会议要点

1、公司发展历程与业务布局

· 公司公司自2000年成立以来，最早布局日化业务，2004年开始涉足锂电池材料领域，2007年形成电子电解液原材料为主体的一体化布局战略。2015年，公司锂电电解液销量实现全球领先，并一直保持至今。2021年，公司开始布局电池材料再生业务，并加快海外拓展。

· 公司核心产品包括锂电池电解液、电解质及添加剂、正极相关材料、特种化学品及钠离子电池电解液，产品广泛应用于新能源汽车、数码便携式储能等多个领域。

2、经营与财务状况

· 2019年至2023年，公司电池材料业务取得快速发展，销量稳步增长。2023年，锂电材料业务占营收比例达91%，个人护理品材料占7%。电解液销量达到39.6万吨，同比增长24%。

· 2023年，公司研发费用同比下降27.8%，主要因部分研发材料价格下降及新增研发项目处于前期阶段。公司拥有472项授权专利，包括280项发明专利。

· 公司2023年毛利率从38%降至25.9%，净利率从26.2%降至12%。2024年一季度毛利率为19.5%，净利率为4.6%。公司认为当前盈利能力接近触底，未来可能反弹。

3、技术与研发

· 公司管理层多为工程师出身，拥有丰富的从业经验和技术能力，13位高管中有7人在公司任职超过14年。管理层的技术导向和长期经验有助于公司应对行业挑战，实现稳步发展。

· 公司在六氟磷酸锂的制备工艺上有显著优势，通过创新工艺提高了六氟磷酸锂晶体的产出率，达到96.2%以上，并显著提升了效率和安全性。

4、市场与需求

· 新能源汽车和储能市场需求旺盛，2024年1-4月新能源汽车销量达到294万辆，同比增长32%。储能市场增速也保持较高水平，4月新增储能规模达到1.2GW，同比增长18%。

· 电解液市场需求预计在2025年达到292万吨，六氟磷酸锂需求预计从2024年的27万吨增长到2026年的38万吨。双氟磺酸锂（LiFSI）需求增速显著，2024年预计增速达到92%。

5、成本与竞争优势

· 公司在锂电材料生产上具有显著成本优势，六氟磷酸锂和磷酸铁锂两大核心产品线形成一体化集成产业链，优化成本和效率。

· 2023年全球锂电池电解液出货量达到131.2万吨，同比增长25.8%，中国出货量占全球80%。预计2026年电解液全球出货量将继续保持30%以上的增长速度。

6、海外布局与未来展望

· 公司在德国设立工厂并顺利投产，北美电源项目持续推进，在韩国设立办事处，配套LG、三星SDI等客户。全球化布局将进一步夯实公司在锂电材料领域的领先地位。

· 公司预计2026年营收分别为146.3亿、181.8亿、210.4亿元，同比提升3.7%、4.3%和15.7%。毛利率预计在2025年迎来修复，达到20%。

1、发展历程

· 龙头地位稳固，天赐材料作为锂电电解液的龙头企业，我们认为在这波锂电周期调整中将率先实现突围，未来具有非常强的成长性。接下来我们分四个部分进行详细分享。

· 首先是公司的发展历程。公司最早在2000年成立之初布局日化业务，从2004年开始涉足锂电池材料领域。2007年，公司形成了以电子电解液原材料为主体的一体化布局战略。2015年，公司锂电电解液销量实现全球领先，并一直保持至今。2021年，公司又布局了电池材料再生业务，并加快了海外拓展。可以看到，过去二十多年，公司随着锂电行业的发展取得了长足进步，业务也得到了广泛开拓。公司现在拥有电子材料主要包括五大产品序列。

· 电解液、电解质及添加剂是公司电池业务的核心。公司核心产品包括锂电池电解液、电解质及添加剂、正极相关材料、特种化学品及钠离子电池电解液。公司的产品进行了丰富的配套，电解液的上下游一体化布局已经具备非常强的产品布局能力。公司的产品广泛应用于新能源汽车、数码便携式储能等多个领域。

