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证券代码：688234 综合评级：AA

一、主营业务 评分：80

1、业务分析：公司主营业务是第三代半导体碳化硅衬底晶片的生产，氮化镓便是基于碳化硅衬底外延制作的晶圆，公司当前核心产品是4英寸半绝缘型碳化硅衬底，占据公司近八成主营业务收入，下游核心需求是国防军工和通信，最大客户是华为及某军工企业；6英寸导电型碳化硅衬底已经开始小批量销售，下游主要客户是新能源汽车（充电桩、电机、逆变器等），市场规模巨大，但是公司产品尚未批量生产，也未得到大客户的订单，不过于2019年中标国家电网的采购计划；公司当前硅棒良品率约为45%，晶片良品率约为75%，残次品公司可以卖给珠宝公司制作莫桑钻（南非钻硬度10，莫桑钻9.25），也可以卖给企业和高校用于研发，这块业务占比约为两成。第三代半导体在性能上游突出的优势，但是当前市场容量较小导致生产成本和售价数倍高于硅基半导体（2021年晶片收入3.87亿，5.7万片产能，基于良品率毛估扣税售价接近5100元/片），目前主流的应用还在5G射频器件（半绝缘）、军用通信（半绝缘）、新能源汽车（导电型应用于逆变器、电机、充电桩等）。
2021年公司销售衬底约57000片，产能利用率接近100%，整体供需平衡，公司预计2022年Q3募投产能一期达产，2026年三期达产，满产后公司产能将提升至26万片/年，产能增长接近五倍，届时规模效应将会完全凸显。

2、行业竞争格局：目前全球碳化硅晶圆龙头企业为美国克里公司和贰陆公司，克里公司除了衬底之外，还做外延片和器件，2021年营收5.26亿美金，净利润亏损5.24亿美金；贰陆公司业务模式与公司基本一致，专注衬底生产制造，营收31亿美金，净利润2.98亿美金。公司国内竞争对手主要是天科合达，背靠中科院技术背景，2019年营收为1.55亿元，同时天科合达在碳化硅晶体生长炉方面亦有一定的技术积累。公司与全球行业龙头企业相比，同尺寸产品在技术参数上不存在明显差距；且公司4英寸产品已经量产，与全球行业龙头企业相比差距较小，市场份额旗鼓相当；但在各尺寸量产时间、大尺寸产品供应情况及供应链配套等方面仍与全球龙头企业存在一定差距，如6英寸导电型衬底，公司尚未规模化量产，而国外同行已经在2019年实现量产。美国克里公司市值约91亿美金，贰陆公司市值约66亿美金（截止至2022年4月15日），由此可见市场对行业未来的发展也并未到狂热的底部，A股天岳先进当前市值约为220亿人民币（约34亿美金），考虑到公司与美国贰陆公司的差距，当前的估值并不算低。

3、行业发展前景：由于材料方面的限制，硅基功率器件的电学性能已逐步接近由材料特性决定的理论极限( 如电压电流隔离能力、导通损耗、功率器件开关速度等)，而基于碳化硅晶片的第三代半导体具有高效率、低功耗的特点，上限大幅优于硅基材料，在高端应用领域竞争优势十分明显，如5G通信（射频）、国防军工、新能源电机、逆变器等应用。但是绝对市场规模仍然不足，相对硅片全球市场规模已达上百亿美元，碳化硅衬底的全球市场销售额仍较小（公司2021年营收不足5亿元，全球半绝缘碳化硅晶片市场份额33%），主要系碳化硅行业供给侧成本仍较高，制约了目前的市场购买力和需求的释放。未来随着下游需求景气度的持续提升，加上行业产能的扩张、降低成本，预计未来行业整体呈现快速增长态势，碳化硅性能优势突出，在高端应用领域的渗透率也将持续提升。

