会议要点

1、公司行业的商业模式

飞机租赁行业的商业模式主要依赖于租赁净利差来驱动整体盈利。其核心因素包括杠杆率、资产端收益率、负债结构、信用评级及市场利率等。经营租赁模式下，出租人需承担资产价值波动风险，核心竞争力在于资产全周期管理和处置能力。

目前，飞机租赁以经营性租赁为主，国内航司通过租赁方式获取的在役飞机中，经营性租赁占比达61.13%。经营性租赁进一步分为干租和湿租，干租中出租人仅提供飞机，湿租则包括机组人员和维修服务。

2、飞机租赁市场规模与渗透率

全球飞机机队规模自1980年以来快速扩张，至2023年末达到23561架，租赁渗透率从1980年的2.4%提升至51.3%。预计到2042年，全球机队规模将达4.86万架，年均增长率为3.5%。

航司偏好通过租赁方式获取飞机，因其灵活性强且不占用信贷额度。A股上市航司的资产负债率已达83.66%，预计未来飞机租赁渗透率将进一步提升至60%左右。

3、行业竞争格局

头部租赁商占据市场大部分份额，23年末全球前20家租赁商的机队价值占比达72%。未来几年，只有头部租赁商可能有新飞机交付，市场份额有望进一步向头部聚集。

4、飞机供需差与租金趋势

全球航空需求持续恢复，预计每年新增和替换飞机需求约2000架。供给端因产能限制难以满足需求，导致飞机租金和二手飞机价值持续上行。主流机型租金同比涨幅分别达18%和19%。

供给端受限于生产线恢复、监管调查及PW发动机问题，导致飞机供给处于历史低位。预计短期内供需差难以扭转，飞机租金和价值将继续上行。

5、飞机租赁商的收益与负债

飞机租赁商的收益率处于上行通道，中银航空租赁和渤海租赁的收益率分别达10%和11.52%。随着美联储降息，全球流动性改善，租赁商负债成本将明显改善。

负债端浮动利率占比高，降息周期下负债成本下降明显。以中银航空租赁为例，23年经营性租赁净收益率为7.1%，预计随着租金上行和负债改善，收益率将进一步提升。

6、投资建议

飞机租赁商的杠杆倍数约为五倍，ROE弹性大。在供需两端共振、景气上行的背景下，业绩弹性和ROE修复力度强烈。建议投资者关注这一非银板块中景气度确定且改善幅度强烈的子板块。

会议实录

1、商业模式解析

好的，各位投资者朋友们，大家晚上好。欢迎大家参加我们国联证券总量团队的线上培训系列活动。我是国联证券非银金融行业分析师刘雨辰。近期，非银板块中，航空租赁行业的关注度较高，因为这是非银细分行业中景气度较高的一个子板块。今天，我想借此机会，从供需差的角度分析航空租赁行业的景气度还能持续多久。今天的汇报主要包括三个部分：第一部分是关于飞机租赁的商业模式；第二部分是从资产端进行分析；第三部分是从负债端探讨飞机租赁行业的景气度。

首先，飞机租赁行业的商业模式简单来说是通过租赁净利差来驱动行业盈利。飞机租赁的盈利核心在于租赁净利差。从飞机租赁的ROE拆解来看，其驱动因素包括杠杆率、资产端的收益率，这又取决于飞机供需关系导致的租金变化，以及折旧端资金的成本率，这主要取决于负债结构、信用评级和市场利率等因素。另一个部分是费用端的折旧与减值，这与各家公司折旧政策高度相关。

简单来看，飞机租赁模式包括融资租赁和经营租赁。融资租赁是出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和供货人选择，出资购买租赁物，提供给承租人使用，承租人则分期支付租金。融资租赁具有较强的融资属性，出租物的风险和报酬已经转移。经营租赁中，出租人仅转移资产使用权，风险和报酬仍由出租人承担。融资租赁下，出租人不承担资产风险，仅赚取息差收益，其核心竞争力在于能否以更低资金成本换取更高收益率，从而扩大息差。经营租赁则需承担资产价值波动风险，核心竞争力在于出租人是否具备较强的资产全周期管理和处置能力。

目前，飞机租赁的商业模式主要以经营性租赁为主。截止2023年末，国内上市航司通过租赁方式获取的在役飞机约2202架，其中经营性租赁占比达61.13%。整体来看，大部分以经营性租赁为主。经营性租赁是否需要提供机组成员及后期维护又进一步划分为干租和湿租。干租中，出租人提供飞机但不提供机组人员，也不承担维修义务，所有操控权转移给承租人，承租人需将飞机记录在其操作证书上，并保持必要的登记和保险。湿租则要求出租人提供机组人员、维修及保险，主要出现在飞机转租模式下。从运转方式来看，经营租赁对出租人管理机队的能力要求较高。

