1、前期关于库存周期的观点回顾：

（1）本轮去库存过程比以往任何一次都更“主动”

（2）中美共振去库存阶段适合“主题投资”

（3）股债差“-2X”之后，总量板块趋势如何，是反弹后震荡、还是走主升浪，库存是重要观察因素，但不是充分条件，关键是有没有新的需求发动机。

（4）上游库存跟随价格，中游体现产能，下游反映需求

2、本轮库存周期的争论焦点

（1）库存周期应该看名义库存还是看实际库存？

这一轮库存周期受价格因素的影响比以往都要显著。一方面有高峰值、高基数影响；另一方面，偏上游及顺周期与PPI相关性较强，而偏下游及弱周期与PPI相关性较弱。而偏上游及顺周期的库存又占据了大部分比例，这就导致名义库存增速随着PPI（商品价格）快速下行，剔除PPI的实际库存增速下行速度相对较慢。再者，名义库存与实际库存在下行速度的差异，实际上体现的是当前经济复苏结构中，下游消费与弱周期相比强周期来说，景气趋势相对较好。

但我们能否用“名义库存-PPI”来表征当前经济周期的位置？这种方法可能也会存在一些问题。主要在于“名义库存-PPI”体现的是偏下游及弱周期的库存情况，而这一部分在经济结构中（或库存结构中）的占比相对较小，偏上游及顺周期仍然是经济的中坚力量，而这一部分是PPI强相关的行业。

（2）“主动去库”阶段何时能转向“被动去库”阶段？

按历史经验，主动去库存平均持续10个月左右，本轮库存周期自2022年4月见顶，进入主动去库存阶段，到今年6月份已过去14个月。下半年若总需求层面有落地的刺激政策，则总量去库存的斜率将放缓，进入比较平坦的被动去库存阶段，类似于12年底-13年中以及19年二三季度的情形。

退一步说，即使在弱刺激的假设之下，经济本身仍有自己的周期性与规律性。第一，内需可能存在自身修复动能，6月份以来多项核心经济数据未再进一步走低，且部分行业数据也有企稳迹象。第二，外需方面关注美国制造业订单、房屋销售与新建等数据，以及库存下降之后的回补动能。但客观上讲，海外经济回暖会提升通胀粘性，使得利率维持高位、期限结构陡峭化，反过来也会压制需求。

（3）库存周期见底前后，总量板块有没有机会？

库存周期见底左侧的“被动去库”阶段，两类板块比较突出：一类是总量经济相关且盈利水平较强的板块，比如白酒、白电、建材、汽车等，偏消费属性，体现的是估值修复；另一类是科技，比如电子、计算机，体现的是风险偏好修复。

库存周期见底右侧的“主动补库”阶段，盈利弹性加强，贝塔因素主导，市场普涨，此时消费与科技的优势相比被动去库存阶段有所弱化。

但是，必须要注意的是，库存出清和回升只是经济全面复苏、ROE上行趋势、总量板块的贝塔行情的必要条件，还需要新的增长引擎才能实现，比如09-10、16-17、20-21的库存共振回升都有新的全球需求发动机，分别对应的是四万亿、棚改、全球疫情后的大放水，那么总量板块就是主升浪。否则库存触底以后，总量板块只能是企稳，比如13-14年，没有需求发动机的情况下。

（4）库存角度出发，当前板块配置上有哪些思路