【东吴证券】8月经济数据整体看来不差，但依旧没有止住人民币汇率破7的步伐。从今天公布的数据来看，8月工业生产和零售表现都不差，基建投资更是“一骑绝尘”，不过继续恶化的地产依旧是最大拖累，考虑到出口出现的放缓迹象，市场担心的是基建和消费可能无法持续对冲地产和出口的下行压力。

我们在8月的报告中明确提出9月如果地产不能出现明显改善，中国经济周期性底部就难以出现，人民币破7是大概率事件。逻辑上与上述市场担忧算是不谋而合，从历史上看居民部门加杠杆，经济的企稳才算有比较坚实的内部基础（尤其是在出口放缓的背景下），否则如今年上半年，居民部门的“不情不愿”导致信贷扩张的“上蹿下跳”（图1和2）。

居民部门加杠杆的主要途径就是买房，但是无论从8月的官方数据和9月以来的高频数据来看，地产销售的明显改善尚未出现（图3和4）。叠加9月下旬美联储议息会议可能出现的“偏鹰”论调，我们认为人民币汇率的贬值的行情远未结束。从具体数据上看：

工业生产：环比放缓，同比改善。注意工业数据的基数“水份”。8月工业增加值环比增长0.32%，较7月有所放缓（0.38%），但是同比增速加速至4.2%，背后的两个重要因素是基数效应和高温天气。分行业来看，汽车制造业增加值同比增速在四川高温限电、疫情反复、供应链受干扰的情况下刷新年内新高，达30.5%。基数是重要因素——去年8月由于马来西亚疫情反复导致芯片供应受阻，汽车制造同比大幅萎缩至12.6%。而连日酷暑，在保供政策下电力热力供应行业增加值同比增速继续加速至8月的15.3%。拖累项上，非金属制造继续恶化，这与地产投资和施工面积的萎靡相互呼应（图5）。

不过值得注意的是，从8月开始需要注意之后工业生产数据中的基数“水份”，去年能耗双控导致工业生产增速明显放缓，部分行业如黑色冶炼，非金属制造等高耗能产业出现明显的萎缩，这将使得接下来的工业生产在同比上表现不会差，关注季调环比和两年平均增速可能会更加合理。

制造业投资：受益于政策和出口，拐点可能在第四季度。8月国常会推出稳增长政策2.0，重大项目投资依旧是重点，基建加速明显，制造业投资也相应受益，在利润和出口增速双双放缓的背景下，8月累计同比增速由上月的9.9%回升至10%。从行业上看，汽车制造、化学制品、有色和电气机械相关行业投资居于前列，这与国内支持新能源车的政策以及汽车底盘、零配件等出口表现相对较好有关（图6）。

不过从制造业投资的上升周期来看，自2020Q2至2022Q1已经历时7个季度，已经接近于历史上的最长持续时间，考虑到2021Q4制造业投资的高基数以及出口和利润的放缓，我们预计制造业投资上行周期已经接近尾声，拐点将出现在第四季度（图7）。

地产：依旧是最大拖累项。8月地产投资依旧是经济最大的拖累项，累计同比继续下跌至-7.4%，细项数据上体现出终端和前端的分化——前端上拿地、开工和施工同比增速继续恶化，而终端方面在保交楼、支持销售的政策支持下，竣工改善明显，地产销售的同比跌幅也有所收窄（图8）。这背后体现的问题是地产从终端向前端投资的传导依旧不畅：一方面是疫情（管控）反复、经济下行压力挥之不去，居民部门的信心还有待恢复；另一方面，地方的地产政策在“应用尽用”上还存在反复，例如近期苏州刚推出放开外来人口限购的政策又再次收回。

继续关注终端和前端的“拉锯”，因城施策不能犹豫不决。地产的终端和前端之间作用是相互的，一方面销售和竣工的改善有助于拿地和开工的企稳反弹，但是另一方面前端迟迟不见改善，则可能对终端销售及信心造成负面影响。当前的背景下政策的犹豫不决会加重后一个传导渠道的影响权重。二线及以下城市的地产支持政策依旧是接下来一段时间的重要抓手（图9）。

汽车发力叠加低基数，社零同比增速超市场预期。尽管8月疫情扩散范围更广，季调后社零环比增速降0.05%，但同比升5.4%（彭博一致预期升3.2%）。一方面，得益于2021年南京等地疫情反弹造成的低基数；另一方面，车辆购置税减免的持续推动下，汽车消费的贡献大幅提升，同比增速升至15.9%（7月9.7%），拉动社零增速4.3个百分点（7月2.6%）（图10）；商品方面，石油制品和汽车领涨，金银珠宝及办公类产品增速较7月大幅回落，地产链产品持续受房地产市场低迷的拖累（图11）；餐饮消费在去年低基数下，同比增速强势转正，升至8.4%（7月跌1.5%）。

我们对于四季度的消费仍维持谨慎态度。鉴于疫情多点反弹的风险持续，防疫政策的边际收紧或压制即将到来的十一黄金周的旅游消费。此外，我们在此前的报告指出，居民对未来就业和收入的预期下滑，使得储蓄意愿上升、消费信心下降，而预期在短期内难以修复（图12和13）。

8月基建快速反弹，增速回归至双位数。8月当月基础设施建设投资增速同比增长15.4%，不含电力为14.2%，两口径增速均出现快速回升，刷新了2021年3月以来的最高值。8月基建增速的快速回升反映了政策性开发性金融工具的项目签约和资金投放效率较高，政策的接续效果良好。7月人民银行支持开发银行和农业发展银行分别设立运营金融工具共计3000亿元，已在8月26日全部完成投放，支持重大项目超过900个（图14和15）。

具体来看，各领域投资均呈同比多增。水利、公共设施建设依然是资金的主要投向，同比增速进一步上升至21.2%，为主要拉动因素；在政策性开发性金融工具拉动下，交运、仓储业和邮政业投资大幅好转，铁路与道路运输投资明显发力，同比增速出现双位数增长。

结合19项接续政策，我们预计新追加的3000亿元金融工具额度和5000专项债地方结存限额将能继续对基建投资形成支撑，老旧小区改造、省级高速公路、物流基础设施、市政和产业园区基础设施等方向将是未来的主要发力方向。

风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外衰退提前到来。中国疫情出现超市场预期反复，防疫继续收紧。