2、飞机租赁三阶段解析

从飞机租赁的出租人获取飞机的渠道来看，主要包括三种方式：第一种是直接向制造商采购新的飞机；第二种是与航空公司开展售后回租业务获取飞机；第三种是向航空公司或其他出租人购买二手飞机。在获取飞机资产的过程中，出租人需要综合考虑自身机队管理的需求、航空公司的需求以及飞机流动性等多个因素。流动性越强的飞机，在后续处置相应资产时，其便利性和残值收益都会更好。

飞机首次出租的租赁期通常较长，一般为12年左右。在其生命周期中，飞机的出租阶段可分为三个不同的时期。第一个租期为0到12年，这与飞机大修的时间频率较为一致。在这一阶段，出租人回报的关键驱动因素包括飞机的购买价格、租金残值以及融资成本。租期结束后，出租人需要考虑是否继续出租该飞机，但这会涉及较高的转换成本，并且需要对后续租约进行进一步谈判。

第二租期是在12年之后，通常持续4到6年。在这一阶段，飞机会有一定程度的老化，维护成本也会相应增加。如果承租人信用状况不佳，出租人可能需要收取更高的维修储备金。此阶段，出租人受益的关键驱动因素是租金和维修储备金。

到了第三个阶段，飞机明显老化，发动机的价值相较于机身更为重要。在这种情况下，出租人可以选择签订3到5年的短期租约，或者拆解出售飞机的部件，尤其是价值更高的零配件。零件的销售通常需要一定的时间，约为1到3年。此阶段，出租人的收益核心驱动因素是零件的价值或飞机发动机的剩余价值。

3、飞机租赁市场持续扩张

第二个部分我们从资产端的角度简单回顾一下，为什么目前飞机租赁整体景气度处于上行周期。飞机供需差在短期内仍将存在，这也是支撑飞机租赁景气度持续上行的重要因素。

首先，从市场规模的角度来看，我们认为飞机租赁这一商业模式的渗透率仍有进一步提升的空间。从长周期来看，自1980年代以来，全球飞机机队规模快速扩张。1980年全球机队为2850架，到2023年末已扩张至23561架。同时，航空租赁的渗透率从1980年的2.4%提升至现在的51.3%。也就是说，四十多年来，全球机队规模扩张了七倍多，而以租赁形式产生的机队规模则扩张了93倍。目前，租赁已成为航空公司引进飞机的主要渠道，整体行业规模仍在快速扩张。

根据BOCI官网的推荐材料，截至2024年第一季度末，飞机租赁的渗透率已达52%。根据波音的预测，到2042年全球机队规模预计将达到4.86万架，未来20年的复合年增长率（CAGR）预计维持在3.5%左右。这意味着未来20年，全球机队规模将稳步扩张，同时飞机租赁的渗透率也将继续提升。因此，从这个角度来看，飞机租赁行业仍处于持续扩张的周期中，而飞机机队的缺口也在不断扩大。

对于航空公司而言，经营性租赁具备更强的灵活性。通过飞机租赁公司订购飞机，交付速度更快，且不承担飞机价值波动的风险，也不占用信贷额度。因此，这已成为航空公司引进飞机的首选渠道。近年来，航空公司的财务负担明显加重。以A股上市的航空公司为例，截至2023年末，整体资产负债率已平均达到83.66%，较2019年大幅提升17个百分点。在这种背景下，航空公司可能会更加倾向于通过租赁方式获取飞机。根据行业报告，全球飞机租赁的渗透率预计将在未来进一步从52%提升至60%左右。

从行业竞争格局来看，头部租赁商占据了大部分市场份额。我们判断后续竞争格局有望进一步改善。飞机租赁本身是一个资本密集型行业，头部租赁商占据了大部分份额。到2023年末，全球飞机租赁商的机队规模合计为1.44万架，机队价值达4028亿美元。前20家租赁商的机队价值为2910.5亿美元，合计市场份额约为72%。目前飞机供不应求，未来几年有飞机交付的租赁商数量将急剧下降，预计2024至2026年，分别只有14家、15家和13家租赁商有飞机交付。在这种背景下，只有头部租赁商有可能在未来几年获得新的飞机交付，因此市场份额有望进一步向头部租赁商集中。