4、公司业绩增长逻辑：（1）第三代半导体市场容量持续提升；（2）第三代半导体高端市场渗透率提升；（3）未来3-4年，预计产能提升5倍；（4）良品率的提升，当前仅有75%。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2010年；办公所在地：山东济南
·业务占比：碳化硅衬底78.38%（毛利率32.83%）、其他21.62%（毛利率12.47%）；出口占比：10.13%；
·名词释义：1、衬底、晶片：指沿特定的结晶方向将晶体切割、研磨、抛光，得到具有特定晶面和适当电学、光学和机械特性，用于生长外延层的洁净单晶圆薄片；
2、外延片：指在晶片的基础上，经过外延工艺生长出特定单晶薄膜，衬底晶片和外延薄膜合称外延片。如果外延薄膜和衬底的材料相同，称为同质外延；如果外延薄膜和衬底材料不同，称为异质外延；
3、《瓦森纳协定》：《关于常规武器与两用产品和技术出口控制的瓦森纳协定》是一项由42个国家签署，管制传统武器及军商两用货品出口的条约。2008年修订后，将半绝缘碳化硅衬底等材料对中国等部分国家进行出口限制。
·产品及用途：
1、半绝缘型衬底（占比近八成）：通过在半绝缘型碳化硅衬底上生长氮化镓外延层，制得碳化硅基氮化镓外延片，可进一步制成HEMT等微波射频器件，应用于信息通讯、无线电探测等领域；
2、导电型衬底：通过在导电型碳化硅衬底上生长碳化硅外延层，制得碳化硅同质外延片，可进一步制成肖特基二极管、MOSFET、IGBT等功率器件，应用在新能源汽车，轨道交通以及大功率输电变电等领域。
3、不合格产品：非半导体级的半绝缘型碳化硅晶棒可作为宝石晶棒用于加工制成莫桑钻等珠宝首饰进入消费品市场，或用于设备研发与测试等领域。不合格衬底可用于设备研发测试或科研等用途。
4、募投项目：用于生产6英寸导电型碳化硅衬底材料，满足下游电动汽车、新能源并网、智能电网、储能、开关电源等碳化硅电力电子器件应用领域的广泛需求。预计2022年三季度实现一期项目投产，并计划于2026年达产，达产后将新增碳化硅衬底材料产能约30万片/年。
·商业模式：碳化硅企业可以分为两种商业模式：第一类是覆盖较全的产业链环节，例如同时从事碳化硅衬底、外延及器件的制作，例如美国克里公司；第二类是只从事产业链的单个或者部分环节，例如贰陆公司等，公司目前采用第二类商业模式。
·销售模式：直销（78.35%）为主，经销为辅；
·上下游：上游采购碳粉和硅粉等主料和石墨件、石墨毡、抛光液、金刚石粉等辅料，生产设备主要包括长晶炉、切割研磨设备等，下游应用至通信、新能源汽车、光伏、智能电网等领域；
·主要客户：客户A（预计是华为）40.73%、客户B（预计为某军工企业）26.31%，深圳市喜荟天成珠宝11.54%、广西梧州市星悦珠宝3.33%，前五大客户占比89.72%；
·行业地位：2020年半绝缘碳化硅衬底，美国克里公司全球市场份额33%、贰陆公司35%、山东天岳30%，其他3%；
·竞争对手： 1、美国克里科技（CREE，纳斯达克，2022年4月市值91亿美元，2021年收入5.26亿美金，亏损5.24亿美元，于2019年宣布投资10亿美元扩产30倍）；
2、贰陆公司（主营碳化硅衬底，II-VI，美股，2022年4月市值66亿美元，2021年31亿美元收入，2.98亿美金净利润）；
3、德国SiCrystal（2009年被日本罗姆公司收购）；
4、天科合达（导电型碳化硅衬底、碳化硅生长炉）；
·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模化生产能力及成本优势；3、客户信任度。
·行业发展趋势：1、第三代半导体氮化镓行业需求稳定增长：根据Yole报告，随着通信基础建设和军事应用的需求发展，全球氮化镓射频器件市场规模将持续增长，预计从2019年的7.4亿美元增长至2025年的20亿美元，年均复合增长率达到18%，半绝缘型碳化硅衬底的需求量有望因此获益而持续增长；
2、导电型碳化硅在新能源领域快速渗透：根据Yole报告，2019年碳化硅功率器件的市场规模为5.41亿美元，受益于电动汽车/充电桩、光伏新能源等市场需求驱动，预计2025年将增长至25.62亿美元，复合年增长率约30%；
3、第三代半导体渗透率的提升：（1）相比砷化镓和硅基LDMOS射频器件，以碳化硅为衬底的氮化镓射频器件同时具有碳化硅良好的导热性能和氮化镓在高频段下大功率射频输出的优势，能够提供下一代高频电信网络所需要的功率和效能，成为5G基站功率放大器的主流选择。在国防军工领域，碳化硅基氮化镓射频器件已经代替了大部分砷化镓和部分硅基LDMOS器件，占据了大部分市场。根据Yole报告，90%左右的氮化镓射频器件采用碳化硅衬底制备。（2）导电型碳化硅衬底的使用极限性能优于硅衬底，可以满足高温、高压、高频、大功率等条件下的应用需求，已应用于射频器件及功率器件。而SiC优良的物理性能可以使芯片尺寸更小、效率更高，更加耐高温，可以应用在电动汽车的功率控制单元（PCU）、逆变器、车载充电器中。特斯拉、比亚迪等新能源汽车制造企业，电控部分已经推出SiC功率器件，并进行持续迭代和渗透。以SiC基MOSFET器件在逆变器中的应用为例，通常电池输出的是直流电，需要通过逆变器将其转换成交流电后驱动感应电机，进而带动车轮转动，这一过程中交流电的频率、转换效率、等都会直接影响到电动汽车的续航里程， SiC在缩减体积的基础上，提升了电能的转换效率，提升电动汽车的续航里程。
·影响公司利润核心要素：1、下游通信、国防、新能源汽车景气度；2、公司硅片尺寸、性能指标的突破；3、产能的释放情形；

