白云山主要从事医药行业，旗下主要分为南药、健康、商业以及医疗四大板块。白云山为南派中药集大成者，旗下中一药业、陈李济等家中药老字号有10家为百年企业，主要产品包括小柴胡颗粒、华佗再造丸、蜜炼川贝枇杷膏、安宫牛黄丸等知名中药产品，在华南地区有明显的品牌优势。此外，抗生素、金戈、头孢等常用化药同样归置在南药板块下。健康板块主要为王老吉旗下凉茶及新出的饮料产品等；商业板块毛利较低，依托于广药供应链及采芝林药业在华南地区运作；医疗板块仍处于布局、投资阶段，以养老、医疗器械为主，目前未看到显著收益。

 公司最近十年总资产复合增长率18.79%，截至24年6月末，为779.71亿元，全行业70家上市公司中，居首位。资产结构以应收账款、存货、其他资产为主。应收账款余额167.20亿元，一年内占比约90%、一到两年内占比约10%，总体规模有所上行，账龄结构稍有恶化。存货余额107.51亿元，以产成品为主，占比超过80%，未看到大规模积累，与历年占比较为一致。其他资产主要为新增的债权投资、其他流动资产以及预付款项等，前两者主要为大额存单和定期存单，总体收益较高，足以覆盖公司有息债务利息支出。

 

 长期偿债指标中，资产负债率维持高位震荡，近年约为50%左右，有息负债率有所走高，目前为21%左右，在医药行业中有息债务较高，且对供应链上、下游资金有占用一般。短期偿债指标中，流动比率、速动比率较弱且差异较小，与存货较少相关联，资产短期流动性较弱。

 

 最近十年营收规模复合增长率约为14.05%，到24年6月末，TTM营业收入为765.88亿元，行业排名首位。成本费用端构成来看，营业成本占据主要地位，主要系公司主要营收仍源于商业板块，依赖于药品采购所致。整体毛利率下滑严重，近年来在底部徘徊，未看到抬头趋势，净利率与毛利变动基本相近，主要系商业板块占比持续走强所致。各项费用控制较好，销售费用占比持续减少，但研发费用占比较低，未看到化药板块的扩张可能。盈利指标R O E、ROA显示，盈利能力仍在底部波动中，最新ROE在10.51%左右。

 

 

 收入、利润的现金含量来看，近年来销售商品流入的现金流基本覆盖营业收入；经营现金流波动较大，平均净额高于净利润，近年来波动加大，主要差异源于回款流入波动较大，净利润中公允价值变动较大、投资收益占比较高所致。

 

 现金流收支方面，近几年销售商品获得的现金流足以满足日常的成本、费用及扩大再生产，结余较好，但近年来波动加大，似乎与疫情期间回款较慢相关。

 

 营运指标中固定资产周转率持续增强，但与公司业务模式关联度较低，不必关注；应收账款周转率维持低位，主要系应收账款规模扩张，营业收入增长慢于应收增长所致；存货周转率较为稳定，主要系存货规模维持较好比重所致。

 

 

 其他可能影响股价表现的因素中，前十大股东持股比例波动较大，约71.31%；随着股价持续下滑，股东户数持续减少，目前处于十年中等位置，约8.09万户；质押情况较为稳定，最新质押比例为0%。

 白云山历史收益表现一般，过去十年跑赢全A指数的概率为41.86%，未来或将有所表现；未看到股价相关的因素，目前公司增长依赖于商业板块增长，无妨提供利润的爆发，值得关注。

 总结：

1.      营收增长依赖于商业板块，毛利过低，无法形成有效利润；未看到新增产能投入，扩张依赖于对外投资而非自建自研；

2.      毛利、净利、ROE等盈利指标均未看到明显好转趋势，现金类波动反而愈发增大，对固有业务依赖度过高；

3.      未看到应收账款、合同资产快速增加，总体规模与营收规模适配；

4.      需关注公司商誉减值、长期股权投资的投资收益等非现金收益情况。