回溯修复元年，白酒从未缺席。复盘每轮修复初期，09/16/19年白酒板块实现140%/60%/130%的涨幅。我们寻找共性总结规律：一是修复元年多为弱复苏，预期改善驱动估值先行修复，业绩增长相对平稳。二是复苏拐点和节奏上，往往先迎外部政策利好改善预期，后经旺季验证，指标上先终端后报表，先周转后价盘。三是结构上，先主流价格带后升级价格带，大众价位带的基地型次高端和敏感度较低的高端酒率先修复，扩张型次高端后续可释放更高弹性。

• 对比09/16/19年及当前行业演绎情况，判断23年迎来新周期向好明确，全年预计两轮行情，目前第一轮行情结束，预计第二轮行情即将启动。

第一轮行情回顾：补偿&修复，重心在“量”。去年10月底至春节后为第一轮行情，板块上涨近50%，核心是“补偿”，先是政策拐点出现改善预期、估值修复。进而元旦至春节期间行业需求超预期好转，民间大众价格带场景率先修复，基地型次高端周转向好，库存去化领先，压制行业两年的库存问题基本解除，基地型次高端涨幅居前。当前行业步入淡季，回款30%-50%不等，库存健康，价盘微幅修复，板块盘整蓄势，第一轮行情结束。

• 核心改善指标为周转及库存，目前库存压制已基本解除，无碍复苏节奏。受益于渠道承压后盘活资金的强诉求、酒企更强的渠道把控和更积极的终端辅助、以及春节旺季的催化，本轮库存去化速度及程度均超预期。当前库存已降至2个月左右合理水位，压制解除，无碍后续复苏节奏。

第二轮行情或即将启动：信心&双击，重心在“价”。第二轮预计将在春糖至中秋国庆，核心是“信心”，商务场景有望复苏，实现“双击”，高端酒受益。

• 行情启动的三重驱动：宏观上政策排期、通胀预期等催化下，夏秋消费动能或加强；行业层面春糖会、五一端午、中秋国庆等利好增多，商务需求或走强，白酒作为经济润滑剂可前置恢复，价格敏感性较低的高端酒受益。酒企层面近期价格措施密集，后续新品、提价、招商等可持续期待。

• 低基数与低估值形成布局良机。受疫情影响，22年二季度起行业终端动销及报表形成低基数，叠加上文分析的三重驱动因素，23Q2起行业终端及报表均有望释放较高弹性。估值端看，当前板块估值30倍左右，处于历史中低位，亦低于22年平均水平，与其他板块相比性价比突出。

• 价盘是重要观测指标，核心在五粮液。在外部利好驱动或酒企主动提价下，价盘在行业历次修复初期均可上涨。从供需分析看，判断二季度起价盘有望迎来修复。观测行业价盘需重点观测实际掌握行业定价权的普五，需求复苏强度、通胀水平及五粮液量价策略是重要影响因素。

• 路径推演：信心回升式消费。预计行业将步入信心回升式消费，商务场景有望复苏加强消费动能，价盘有望拉升，300-500元价格带或率先修复，提价、招商预期或重启，可以期待高端酒涨价、行业批价上行、渠道利润改善等信号出现，高端酒受益，次高端低基数下或可释放较强弹性。

投资建议：全年向上明确，或迎第二轮行情。板块向好明确，当前估值性价比凸显，后续旺季、低基数等利好增多，价盘是重要观测指标，全面坚定看好。

• 当前首选景气度高、确定性强的个股，首推茅台（内部治理全面改善），老窖（布局积极推力足），汾酒（估值性价比强），古井（经营持续优秀）。

• 持续推荐五粮液、今世缘（周转优秀，确定性强）、洋河（低估值改善）。

• Q2次高端将迎来商务宴请恢复、招商布局等利好，低基数下或可释放较高弹性，推荐舍得（规划积极，渠道健康）、水井（低估值低预期改善）。

风险提示：节后消费复苏放缓，价盘走势不及预期、行业估值中枢下移等。