一、传统观点看，华鲲振宇分昇腾+鲲鹏2块业务，鲲鹏业务增速比较固定，没什么预期差，国产替代背景下未来几年都是40-50左右增速

昇腾自从nvidia彻底禁运后预期差极大，我们用三个方面去佐证昇腾24年市场份额能达到650亿：

1、 目前中国ai加速卡英伟达占比85%，华为10%，百度2%，寒武纪和燧原1%，英伟达禁运后只有可能老二吃掉他的份额，因为生态的原因AI加速卡天然是一家独大的市场。保守假设华为拿掉50%份额，英伟达仍然占40%，其他国产分剩下10%，根据卖方一致预期，24年中国加速卡市场总规模800亿，而随着近期所有加速卡集体涨价30%，这个规模激增到了1040亿，按照当前加速卡占服务器价值80%来计算，相当于ai服务器市场规模1300亿，其中华为昇腾占650亿。（值得注意的是，按照最新华西专家的访谈，明年昇腾目标已经给到2000亿了）

2、 为了佐证上面数据是合理靠谱而不是瞎拍的，我们换一种方法计算，nvidia官方预测23（写的24财年，实际上指明了是23年1月31日到24年1月31日）年英伟达中国数据中心营收为615-768亿，平均下来700亿，算上涨价30%就是910亿，明年（真正的24-25年）给个25%的增速就是1137亿，那么全部市场总规模就是1137/0.85=1338亿，与上文计算结果完全一致。

3、 为了谨慎起见，我们再从需求端来看问题，引用一下昇腾专家纪要提到的需求：深圳鹏城实验室明年预计要买50亿的异腾做大模型训练。深圳智算项目今年一期用英伟达的H800NVLink机型做了大概3-4亿的规模，明年要建一个64亿异腾大规模的训练计算项目，所以目前来看光深圳的这两个项目都110亿，电信刚集采了28亿，移动大概率11月份应该也会发标，移动的规模有可能比电信规模更大，电信是85亿，移动有可能突破100亿，100亿如果英伟达完全供不了，有可能就会把异腾预期稍微做高一点。目前仅仅就这四个单位加起来300亿左右。注意这个纪要发布之时，所有互联网大厂尚未就无缓冲禁运有所反应，11月中上旬开始才有转向国产的新闻出现，目前阿里3W/年+字节2.5w/年+腾讯2.3w/年+百度1.2w/年=9.2万台/年，一共800亿年开支的需求，一旦向国产转向，足以将昇腾的市场规模撑到千亿以上。

那么按照昇腾24年650亿规模来算，华鲲振宇（高新发展）市值模型如下

市场上会有人担心流片问题，从供给端来看，目前中芯国际南方足以支撑200万颗gpu芯片，对应25万台昇腾服务器共计3250亿规模，所以供给侧不成问题，这里还没考虑hw海外白手套隐藏产能。这个问题太敏感，所以不细究。

另外，昇腾的净利率我们也拍的非常保守，要知道华为的阶梯政策每高一个等级拿货成本低6%，假设最差的一级经销商一分钱不赚，华鲲振宇作为最顶级的那个合作商，毛利率起码要高12%吧，但是我们这里仍然最低那类级别的毛利率来拍净利率，实际上这里华鲲振宇只要愿意放利润，会有很大的操作空间。

二、最大预期差在于一体机，因为市场普遍不理解这个东西，也就不理解华为现在大力推广一体机的野心

一体机需要大模型厂商+设计代工代销厂配合去做这个东西，由设计代工厂把大模型烧入一体机里面，这个过程可不像pc预装windows那么简单，涉及到了太多软硬适配的问题，制作一体机需要团队不仅要了解硬件的架构和技术细节，还需要熟悉软件的开发和适配，而一体机售出后，大模型厂仍然会为客户持续提供预训练、微调等增值服务。一体机生成销售整个过程对硬件厂商的要求很高，所以在云从的纪要中直接点名，只有讯飞、智谱和云从的一体机才有市场(其实不完全是)，因为讯飞和超聚变合作，智谱和华鲲振宇合作，这两家全都是华为的亲儿子，整个团队也都是华为公司自己派出去的员工。

