作为未名医药“起死回生”的重要子公司——北京科兴生物制品有限公司（以下简称“北京科兴”），它的任何信息都时刻触动短线持筹者的神经。在港股中国生物制药发布一季报后，发现联营公司的净利达到14.76亿，倒推北京科兴中维生物技术有限公司（以下简称“科兴中维”）的一季报利润近100亿。以下是对未名医药价值回归与否的的冷思考。

一、私有化历史问题尘埃落定，未名医药起死回生的前提

去年3月25日，北京科兴董事及经理发生变更，意味着尹卫东在法律意义上重新控制北京科兴，架构也重新回到初创时期的架构，经营管理由尹卫东全权负责。在法律问题没有明确的情况下，作为科兴控股的实际控制人，尹卫东不可能将主要的新冠疫苗的利润放在北京科兴。董事和经理的变更才正式从法律形式上确定了尹卫东对于北京科兴的控制权。

此外，未名医药在2020年10月27日发布的三季报中，其控股股东北京北大未名生物工程集团有限公司的股东性质变更为国有法人潘爱华持股北京北大未名生物工程集团有限公司的主体海南天道投资有限公司旗下持股的公司股权目前基本被冻结，也就引发市场猜想，后续潘爱华或失去对未名医药的控制权，控制权重归国有，或许这正是历史问题得以解决的核心原因。

图2：北京科兴董事、经理变更情况

从科兴控股持有的子公司股权的情况来看，科兴控股持有北京科兴股权比例73.0897%，持有科兴中维股权比例59.24%。作为正常的决策经营，在两家自己实际控制的非上市公司中，分配利润的常识肯定在遵守法律的情况下，尽量将利润往持股比例高的公司分配。3月份我们看到北京科兴获得分配的利润是2亿，后续来看或许会更多。况且未名现在属于国有法人控股公司，学生认为在正常情况下尹总是不会做出有损国有企业资产的行为。

很多人对2020年3月25日这个重要节点的意义的解读我觉得是不够深入的，作为实际控制北京科兴真正的标志，这是其后续分配到更多新冠疫苗业务的重要起点。目前我们看到的很多信息，包括新冠疫苗的生产和海外销售可能都放在北京科兴，这或许就是名分问题解决之后新冠疫苗利润的再分配。海外的利润肯定要比国内高得多，毕竟新冠疫苗从高层定调便是具有公共属性的产品。

二、利润分配未见细节，报表的处理存在多种可能性

疫苗的申报、研发、试验、获批、生产、销售和运输是一个非常庞大的系统工程，特别在试验阶段和生产环节是需要投入大量资金的。克尔来福疫苗（以下简称“科兴疫苗”）是由科兴中维申报，北京科兴作为CRO，从科兴中维2020年4季度和2021年1季度的利润信息来看，目前北京科兴大概率承担了疫苗研发、试验和生产厂房建设等主要成本，从目前厂房建设的招标信息来看，招标方基本都是北京科兴。

从前期一次性投入的研发成本以及厂房、设备等生产设施的折旧来看，北京科兴一季度的业绩较科兴中维只有2%只是表象，或许在二季度我们才能看到庐山真面目。

学生认为科兴疫苗由北京科兴生产是板上钉钉的事，但是北京科兴作为CRO后续或将有以下利润来源，仅是学生个人猜想：

1、北京科兴是一家架构完整的独立子公司，其与科兴中维在合作上必然是以合同的形式进行约定。作为CRO，科兴中维必然需要向其支付相应对价，而这个对价是实实在在的CRO业务利润，还是以生产或者销售或者是专利作为对价，这需要大家开开脑洞，毕竟3月份开始大幅盈利之后，意味着北京科兴在最近两年或仍然能保持不错的利润水平；

2、北京科兴承担科兴疫苗的生产任务，这是给予北京科兴利润最基本的保障。科兴疫苗由科兴中维、北京科兴和科兴大连承担生产任务，北京科兴产能至少在10亿剂以上，即使单剂给个2元的毛利，至少也有20亿的毛利。这至少保证了未名的投资利益在这两年时间都比原来高出数十倍；

3、海外销售自3月份之后或交由北京科兴负责，目前我们看到的埃及订单的签订方是北京科兴，并且从招聘信息看，北京科兴目前在大量招聘海外销售人员，主力推科兴新冠疫苗。海外销售才是真正的大蛋糕，毕竟利润率极高。该部分利润或远超生产所带来的利润。

4、海外或是疫苗市场的主战场，目前科兴疫苗或进入WHO紧急使用清单，若获得通过则像是给科兴疫苗办理了一张全球通行证，为海外疫苗销售提供了非常大的便利，大量减少推广费用，若顺利通过将是绝对重磅的利好。

三、不仅仅只有新冠疫苗，北京科兴或是潜在的千亿疫苗股

全球首创预防用生物制品1类新药——肠道病毒71型灭活疫苗（益尔来福）、中国第一支甲型肝炎灭活疫苗（孩尔来福）、中国第一支甲型乙型肝炎联合疫苗（倍尔来福）、首支不含防腐剂的国产流感病毒裂解疫苗（安尔来福）、大流行流感病毒灭活疫苗（盼尔来福）和全球第一支获准生产的甲型H1N1流感疫苗——甲型H1N1流感病毒裂解疫苗（盼尔来福.1）、四价流感病毒裂解疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、水痘减毒活疫苗、腮腺炎减毒活疫苗，以上均是科兴旗下疫苗产品。

益尔来福针对手足口病，是少儿免疫的重要单品；四价流感病毒裂解疫苗目前处于供不应求状态，它成就了华兰生物的高估值，这两项都是北京科兴名下的大单品。而以上所有的疫苗基本都是由北京科兴作为生产方，保障了北京科兴最基本的利润来源。四价流感疫苗20年获批，21年有望放量，虽然相对新冠疫苗的业绩来讲很少，但却是未来长期贡献利润的重要单品。

文中多有常识性判断和学生个人的猜想。但是既然是价值重估，理当如一神所言在朦胧中前行，实锤之后或难有好的买价。学生愿意为自己的逻辑买单，逢低不断加仓。我认为中国生物制药的报表仅说明一件事情：新冠疫苗很赚钱，其他的暂时还说明不了什么。

四、其他网友提供的宏观逻辑补充

根据球友 @Lain_2020  提供的思路，进行如下梳理：

第一，新冠疫苗或如同流感病毒一样，长期与人类共存，目前并没有彻底解决的办法，它的攻击性和死亡率远高于流感病毒，目前只能通过接种疫苗来激活体内免疫抵抗病毒，然而目前新冠疫苗的保护效力基本只在半年以上，故在无长效的疫苗出来之前，按固定周期接种疫苗或将成为常态，这样为新冠疫苗的销售提供了较长时间的持续性；

第二，新冠疫苗在英国、拉美和印度均出现了变异毒株，现有疫苗对变异毒株的保护效力下降。灭活疫苗是目前最成熟的疫苗技术，可以通过取变异毒株直接迅速配对研发其对应的灭活疫苗，对变异毒株的响应速度或是现有疫苗技术路线之最。降低灭活疫苗的研发费用，同时也提供了比较大的潜在市场。目前国内走灭活疫苗路线的有国药、科兴和康泰三家。

以上仅是个人对未名医药价值重估的梳理，不构成投资建议，请老师们指点。

$未名医药(SZ002581)$