· 公司整体经营情况方面，2019到2023年公司电池材料业务取得了快速发展，销量稳步增长。2023年公司锂电材料业务占营收的比例为91%，个人护理品材料占7%。受市场波动影响，护理品业务销售额较2022年同比下降10.3%。但销量保持稳定增长，2023年公司电解液销量达到39.6万吨，同比增长24%。因此，公司在电解液领域仍然保持绝对领先地位。

· 在技术布局上，公司加大了研发投入。尽管公司研发费用占营收比例低于行业平均水平，截至2023年末，公司拥有472项授权专利，包括发明专利280项，实用新型182项，外观设计10项。2023年公司研发费用同比下降27.8%，主要是因为部分研发材料价格下降，叠加部分新增研发项目处于前期阶段，导致研发投入减少。另外，限制性股票及期权注销也影响了研发费用。在当前行业整体经营压力增大的情况下，公司在研发端实现了调整。

· 公司的实控人为徐金富，截至2024年一季度，他持股比例为36.31%，在公司发展目标决策中拥有绝对主导权，公司整体结构保持相对稳定。实控人还主动增持股票，彰显对公司发展的信心。

· 公司管理层呈现技术导向特征，拥有多年从业经验。管理层多为工程师出身，五人为硕士，三人为博士，对公司的创新研发技术路线有坚持推动作用。13位高管中有七人在公司任职超过14年，长期共同成长。因此，我们认为公司管理层拥有较强的技术能力和丰富的经营经验，有助于公司应对行业当前面临的问题，实现稳步发展。

· 从业绩层面来看，公司与行业一样在2023年经历了营收和利润的下滑，这与锂电整体竞争压力增大、增速放缓密切相关。公司毛利率和净利率已达到相对低点。2023年毛利率从38%降至25.9%，净利率从26.2%降至12%。2024年一季度毛利率为19.5%，净利率为4.6%。我们认为在电解液大幅降价、行业竞争压力增大的情况下，当前盈利能力已接近触底，未来可能迎来盈利能力的反弹。

· 公司的各项费用率因营收端压力有所上升。2024年一季度公司管理费用率达到7.5%，同比增长3.1个百分点，主要由于计提股权激励成本费用及职工薪酬增加。随着未来经营回升，这些费用率将回到平均水平。

· 公司销售费用率相对较低，尽管2023年因营收下滑略有上升，但总体在同行业中仍具优势。公司在成本控制方面处于行业头部水平。研发费用率处于行业平均水平，研发项目推进顺利。财务费用率上升主要由于可转债利息所致。综合来看，公司当前费用对成本端的冲击在可控范围内。

2、锂电需求与成本分析

· 接下来我们分享一下公司面对的产业下游情况。目前下游需求相对旺盛，但从供需角度来看，经营压力仍然较大。未来电解液市场空间非常广阔。从终端销量来看，包括新能源汽车和储能都处于正向增长通道。尤其是储能，增速仍然保持在较高水平。今年4月，新增储能规模达到1.2GW，同比增长18%，投运规模创24年来新高。1到4月新能源汽车销量达到294万辆，同比增长32%，4月增长达到33.5%。

· 需求的持续向好是行业成长的重要因素。从政策端来看，国内政策的支持为锂电行业高质量发展赋能。需求端的刺激政策主要是4月份商务部和财政部联合印发的汽车以旧换新实施细则，这一政策明显提升了消费需求。供给端的相关政策对锂电未来的新产能建设给予了明确指引，高耗能高污染项目将逐渐受到管控。因此，我们认为未来锂电行业将更加规整和高质量发展。

· 我们对锂电综合需求进行了展望。考虑到新能源汽车、储能及3C需求仍在增长趋势中，我们预计电解液需求在2024年达到206万吨，到2025年达到292万吨，年均增长幅度超过30%。六氟磷酸锂需求将从2024年的27万吨增长到2026年的38万吨。未来，锂FSI的添加比例越来越高，双氟磺酸锂的需求增速明显。电解液需求预计2024年增速达到92%，2026年达到39%。高增速支撑着整个行业需求的不断扩张。