二、公司治理 评分：80

1、大股东及高管：大股东技术背景出身，高管及员工持股计划合计约9%，高管薪酬波动较大，整体激励充足。

2、员工构成：以技术和生产人员为主，公司当前产品应用领域主要聚焦在国防和通信领域，客户集中度也很高，故而对销售人员依赖度较低，公司人均创收近百万，在硅片企业不算很高，净利润主要依靠补贴，暂未参考价值，核心还是规模效应不足。

3、机构持股：公司前十大流通股东包含多家产业基金，包含华为哈勃投资、小鹏汽车、中微公司，上市前最后一轮融资估值高达100亿元，受到产业资本的极力看好。

4、股东责任（融资与分红）：公司刚刚上市，硅片公司对设备的投入要求非常高，大额融资是合理行为。

·大股东：持股比例为30.09%；股权质押率：0%
·管理层年龄：34-59岁，高管及员工持股：上海麦明、上海铸傲合计持股8.38%，员工战略配售约0.7%；
·员工总数：497人（+46）：技术79，生产339，销售9；本科学历以上：169；
·人均产出：2020年人均营收：99.4万元；人均净利润：18.1万元；
·融资分红：2022年上市，累计融资（1次）：35.58亿；

三、财务分析 评分：80

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，后续核心用于产能的扩建，应收账款金额较小，下游客户实力雄厚，坏账核销风险较小，存货金额大幅提升，应是公司订单量的提升，预计2022年营收增长可期。晶片投产对设备投入要求较高，未来固定资产将成快速增长态势。无有息负债，IPO后负债率预计低于10%，整体资产结构健康。

2、利润表（重点科目）：2021年晶片销量增长47.19%，但是营收增长只有16.25%，核心公司产品降价，但是成本并未同比下滑，导致毛利率下降。基于公司产能扩张（2022年三季度一期达产）以及存货情况来看，预计2022年大概率营收保持快速增长，公司产能和良品率并未达到高效状态，规模效应尚未凸显，故而毛利率不高，2021年的净利润增长主要依赖补贴（股份支付也摊薄了利润），扣非后2021年净利润略有盈余，预计2022年净利润会有显著改观（不考虑其他收益）。

3、重点财务指标分析：公司前期整体处于投入期，因此净资产收益率和净利润率暂未参考价值，近几年随着营收增长，规模效应开始显现，毛利率也稳步提升，2022年毛利率的下滑核心是产品降价，而成本下降速度慢一些，2022年随着产能的进一步爬坡，毛利率有望显著改善。

