一、紫杉醇
二、紫杉醇类产品目前国内已获批适应症的竞争情况
1、非小细胞肺癌
1）紫杉醇胶束（上海谊众）
2）紫杉醇脂质体（绿叶制药）
3）普通紫杉醇（百时美）
4）多西他赛（赛诺菲、恒瑞）
2、乳腺癌
1）白蛋白紫杉醇（石药、恒瑞、齐鲁、科伦）
2）紫杉醇脂质体（绿叶制药）
3）普通紫杉醇（百时美）
4）多西他赛（赛诺菲、恒瑞）
三、紫杉醇胶束投资价值分析
1、紫杉醇胶束产品疗效水平
紫杉醇胶束产品具有极强的体内稳定性和肿瘤内药物释放的高敏感度，相较于已上市
的其它紫杉醇剂型：紫杉醇胶束在临床使用剂量大幅提升的情况下具有相对更好的安全性，用药前无需任何抗过敏预处理，无需使用特殊输液装置，临床使用便捷。
从客观缓解率（ORR）看疗效排名顺序：紫杉醇胶束50.33%>紫杉醇(白蛋白)33%>多西他赛31.6%>紫杉醇脂质体26%>普通紫杉醇25%
2、紫杉醇胶束产品竞争格局
国内其他紫杉醇胶束均处于临床Ⅰ期、Ⅱ期阶段，按照通行的医药研发周期，其他紫杉醇胶束从完成临床研究到注册上市至少需要 3-5 年的时间，上海谊众的紫杉醇胶束将保有独家品种 3-5 年的时间。
3、紫杉醇胶束产品市场价值
1）恒瑞医药2020年报数据对紫杉醇（白蛋白）的市场分析
恒瑞医药紫杉醇（白蛋白）2020年总共销售180万瓶，在集采之前一季度的价格为2310元/支，集采后为747元/支，可以算出恒瑞医药2020年紫杉醇（白蛋白）的销售收入：45万瓶*2310+135万瓶*747=10.39+10.08=20.47亿元。
根据PDB数据，恒瑞医药在样本医院紫杉醇的销售金额占比为14.19%，而恒瑞医药2020年紫杉醇（白蛋白）产品的销售金额约为20.47亿元，那么可以估算出国内紫杉醇2020年的市场金额约为144亿元，这与下图中上海谊众招股书披露的市场销售金额数据基本吻合。
2）紫杉醇胶束产品市场空间预估
根据 IARC最新数据，2020年中国癌症新发病例数前十的癌症中，肺癌最多82万（非小细胞肺癌按80%比例计算约为65.6万），乳腺癌排第四位42万，肺癌新增病例是乳腺癌的1.95倍；而2020年中国癌症死亡人数300万，肺癌死亡人数遥遥领先，高达71万，占癌症死亡总数的23.8%。
上面这张表，是紫杉醇类产品在国内已获批的适应症及相关数据，显示紫杉醇胶束仅用于非小细胞肺癌治疗（非小细胞肺癌占肺癌的80%以上），常用剂量300mg/m2，而紫杉醇（白蛋白）仅用于乳腺癌治疗，常用剂量260mg/m2。
紫杉醇胶束的价格为：407.7万元/2880支=1415元/支，含税价1600元/支。
恒瑞医药紫杉醇（白蛋白）价格为747元/支，即7.47元/mg，而上海谊众紫杉醇胶束目前价格1415元/支，即为47元/mg，即紫杉醇胶束每mg价格是紫杉醇（白蛋白）的6.29倍。
紫杉醇2020年的市场金额约为144亿元，根据PDB数据，紫杉醇（白蛋白）占比44.7%，市场金额为64.3亿元。
假设未来紫杉醇胶束用于非小细胞肺癌治疗的患者比例与紫杉醇（白蛋白）治疗乳腺癌患者比例基本接近，且治疗周期也一样长，紫杉醇胶束的市场空间：64.3亿元*1.95*0.8*300/260*6.29=728亿元。
紫杉醇（白蛋白）用于乳腺癌的治疗普及率目前还不高，仅限于联合化疗失败的转移性乳腺癌或辅助化疗后6个月内复发的乳腺癌患者，所以紫杉醇胶束市场空间比测算的还要大很多。
四、上海谊众的估值
1）一季度末使用产品患者数量
上海谊众一季报显示销售收入3434万元，紫杉醇胶束价格1415元/支，则总共销售了约2.4万支产品，治疗方案中常用剂量300mg/m2，按人体表面积约1.5m2测算，一个疗程三周时间约450mg（30mg/支*15支），每位患者一个月的平均费用约为2.83万元。2021年四季度销售2880支，大致可以估算出年底的治疗患者约为64人，假设每月增加的患者一样多，根据一季度的销售金额可以推算出3月底的患者人数为约为568人，每月增加的人数约为170人。分解成三个月的情况：一月份患者人数234人，销售金额662万元，二月份患者人数404人，销售金额1143万元，三月份患者人数达到574人，销售金额1624万元，一季度合计销售金额3430万元，基本与季报数据吻合。
2）业绩推演
假设按每月增加170人使用的推广增速不变，则二季度末使用患者可达约1084人，半年共可以销售约7.9万支产品，销售收入约1.1亿元，到三季度末，使用患者可达约1594人，全年累计可以销售约16.4万支，预计销售收入约2.3亿元，到四季度末，使用患者可达约为2104人（占全国患者的0.32%），全年累计可以销售约28万支，预计累计销售收入约3.97亿元；到2023年中的患者可达3124人，到年底可达4144人（仅占全国患者的0.63%），预计全年销售10.89亿元。
按照紫杉醇胶束的疗效水平及独家供应竞争格局，推广速度达到上述测算的1.5倍也算符合预期，如果以上增速都达不到则低于预期；假设按非小细胞肺癌患者群体2%的使用紫杉醇胶束比例计算，则应有1.312万人，可形成年销售收入：1.312万*2.83万元*12个月=44.5亿元。
3）估值分析
参照一季报显示销售收入3434万元，扣非净利润为2312.16万元，利润率67%，参照恒瑞医药市盈率给予40倍的估值，上海谊众2022年合理的市值区间106-134亿元，2023年合理的市值区间291-410亿元。
4）投资风险：产品疗效、推广进度不达预期，利润水平下滑。
五、上海谊众关联企业机会
1.上海凯宝，持有上海谊众13%的股份，是第二大股东
2.鹭燕医药，百洋医药，有代理合作关系