· 公司生产的锂电材料成本优势明显，结构胶业务也在加速放量。公司在产品端实现了一体化布局，基于在电解液领域的优势，以六氟磷酸锂和磷酸铁锂为核心产品线，以硫酸再生回收为循环点，打造一体化集成产业链，实现成本和效率最优化。在六氟磷酸锂核心电解液原材料及添加剂方面，公司形成了一体化战略布局。在磷酸铁锂方面，公司通过六氟磷酸锂产线复产，硫酸横向切入磷酸铁锂，磷酸铁锂电池回收业务形成磷酸铁锂正极材料一体化循环体系。资源循环业务方面，公司在碳酸锂提纯产线顺利投产，并着手于碳酸锂湿法冶炼工艺研发，打造从原矿到高层级碳酸锂的原材料链条加工产能，完善资源端布局。这种布局对公司在锂电领域的竞争力和成本控制能力有重要作用。

· 电解液的主要组分包括电解质、锂盐、溶剂和添加剂。质量占比方面，电解质锂盐占10%到15%，溶剂占80%，添加剂占5%到10%。电解质是电解液的核心，决定了电解液的导电性和稳定性，对锂电池性能有重要影响。目前主要的电解质是六氟磷酸锂。添加剂在技术上各家有所差异，对整体性能有显著影响。从成本角度来看，每吨电解液需要消耗约1.012吨锂盐，约0.82吨溶剂，约0.1到0.12吨添加剂。按成本划分，六氟磷酸锂占比最高，达到53%，添加剂占11%，溶剂占10.4%。

3、电解液市场展望

· 所以说，六氟磷酸锂（LiPF6）这种材料在电解液成本中占据了相对较大的比例。从电解液整体市场情况来看，2023年全球锂电池电解液出货量达到了131.2万吨，同比增长25.8%。其中，中国的出货量为113.8万吨，同比增长27.7%，全球占比已经达到86.7%。因此，中国在全球电解液产业中占据了绝对的主导地位。我预计到2026年，电解液全球出货量将继续保持平均30%以上的增长速度。

· 从供给格局来看，目前天赐材料仍然在行业中处于绝对领先的位置。2023年的产能数据显示，天赐材料在整个行业中遥遥领先。未来的产能投放计划中，龙头企业将继续新增投产计划。然而，由于整体融资环境和IPO限制，一些相对规模较小的电解液厂家已经减缓甚至停止了扩张计划。因此，龙头企业的优势将更加显著。

· 根据百川盈孚的数据预测，2024年和2025年电解液行业新增产能分别为130万吨和77万吨，到2025年电解液总产能将达到487万吨。目前，电解液产能总体上仍处于相对过剩状态，许多企业已经开始选择停产或延迟投产。例如，去年11月，星洲邦总投资12亿元的珠海新洲邦电子化学项目已经终止，预计2023至2025年的产能投放计划将逐渐减速。这对于缓解行业当前的供需压力具有重要作用。

· 从各公司的市场占有率格局来看，自2017年以来，天赐材料一直在行业中占据绝对第一的位置，相对于其他厂商拥有显著的领先优势。公司的市场占有率稳定在30%以上，全球市场占有率也达到了31%。公司的下游客户包括宁德时代、LG、特斯拉等主流锂电企业，均有深度合作。因此，公司的电解液销量通过这种强强联合得到了极大的保障。

· 公司当前的电解液产能扩张已经有所放缓，预计2024年产能利用率将逐渐回升。2023年公司电解液产能为85万吨/年，设计产能为105.9万吨/年，主要分布在江西九江、南通溧阳、福建宁德。目前，在电解液行业竞争加剧的背景下，行业集中度趋势将逐渐显现。公司有望凭借一体化优势，逐渐兑现其产能和产品端的优势。从产业链价格趋势来看，当前电解液价格处于近四年的最低水平。对于各家公司来说，现在是行业盈利的相对低点。我们认为，未来随着行业供需转化，电解液价格将迎来一定的反弹。

