融。

从经济层面的现实来看，应该承认消费一时半会是起不来的。因为它背后牵涉到私人部门的资产负债表能不能有效修复，也就是货币能不能有效地灌入到真正缺钱的，代表民营资本的中小企业和代表普通老百姓的家庭，这是经济循环重启的关键底层逻辑。

新能源层面，价格的内卷正在蔓延。因为双碳提出以来，大概有超出十万亿的资本短时间涌入了这个方向。

因为中国强大的工业能力，往往短时间会把一个方向做到极致。所以过去十几万亿新能源方向的资本开支，在未来这几年陆续都会变成一个巨大的产能释放，而我们的需求面临诸多的瓶颈，所以价格的内卷在不断蔓延。

大医药是我们的基础民生，所以我们一直在推动集采和防腐层面改革。从大医药的价格来讲，每年都有系统性持续的下行压力。这为整个大医药的财务构成比较持续的压力和压制。

大金融方面，大家知道房地产在下行，大金融某种意义上是在被房地产下行的坏账拖累，同时金融还面临组织层面的改革。

所以基本面角度来讲，经济收缩的压力是比较大的。所以股价来自经济层面的增长而上涨显然不太现实。

第二个来源上，可能现在也没有真正到央行要全面财政化的时点。因为我们所讲的这重启中国经济循环的一套决策的基础和条件还没到。

往往这种决策，像一般性的规律都符合社会学讲的墨菲定律。就是在一个事情变好之前，往往都要经历一个变得更坏的阶段。

我们这个钱要来自于央行，而来自于央行，需要中央信用站到经济的第一排直接下场，特别是下到资本市场。显然这个时点和缺口还没有到。

第三个来源上，我们看到市场在过去的一两年中间呈现出明显的流动性博弈的状态。

这个市场的结构分化是非常厉害的，一头是提款机式的亏钱效应，比如代表指数的，代表权重的沪深300连续三年持续的显著下跌，这个亏钱效应在不断的加重.

另一头又看到明显的虹吸式的微小盘策略的赚钱动量形成。特别是代表未来科技革命、技术进步带来的产业新演进逻辑的这种主题投资，甚至某些时刻会有把这一端的结构推向泡沫化的趋势。这种泡沫化必然会导致这个方向的价格资产进入一个高波动的状态。

这样一种市场状态对于投资人来讲，要么选择不参与，退出风险资产。如果要参与，就要顺应这种市场壮大、高度分化的状态。对抗是没有意义的，你改变不了什么。

目前来讲，这种状态市场内部本身没有太多的内生动力去改变，除非出现一种情况，就是突然进入一个外生的干预力量从根本上把它打破。

但是这种场景的发生，往往需要有一个比较高的trigger的条件，我们也在密切的关注这种条件的发生。

接下来一个问题就是如何参与这个市场，从经验上来讲，整个A股市场的风险偏好，应该是整体上的稳定和友好。

因为从经验上感觉，整个经济对外对内休养生息的概率在上升。

对外是美国的大选年，所以美国的政策也会防御和保守。客观来讲过去三年它运行的状态应该是相当不错的。

对美国内部来讲，美国的加息现在已经出现了涨停的状态，甚至这个市场还有比较强烈的预期。中期以后美国会不会进入一个降息的通道，选择降息的开启？所以它的政策会趋于防守，要保住过去三年的良好经济运行的状态。

美国对外当然主要就是对华政策，我估计也会选择性的趋于缓解和缓释。因为在这个关键的选举期，最好不要出现不确定性事件。

所以美国的对外政策，特别是对华政策的压迫感，应该是会选择一个理性缓和和下降态势。

在这样状态下面，A股市场的风险偏好有可能更加地稳定和友好。

如果加上一些情绪催化事件的入局，比方华为、智能驾驶，数据资产2024年正式进入会计报表。

有这些情绪催化事件驱动，我们看到在A股市场很有可能酿酿着长期的产业逻辑的演进，比方数据服务，算力存储，智能驾驶，这些领域都方兴未艾，很有可能出现令人振奋的结构性趋势。

刚刚开过的中央经济工作会议的总基调就是八个字，叫“以进促稳，先立后破”。从哪里“进”，从哪里“立”，绝对是中国宏观经济政策的期望点。

我个人认为围绕实现产业数字化和数据资本化的产业演进逻辑，可能是未来数年中国资本市场最大的产生溢价方向，而背后的激励一定是来自于财政。

因为房地产、工业化、城镇化到了尾声阶段。房地产进入明显的下落周期，最大层面的压力对政府而言是来自于财政，因为代表着房地产周期的土地要素价格正在快速下跌，这构成了财政风险。

所以中央经济工作会议中间有一句已经明确提出要适时启动新一轮的财税体制改革。

而新一轮的财税体制改革需要新的政策抓手和产业基础。这个抓手和基础是什么？就是产业的数字化和数据的资本化。

中国的数据资产将正式被允许纳入会计财务报表，这举措将深刻重塑一些部门的资产负债表，特别是政府部门的资产负债表。

因为数据这种代表数字经济新型生产要素的最主要主体是在政府手里，所以对于缓释中国宏观经济巨大的信用收缩压力的话，这一举措意义重大。

所以从A股市场风险溢价这个角度来讲，我们要追踪的方向一定是来自于中央经济工作会议所提出的新质生产力。

新质生产力实际上也是我们提出的“以进促稳，先立后破”这个“进”和“立”的关键。

所谓新质生产力就是要以科技创新推动产业的创新，特别以颠覆性的技术和前沿技术来催生新产业、新模式、新动能。

发展新质生产力，进一步塑造适应新质生产力的生产关系，同时着力打通新质生产力发展的堵点、卡点，让各类新质生产要素顺畅流动和高效配置，可能成为中国A股市场构筑资产溢价的核心线索。

具象来看，这种新质生产力其实就是产业数字化和数据资本化趋势，由此可能出来一批所谓的智能制造新产业集群。比方人工智能、算力卡、机器人、云服务、混合现实、智能驾驶、星际旅行等等。

资本市场非常愿意为此给出慷慨的溢价，从而驱动整个资产溢价结构发生颠覆性的重构，进而改变整个经济的资源配置结构。