·资产负债表（2021年）：货币资金3.44（IPO后约为38），应收账款1.66，预付款0.12，存货3.86（+2.2），其他流动资产0.52；固定资产10.27，在建工程2.64，无形资产2.54；应付账款0.52，合同负债0.02；股本3.87（IPO后4.3），未分利润-0.76，净资产22.22（IPO后约为54.31），总资产58.28（IPO后预计值），负债率6.81%（IPO后预计值）；会计师审计费用：130万元；
·利润表（2021年）：营业收入4.94（+16.25%），营业成本3.53，销售费用0.1（+50.41%），管理费用0.57（+27.41%），研发费用0.74（+62.05%），财务费用-0.06（+73%），其他收益0.89；净利润0.9（+114%）
·核心指标（2018-2021年）：净资产收益率：负数、负数、-80.74%、4.13%；每股收益：负数、负数、负数、0.23；毛利率：5.57%、37.68%、35.28%、28.43%；净利润率：负数、负数、负数、18.21%；

四、成长性及估值分析 评分：80

1、成长性：考虑到第三代半导体未来成长空间较大，但是绝对市场空间可能会比较受限，而市场空间广阔的导电型晶片公司尚未大规模量产，不过公司当前的产能在国内处于绝对领先的地位，未来整体成长确定性还是非常高。

2、估值水平：基于公司未来成长空间、增长确定性、竞争优势，赋予公司50-70倍市盈率。

·预测假设：营收增长：50%、50%、50%；净利润率：10%、15%、20%
·营收预测：2021E：7.5；2022E：11；2023E：16.7；
·净利预测：2021E：0.7；2022E：1.7；2023E：6.3；（未考虑其他收益，须根据实际数据调整）
·市盈率：50-70倍
·2023年合理估值：170-240亿；当前合理估值：110-150亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：27-35元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）国内第三代半导体龙头；（2）行业增长确定、渗透率提升空间较大；（3）第三代半导体标的稀缺性。

2、核心竞争力：（1）技术优势；（2）知识产权优势；（3）产品优势；（4）客户优势。

3、风险提示：（1）与龙头公司技术差距风险；（2）客户依赖风险；（3）供应链风险；（4）行业规模效应不足导致发展受阻风险；（5）产品质量风险。

·核心竞争力
1、技术积累
公司自成立以来，专注于碳化硅单晶半导体的制备技术，经过十余年的技术发展，自主研发出2-6英寸半绝缘型及导电型碳化硅衬底制备技术，系统地掌握了碳化硅单晶设备的设计和制造技术、热场仿真设计技术、高纯度碳化硅粉料合成技术、不同尺寸碳化硅单晶生长的缺陷控制和电学性能控制技术、不同尺寸碳化硅衬底的切割、研磨、抛光和清洗等关键技术；较早在国内实现了4英寸半绝缘型碳化硅衬底的产业化，成为全球少数能批量供应高质量4英寸半绝缘型碳化硅衬底的企业；完成了6英寸导电型碳化硅衬底的研发并开始了小批量销售。
2、知识产权积累
截至2021年12月末，公司及下属子公司拥有授权专利415项，其中境内发明专利授权98项，日本发明专利授权1项，中国台湾地区发明专利授权4项，专利技术覆盖了设备设计、热场设计、粉料合成、晶体生长、衬底加工、质量检测等每个技术环节，并建立了完整有效的知识产权保护机制。同时持续通过专利分析导航来进行预警和完善专利布局。
3、产品优势
碳化硅衬底作为半导体器件的基础材料，需要经过外延、芯片制造、封装测试实现最终应用，整个工艺链条生产验证环节复杂、验证周期长。作为上游的关键衬底材料，下游客户一旦通过验证，一般不会轻易变更衬底材料的供应商。 公司在国内较早实现了碳化硅衬底的批量供应，并且产品参数指标优异、性能不断提升，经过了下游企业的长期验证，产品品质得到了客户的高度认可。在国外技术产品封锁和贸易摩擦加剧的背景下，公司主要产品4英寸半绝缘碳化硅衬底实现自主可控。
4、客户资源优势
公司产品已批量供应至下游核心客户，同时公司正在积极完善6英寸导电型产品，已经送样至多家下游客户进行验证，形成了较强的客户资源优势。