无论是华为自己，还是设计代销厂还是大模型厂，都有很动力去做这个一体机。对于大模型厂，可以直接推广搭售他的大模型，而且价格是比较昂贵的，某硬件100w的机器搭售大模型后价格可以卖到180w，一体机很有可能成为未来模型厂最大的收入来源。对于华鲲振宇这样的厂商，做一体机可以将其角色从单纯的设计代销提升到集成式解决方案提供商，而这点会直观地体现在毛利率上，从现在的3-4%拉高到6%-8%。而对于华为公司，他的野心在于快速铺开基于昇腾算力底座的大模型系统,至于具体是谁家的大模型他不在乎,他只需要每个大模型、每个模型背后的客户都在昇腾CANN生态上编程就行。

从一体机的需求来看，民生的报告在乐观、悲观情况下分别给出了2027年4590亿、1530亿的规模，如下图

乍看之下这个数字很夸张，市场上根本没人信的，但我们仅从近期多家厂商一体机交流的数据来看，这个数据反而非常有理有据。比如安恒信息最近交流中就表示其信安大模型一体机已有2000家客户有需求，单台价格200w，光安恒一家的规模就高达40亿，其中硬件由神州数码提供，价值120万，软件模型价值则高达80万。恒为科技、云从最近的大订单，也直接证伪了上图悲观假设的情况，反而乐观数据才最接近现实。而一体机最大的两个巨头讯飞和智谱，其规模肯定十倍于以上几家垂直模型厂商。

最大的争议在于，一体机是纯粹的增量还是挤占了原有公有云的份额，仅从24年各方需求看，互联网+运营商的需求肯定可以完全覆盖整个昇腾650e的量，而一体机从目前各个公司发的订单公告来看，完全就是纯增量。而对于后续的年份，其实这里就引入一个思考，各家大模型+算力底座推下去，2年内肯定会出现爆款模型+应用，从而再反过来刺激算力需求，此时就不用担心任何增量问题。反之如果2年内都不出现爆款应用，那么中国ai也就差不多完蛋了。我们还是要保持乐观，中国各部门的超大基数在当前时点仍然是宝贵的财富，例如云从在调研中就表示，仅电力行业，能够向下主机推广的目标就超过5000家，可以说这个一体机，才是全民ai浪潮的引爆器。

仍然是为了保守谨慎起见，我们就按民生悲观的模型来拍模型，asp则按市面上最便宜的机器180w计算，综合如下:

总体来看，在“华为只吃掉一半市场份额、不考虑明年涨价、bbat不全面转向国产、一体机最悲观预期、不考虑下半年昇腾920上市后竞争力进一步加强而且价格还得翻倍、华鲲振宇亲儿子毛利率和外来户一样低”六个保守假设的情况下，高新发展24、25年的价值仍然远高于当前市值，并且能持续维持高增速，唯一的悬念就是，一个连续超高速增长的行业，是不是应该把26、27年的估值也提到现在来兑现？

仅仅按25年预期，给与588亿的目标市值，目标价167元

附录:为什么高新发展的市值总是在200亿左右波动？200亿是怎么算出来的？如图：

核心区别在于1：原始预测全市场华为昇腾服务器2023份额预计80-100亿，取90亿均值，24年市场看到250-300亿，取275亿均值，整个预测是nvidia全面禁运之前计算的，但从上文可以看到，如果昇腾只有275亿规模，那中国明年ai计算市场缺口会很离谱。

2：市场完全没有考虑一体机的爆发，彼时（高新发展复牌前）也没人懂这个业务，直到云从大涨2天、民生报告出炉市场才开始逐渐关注这块，但按照市场当前的认知水平一体机仍然是昇腾生态里面最大的预期差。