【华泰固收|利率】债券策略周报 # 债市品种分化中的风险与机会 #
●报告核心观点
近日利率债收益率延续下行趋势，而存单、信用债表现不佳，信用债取消发行创一年新高。究其原因，信用债利差过低是关键，资金收敛、“固收+”基金赎回是信用债调整触发剂，市场流动性缺乏放大债市波动。向后看，基本面对债有利+美联储降息在即+机构仍欠配，债市整体仍处于顺势、逆风之中。资金持续收紧与赎回反馈风险有限，欠配压力大，我们认为信用债继续调整是机会。不过，考虑到信用整体性价比低、资金扰动可能增加、存单利率仍有上行压力，后续信用债投资更应注重把握节奏。建议高资质信用债逢调整增配，避免城投过度下沉、拉久期，适度降低二永债仓位等。
●信用债情绪不佳，表现弱于利率债
近日利率债收益率延续下行趋势，而存单、信用债表现分化，相对较弱。例如，上周10年国债收益率下行4bp，而1年AAA存单利率上行3bp，3年、5年AAA中票收益率分别上行5bp、6bp。规律上：（1）中长端来看，普通信用债、银行永续债表现最差，二级资本债次之；（2）普通信用债期限越长、收益率上行越多，资质越弱、收益上行越多；（3）短端来看，信用债表现最差，存单次之。信用债情绪不佳也影响了信用债一级发行。上周取消和推迟信用债发行只数共22只，为近一年以来的最高峰。
●信用债表现为何相对较弱？
主要有五大原因：第一，信用债性价比低或是问题关键。前期资产荒逻辑下，信用债行情演化较为极致，信用债相关利差均已压缩至历史低位。第二，资金面收敛是存单、信用债调整的触发剂之一。此外，存单利率上行与大行缺存款也有一定关系。第三，机构行为也是信用债表现偏弱的重要原因。近日部分“固收+”、转债基金遭遇赎回。另外，不少机构因担忧债市震荡、信用持续调整引发理财等赎回反馈，提前调整持仓，可能导致“预期自我实现”。第四，债市活跃度降低、“变薄”，导致些许抛压就有产生明显反应。第五，上周低等级城投债有所调整。
●信用债行情将如何演化？
从支撑债市的三条主线来看，基本面对债有利+美联储降息在即+机构仍欠配，近日三条主线有所强化，债市整体仍处于顺势、逆风之中。从后续资金面来看，上周资金面收敛主要源于资金摩擦增加，并非央行有意为之，资金面持续收敛概率不大。从后续赎回风险来看，固收+基金局部赎回对债市扰动有限，理财赎回短期还无需太过担忧。总之我们对信用债继续调整的空间不悲观。不过考虑到，信用整体性价比偏低、资金扰动可能增加、存单利率仍有上行压力，后续信用债投资更应注重把握层次。
●后续信用债应如何操作？
（1）高等级信用债可逢调整增配，这类主体信用风险可控，资产荒持续下流动性扰动带来的调整仍是配置时机。（2）短期来看信用债拉久期性价比不高，且调整时受伤更重，建议暂时以中短久期配置为主，优质主体长久期债券若调整较多，可考虑增配。（3）市场调整阶段，二永债往往表现较差，短期可略降仓位，待利率调整一定程度后倒金字塔建仓，或利率下行趋势明确后积极参与交易。（4）134号文支持化债下，低等级城投中短久期逢调整增配，但应避免极致拉久期+下沉挖掘，收益率低位+扰动增加+长期信用风险待解，一旦出现超预期信用风险或面临较大赎回压力，此类风险较大。
风险提示：货币政策放松超预期，金融严监管超预期。
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