·风险提示
1、公司产品技术与全球行业龙头相比存在差距的风险
目前，公司与全球行业龙头企业的同尺寸产品在技术参数上不存在明显差距，但在各尺寸量产能力推出时间、大尺寸产品供应情况及供应链配套等方面仍与全球龙头企业存在一定差距。以半绝缘型碳化硅衬底为例，在4英寸至6英寸衬底的量产时间上全球行业龙头企业分别早于公司10年以上及7年以上；截至目前，公司尚不具备8英寸衬底的量产能力，全球行业龙头企业已于2019年或以前具备8英寸衬底量产能力。
在大尺寸产品供应情况方面，行业龙头克里公司能够批量供应4英寸至6英寸导电型和半绝缘型碳化硅衬底，且已成功研发并开始建设8英寸产品生产线。目前，公司主要产品是4英寸半绝缘型碳化硅衬底，6英寸半绝缘型和6英寸导电型衬底已形成小批量销售，与全球行业龙头尚存在一定的差距。
在供应链配套方面，公司的产品技术发展亦受材料、设备供应的一定影响。行业龙头企业由于能够结合上游原材料、设备供应商的技术发展趋势进行提前布局以实现产品技术突破。公司技术创新难度相对更大，在供应链配套对产品技术影响方面，与行业龙头企业尚存在一定差距。
2、主要客户依赖风险
2021年公司主要产品为半绝缘型碳化硅衬底产品，导电型碳化硅衬底产品的销售金额及占比较小。半绝缘型碳化硅衬底产品主要用于新一代信息通信和微波射频等领域，相关领域下游龙头企业的集中度相对较高，且对衬底的需求较大，前五大客户的销售额占2021年度销售比例为89.72%，客户集中度较高。
3、供应商集中度较高的风险
2021年公司向前五大原材料最终供应商的采购总额占比达62.77%，集中度相对较高，一旦主要供应商业务经营发生不利变化、产能受限或合作关系紧张，可能导致供应商不能足量及时出货。
4、产品质量风险
由于碳化硅晶体的生长环境复杂、工艺控制难度大，公司无法完全避免产品质量的缺陷。例如，碳化硅单晶生长周期长、控制难度大，易产生微管、包裹物等缺陷；碳化硅单晶包括200多种不同晶型，制备过程中单一特定晶型难以稳定控制，生长过程中易产生晶型转变造成多型夹杂缺陷；碳化硅单晶生长热场存在温度梯度，导致晶体生长过程中存在原生内应力及由此诱生的位错、层错等缺陷。公司的产品质量问题可能对公司的品牌形象、客户关系等造成负面影响，可能需承担相应的赔偿责任。
5、碳化硅衬底成本高昂制约下游应用发展的风险
相较于成熟的硅片制造工艺，碳化硅衬底短期内依然会面临制备难度大、成本高昂的挑战。例如，目前碳化硅功率器件的价格仍数倍于硅基器件，下游应用领域仍需平衡碳化硅器件的高价格与因碳化硅器件的优越性能带来的综合成本下降之间的关系，短期内一定程度上限制了碳化硅器件的渗透率。

六、公司总评 （总分80）
公司是国内第三代半导体材料碳化硅晶片龙头，深耕行业十余年，在4英寸半绝缘晶片已经取得了全球近三分之一的市场份额，6英寸的导电型晶片也处于小批量给客户送样的阶段，未来亦有规模化量产的预期。硅基半导体性能已经达到物理极限值，未来无法进一步提升，难以满足高端应用领域（如5G基站、国防通信、新能源汽车电机、逆变器等），碳化硅规模化应用的趋势已经非常确定，但是仅限于高端领域，毕竟在中低端领域硅基材料仍然占据技术成熟和规模化成本优势，高端应用也意味着小众，纵使增长确定，空间亦有限，因此也不宜有过高的预期。未来随着公司产能的扩张（约5倍）、良品率的提升，规模效应必将逐步凸显，公司财务指标的优化也是必然，只要估值合适，公司投资价值还是比较高，毕竟第三代半导体具有成长确定性、高技术门槛和投资标的稀缺性。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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