4、行业供需分析

从需求端来看，当前航空需求正在持续恢复。全球机队的新增和替换需求每年约为2000架。具体来看，新增方面，根据国际航协的预测，2024年第一季度全球航空业旅客运输周转量已超过2019年同期水平，预计这一增长趋势将继续。根据全球市场RPK的报告，截至2024年5月，整体同比增长达到10.7%。需求端仍然表现出强劲的增长态势。根据空客的预测，从2023年到2042年，将有23680架新增飞机需求，每年新增约1246架。

从替换需求来看，飞机租赁公司和航空公司均有替换新机的需求，以管理机队年龄。对于飞机租赁商而言，保持机队年轻有助于控制折旧成本和日常维护费用。对于航空公司而言，新型飞机通常性能更先进且更节能，因此有动力替换老旧机型。根据空客的预测，从2023年到2042年，将有17170架飞机的替换需求，每年约900多架。

综合来看，未来20年每年新飞机需求约为2000架。从供给端来看，未来供给在很长一段时间内难以满足每年新增和替换飞机的需求。当前飞机供给水平处于历史低位。今年上半年，主要飞机供应商空客和波音累计交付431架飞机，月均交付约72架。2024年迄今月均产能为15年以来第二低，仅高于2020年疫情初期。

供给不足主要有三方面原因。首先，疫情后新增生产线需要时间恢复，2020年需求下滑导致部分供应商削减长期产能，短期内恢复困难。其次，波音遭遇监管调查，短期内难以扩大产能。今年1月，美国联邦航空管理局要求对波音737 MAX生产过程进行彻底检修，质量问题解决前不会批准扩大生产。最后，PW发动机存在性能不稳定问题，需返厂检修，挤占新飞机制造产能，限制了产能扩张。

在供需差短期难以扭转的背景下，预计飞机租金和二手飞机价值将持续上升。今年波音产能仅为72架，全年预计交付862架，远不能满足每年两三千架的全球需求。根据行业报告，新一代窄体机的价值和租金已超过2019年水平，主流机型A320和737 MAX租金同比涨幅分别为18%和19%。

展望未来，飞机需求在未来20年相对确定，年均需求超2000架，即使按2018年产能高点也无法完全覆盖。因此，长期来看供给缺口难以弥补。此外，截至2024年6月末，波音和空客分别有6000多架和10000多架订单待交付，存量飞机缺口仍超过2万架。短期内供需差难以扭转，预计飞机租金和价值将进一步上升。新增订单基本排到2028年以后。

5、飞机租赁行业利差扩张

从飞机租赁商的角度来看，我们观察到目前飞机租赁的收益率正处于上升通道，整体资产收益率水平也在上升。根据中银航空租赁和渤海租赁的年报，2023年它们的收益率分别达到了10%和11.52%，相较于2022年分别提升了0.2个百分点和1.38个百分点。

在负债端，由于飞机租赁商主要以美元计价，随着全球美联储降息和流动性改善，负债成本将明显改善。我们分析了全球主要飞机租赁商的资金来源，主要包括贷款和债券，这些基本上都是以美元计价。以中银航空租赁和渤海租赁为例，2023年年报显示，中银航空租赁的贷款和票据占比分别为37.08%和52.55%，合计约九成。渤海租赁的长期借款、应付债券和一年内到期的非流动负债占比分别为28.26%、41.36%和20.03%，三者合计也接近九成。

在负债中，浮动利率负债占比较高，这使得在降息周期中，负债端利率能较快改善。具体来看，中银航空租赁和渤海租赁的浮动利率负债占比分别为30%和30.1%。随着美联储降息，这部分负债成本将迅速下降。

从美联储的角度来看，目前已基本确定进入降息周期。一方面，美国通胀率继续下降，整体通胀压力缓解，降息空间打开。同时，美国就业压力在一定程度上加剧，因此降息概率提升。目前市场基本在等待美联储的最终决定。资产和负债的双重改善使得飞机租赁商的利差有望进一步扩大，当前资产和负债两端共振下，利差改善幅度将非常可观。

以中银航空租赁为例，2023年公司经营性租赁净收益率为7.1%，较2022年提升了0.1个百分点。2023年净收益率提升幅度较小，主要因为资金端受美联储加息影响，资金成本提升较大，2023年资金成本较2022年提升了100个基点。后续如果资产端飞机租金继续上行，随着旧租约到期和新租约签订，公司租赁收益率有望进一步提升。负债端明显改善后，预计经营性租赁收益率将显著提高。

考虑到飞机租赁商的业务特点，其杠杆倍数约为五倍。如果叠加五倍杠杆，飞机租赁商的ROE弹性将非常大。在供需两端共振、景气上行的背景下，业绩弹性和ROE修复力度都将非常强烈。建议投资者重点关注这一子板块。虽然该板块相对细分，但在非银板块中是景气度非常确定且改善幅度强烈的子板块。