摘要

为什么20-21年公司成为三元前驱体行业市占率第一的企业？

公司专攻前驱体生产研发，20、21年市占率分别达21%、26%，为全球三元前驱体行业市占率第一的企业，我们认为，公司的核心竞争力在于技术优势+产能领先+客户优势。

1）技术优势：自研非标设备占比25%+，2021年8系以上的前驱体销售占比接近50%；

2）产能领先：公司21年底产能达20万吨，行业领先，23年规划产能达50万吨；

3）客户优势：公司成功进入正极材料、新能源汽车、消费电子等行业一流客户供应链，客户覆盖范围广且合作深度。

一体化布局：原有竞争力优势放缓，向上游布局“一体化”实现降本，获得超额收益

1）必要性——为什么需要布局“一体化”？未来行业迭代速度或将放缓，产品曲线粘合，与竞争对手的技术时间差优势或将缩短；且产品技术差异减小+下游降本需求，客户供应商选择趋于多样化；因而公司核心竞争力或将减弱。而另一方面，三元前驱体的直接材料占成本90%以上，向上游延伸产业链布局一体化，可挖掘出超额收益，打造成本优势。

2）如何做一体化布局？公司的布局可分为前段冶炼及后段冶炼，前段为公司在印尼冶炼红土镍矿的项目，产出品包括低冰镍、高冰镍；后段冶炼包括广西、贵州、湖南三大基地，将自产或外购的镍中间品进一步冶炼为硫酸镍。

3）当前布局情况？公司前、后段冶炼的规划权益产能已分别达到7.1、25.5万金吨。

盈利测算：公司一体化项目陆续投产，盈利能力大幅增强

1）前段（红土镍矿）冶炼：22-23年为公司前段冶炼项目的密集投产期，我们预计，至23年底公司镍产量有望达4.93万金吨，考虑副产品钴收益，预计22、23年将增厚公司净利润2.5、21.9亿元；中期来看，我们预计，25年公司前段冶炼合计将贡献46.7亿利润。

2）公司层面：预计22、23年归母净利润分别为21.51、43.59亿元，yoy+129.2%/102.63%，对应当前估值42X、21X。

风险提示：下游需求不及预期；项目实施进度不及预期；海外投资风险；测算具有主观性，仅供参考。