· 为了保障下游销量，公司加大力度与同行企业签订长期供货协议。最近在6月17日，公司与宁德时代签订了物料供货协议，约定到2025年12月31日向宁德时代供应5.86万吨固体六氟磷酸锂，对应的电解液产品。这种强强联合将进一步提升公司的确定性和未来产能利用率的弹性。

· 对于整体价格来说，目前已经处于相对低点，经过前期高库存的逐渐消化后，电解液价格已经出现企稳态势。目前均价已跌至2.7万元/吨。展望2024年下半年到2025年，电解液价格有望实现企稳回升。

4、全球布局

· 对于电解液这种典型的四大材料之一的核心材料来说，未来如何适应锂电产业的发展非常重要。因为锂电现在非常注重全球化布局，所以核心材料厂商需要与客户进行紧密绑定和配套，才能保证自己的领先地位。公司目前加大了新产品的开发力度，已经实现了电解质六氟磷酸锂和磷酸锂以及锂FSI共溶剂和添加剂的自供，有非常高的自供比例。比如说，两种锂盐的自供比例已经超过93%，添加剂和核心溶剂的自制比例达到80%以上。

· 未来，公司将加大海外布局，配套全球锂电产业。目前，公司已经在德国设立工厂并顺利投产，北美电源项目也在持续推进中。此外，公司在韩国设立办事处，精准配套LG、三星SDI等韩国客户，提高配套效率和产品质量服务。我们认为，这种综合性的全球化产能建设将进一步巩固公司在锂电材料领域的领先地位。

· 在锂电领域，公司主要提升自供与外售的比例，不断增加利润。公司在60万平方米的研发基地进行了深入的研发和工艺自研，采用行业领先的浓缩液工艺。六氟磷酸锂的制备流程图展示了公司在工艺上的强大优势。通过不断创新，公司大幅提高了六氟磷酸锂晶体的产出率，目前产出率超过96.2%。这种工艺的优点在于通过微通道反应器混合，缩短反应时间，提高效率和安全性，避免常规间歇反应中需要额外配置装置和转运中出现的泄漏。这种新工艺的研发也是公司拉开与竞争对手差距的重要因素。

· 在锂盐产能布局上，公司处于行业领先地位。2023年，全球六氟磷酸锂有效产能为33万吨，我国产能占全球的33.9%。预计2024至2026年，全球六氟磷酸锂出货量将达到27、33和38万吨，仍处于增长趋势。公司在江西九江的12.2万吨产能在行业中绝对领先。随着需求增长，公司在六氟磷酸锂布局上的优势将逐渐显现。公司的液体硫酸铝产能也在逐渐增加，供应能力大幅提升。目前在建产能包括九江20万吨/年和池州15万吨的项目。预计2024年下半年，随着锂电需求增加，海外相关配套需求持续增长，六氟磷酸锂的需求量将显著提升，公司将继续提升供给优势。

· 从2024年开始，我们认为公司的业绩端，六氟磷酸锂的外售将成为新的利润增长点。自2022年以来，公司六氟磷酸锂的自供率已达到95%以上，主要用于自供配套。未来，随着锂盐产能大幅提升，公司将开始外售。2024年，公司已经获得比亚迪、国轩高科、宁德时代等大客户订单，有望成为新的业绩增长点。六氟磷酸锂的价格目前回到三年周期的底部，用一吨六氟磷酸锂与三吨碳酸锂的价差来代表六氟磷酸锂的盈利能力，现在价差处于历史低位。我们认为在这种低价情况下，未来需求好转将促进行业景气度反转。

