【山鹰国际】拟募投项目建设资金基本落实+低估

1、定增终止，拟募投项目建设资金基本落实。2月18日晚公告，综合考虑所涉募集资金投资项目所需建设资金已基本落实、公司市场价值表现与股权融资时机的协同等因素，为及时回应投资者关切、全面切实维护全体股东的利益，经与中介机构及各利益相关方充分沟通及审慎分析，公司决定终止2020年度非公开发行50亿定增事宜。

2、融资节奏放缓维护中小股东权益，未来有望通过自有资金扩张，资本开支趋向稳健。公司取消此次大额定增，减少股权稀释，有效维护股东利益。公司实现第一阶段产能快速扩张，2020 年华中山鹰 127 万吨造纸产能投放，2020 年底公司国内箱瓦纸设计总产能达到 557万吨，市占率稳步提升，并稳固华东和华中区域强势地位，行业形成玖龙、理文、山鹰三足鼎立格局。2018~2019 年公司资本开支均 30 亿元左右，主要依托外部融资进行扩张，经历快速扩张期后，公司资本开支有望向平稳过渡，通过自有资金扩张，缓解资金和财务费用压力。

3、箱瓦纸行业龙头规范业内秩序，产业链中纸企具备强话语权。2019 年箱瓦纸 CR3 为 47%（玖龙 25%、理文 12%、山鹰 10%），前三家龙头造纸厂在行业内具备绝对定价权，华南区域成品纸定价锚定玖龙和理文，华东以山鹰定价为参考。箱瓦纸价格经历 2017~2018年“暴涨暴跌”后，三家龙头纸厂就维护成品纸合理定价和纸企合理利润达成一致，龙头纸厂价格协同性强，实现对行业秩序的维护。箱瓦纸行业上游为个体户经营高度分散化的废纸打包站，下游为低集中度（CR5=5%）的包装行业，龙头箱瓦纸企业在产业链中低位较为强势，原材料废纸价格由纸厂报价，成本压力对下游传导能力较强。

4、处于历史估值底部，属于价值被低估的龙头纸企。公司当前 PB 估值仅 1.0X，处于公司历史估值底部；横向对比来看，当前玖龙 PB 为 1.5X、理文 1.4X、太阳 3.4X、博汇 4.5X、晨鸣 1.4X。就 PE 来看，根据预测，2021 年山鹰/玖龙/太阳/博汇/晨鸣对应 PE 分别为7X/9X/15X/11X/11X（玖龙为 Wind 一致预测，其余为申万轻工预测）。从 PB 和 PE 角度来看，山鹰估值均处于历史低位，同时横向对比为估值最低的龙头纸厂标的。

5、山鹰国际，原山鹰纸业，国家大型造纸工业企业、国内特大型包装纸板生产企业之一，主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国内外回收纤维贸易业务,主要产品为“山鹰牌”各类包装原纸、新闻纸及纸板、纸箱、“NordicPaper”特种纸等纸制品。公司的工业包装纸产销量位居中国第三,占中国市场份额为9%,在中国最大的华东市场占据25%份额排名第一;公司的特种纸在全球细分市场的占有率位居前列;公司包装板块销量位居中国第二,整体市场份额为1.6%。

（1）横向产能扩张提升市占率，纵向垂直一体化布局铸核心竞争力。2020 年底公司国内箱瓦纸总产能达 557 万吨，根据公司产能规划，市占率稳步提升，2022 年有望成为国内第二大箱瓦纸企业。公司聚焦造纸主业，并向上下游延伸产业链：1）废纸浆布局领先，2021年进口废纸将降为零，公司 2019 年开始在海外布局废纸浆，2020 年泰国 70 万吨自产废纸浆投产，根据公司规划，2021 年底海外废纸浆产能将达到 150 万吨。高端箱板纸生产依赖于外废，禁废后将使用废纸浆替代，因原材料收缩国内高端箱板纸供应可能出现下降，具备废纸浆优势的企业在保障原材料供应的同时，有望进一步提升产品利润率。 2）全球范围建立废纸回收渠道，在废纸供应趋紧情况下，形成对原材料供应保障。3）自备电比例提升，公司 2020 年开始建设安徽、浙江和华中三基地的固废发电厂，预计 2021 年投入使用，自备电比例将从 74%提升至 90%，预计吨纸成本有望降低约 45 元。4）包装业务稳步增长，借助互联网平台模式提升市占率，向下游包装业务延伸有助于消化自身造纸产能，增强公司抗风险能力。

（2） 未来三年公司将进入产能扩张期，份额将进一步提升。近年来公司通过内生增长和外延并购快速进行产能建设和全球布局，19 年公司造纸产量为 447 万吨，20年末预计产能达到 600 万吨。1）国内造纸：华中基地三条生产线已经于 2020 年 9 月全部投产，华中基地年产能达到 127 万吨；年内启动 2020 年公司启动广东山鹰 100 万吨高档箱板纸扩建项目、浙江山鹰 77 万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目、吉林山鹰年产 100 万吨制浆及 100 万吨工业包装纸项目，新项目达产后，公司将实现国内造纸产能翻倍，完成东北、华南、华中、华东、东南区域覆盖；同时建设三基地垃圾发电项目，项目投产后国内造纸基地自发供电比例（不含广东山鹰）将由 74%提升至 97%。2）海外废纸浆：2020 年上半年，外采年产 30 万吨再生浆线（合作项目）已投产，东南亚 110 万吨再生浆项目（自建项目）分三期实施，一期 40 万吨/年再生浆目前已顺利进行试生产，美国凤凰纸业年产 12 万吨再生浆生产线技改在有序推进中，预计 2020 年底将实现 150 万吨再生浆产能。 （部分资料来自于申万宏源、海通证券等券商研报）

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个人点评：比价晨鸣纸业，低估逻辑。应该是炒作晨鸣纸业补涨逻辑，而山鹰国际包装纸为主，产品略次一些，个股也有低估属性。而晨鸣纸业的纸更为高端一些，炒低估值叠加铜版、白卡持续提价，更深化研究 可能可能可以看看木浆涨价的对应弹性。

山鹰国际：公司当前 PB 估值仅 1.0X，处于公司历史估值底部；横向对比来看，当前玖龙 PB 为 1.5X、理文 1.4X、太阳 3.4X、博汇 4.5X、晨鸣 1.4X。就 PE 来看，根据预测，2021 年山鹰/玖龙/太阳/博汇/晨鸣对应 PE 分别为7X/9X/15X/11X/11X（玖龙为 Wind 一致预测，其余为申万轻工预测）。从 PB 和 PE 角度来看，山鹰估值均处于历史低位，同时横向对比为估值最低的龙头纸厂标的。

晨鸣纸业：

以高档胶版纸、铜版纸、白卡纸、轻涂纸、生活纸、静电复印纸、热敏纸、格拉辛纸为主导的高中档并举的八大系列产品结构

铜版、白卡持续提价

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