· 公司的六氟磷酸锂制备成本在行业中处于领先水平。传统物质磷酸锂生产原材料五氟化磷，通过相关的固体氯化领域及无水氟化氢在氮气保护下直接反应，最终纯度较高。天赐所用的五氟化磷工艺有别于传统路径，纯度超过99.95%，且没有氯副产物，可以直接用于六氟磷酸锂，大幅降低了直接材料成本。这些都是公司多年技术沉淀的成果。新型锂盐双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）的性能明显优于LiPF6，终端应用越来越广泛。由于LiFSI生产成本较高，目前主要与LiPF6混合使用以提升电池性能。公司的创新工艺不需要进行氟化处理，不产生腐蚀性气体，也不需要过渡金属盐做催化剂，简化工艺并提高反应收率和产品纯度。公司LiFSI的产量全球市占率第一。随着4680大电池和4C快充、麒麟电池等新型电池产品的加速渗透，LiFSI作为添加剂的比例将进一步提升。2023年，LiFSI出货量突破1万吨，达到1.48万吨。我们认为在低基数情况下，未来LiFSI增速将保持高水平，2024年全球LiFSI需求可能达到4.5万吨、6.3万吨、8.8万吨。

· 这种高增长将带来新的增长机遇。公司的日化业务占比相对较低，但也是新增长点。公司日化特种化学品业务2023年实现营收10.17亿元，同比下降10.43%，主要受市场价格波动影响较大。公司绑定了一些大客户，如牛磺酸钠和雅诗兰黛供应体系，在大客户原材料开发供应上取得配套。目前公司在欧莱雅、宝洁、联合利华等国际品牌的市场份额正在扩大。

· 公司新的增量业务还包括粘结剂、结构胶等。这些业务在公司整体业务占比相对较低，但为了完成产业链配套非常重要。结构胶主要用于电信和外壳体连接，取代模组间的机械连接。使用胶水对胶的强度、柔韧性、耐温绝缘、阻燃等提出更高要求。随着轻量化方向推进，结构胶的应用场景将越来越广泛。公司粘结剂产品具备一定市场规模，正在逐渐扩大。结构胶建设主要由东莞腾威产品体系主导，2023年腾威结构胶产能为8000吨/年，目前腾威正在快速上量，未来将加速产品导入，提升市场份额。

5、盈利预测

· 最后是我们对公司的整体盈利预测和投资建议。公司的盈利预测主要分为三个大类：锂电池材料、日化材料以及各种化学品。锂电池材料是公司目前业务占比最高的部分。下游的新能源车和储能市场需求仍在增长。

· 根据测算，公司2024年至2026年的营收分别为146.3亿元、181.8亿元和210.4亿元，同比增速分别为3.7%、4.3%和15.7%。目前毛利率相对较低，约为14%。我们预计2025年后，毛利率将修复至20%，2026年预计为19%。日化及各种化学品目前在公司业务中的占比相对较低，但仍有一定的增长趋势，主要是结构胶的快速放量。

· 预计2024年至2026年，这一板块的营收分别为12.0亿元、14.1亿元和15.2亿元，同比增速分别为18.4%、6.9%和8.4%。毛利率预计保持较强的盈利能力，分别为36%、39%和38%。

· 综合测算，预计2024年至2026年公司整体营收分别为161.18亿元、198.74亿元和229.13亿元，同比增速分别为4.63%、23.3%和15.29%。净利润预计分别为12.8亿元、49.6亿元和27.015亿元。由于当前行业竞争压力较大，2024年净利润预计为负增长，约为-32%。但2025年预计恢复增长，增速为52.6%，2026年为38%，三年复合年增长率（CAGR）为12.67%。每股收益（EPS）预计分别为0.67元、1.02元和1.4元。

· 综合来看，我们认为公司作为行业龙头，通过技术端和产能端的布局，以及与客户的配套合作，已经证明了其市场垄断地位。我们认为，随着行业周期的转化，行业将逐渐迎来出清的尾声。公司有望在行业出清完成后，实现盈利修复。未来，随着新材料业务和六氟磷酸锂配套比例的提升，以及新能源结构胶等业务的增长，公司地位将更加稳固，并继续享受行业增长，凸显其龙头地位。

· 报告中的风险提示主要有四点：第一，新能源车销量不及预期；第二，原材料价格大幅波动；第三，行业竞争加剧导致盈利能力下滑；第四，行业规模测算出现偏差的风险。