【康龙化成】稀缺的CXO一体化服务平台型公司
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CXO行业持续高景气，「价值投研」在6月29日《【医药外包】2021年中报业绩前瞻》文章中提到，国内医药外包企业在手订单充足，中报有望实现业绩高增长。其中，作为一体化CXO服务平台的康龙化成，中报有望实现营业收入40%以上、归母净利润50%以上的同比增速。


一、康龙化成是全球唯二的CXO全流程一体化服务平台之一，多业务协同发展潜力巨大。

康龙化成和药明康德是目前全球唯二的两家业务范围涵盖药物发现CRO、临床前CRO、临床CRO和CDMO的CXO全产业链服务平台型公司。

康龙化成以实验室化学业务为切入点，深耕药物发现等领域，并逐步向生物科学、CMC、临床CRO等领域延伸，目前产业链布局已基本完善。

CXO全流程一体化服务平台能力是公司重要的核心竞争力之一。凭借一体化服务平台能力，公司可以提供一体化或一揽子课题研究服务，不同业务平台（目前已建成的领先平台包括贯穿整个新药研发过程和商业化阶段的全面化学技术平台、贯穿新药研发整个阶段的药物代谢动力学研发服务平台、完整的从药物发现到POC临床概念验证一体化平台）之间还可以相互导流。如2020年公司有超过90%收入来自重复客户，药物发现阶段的生物科学收入有超过80%来自实验室化学现有客户，CMC服务收入有77%来自实验室服务现有客户。


二、康龙化成存量业务（实验室业务）保持较高增长，盈利水平不断提升；新增业务（CMC和临床CRO业务）拓展情况持续超预期，有望成为公司中长期增长点。

康龙化成总体业务情况分为三大板块：实验室服务业务、CMC（小分子CDMO）业务、临床CRO服务业务。目前，实验室服务业务占比较高，超过60%，作为公司的基本盘业务持续较快增长，规模不断扩大，盈利水平有所提升；CMC和临床CRO业务作为新增业务近年来快速发展，未来有望成为公司新的业绩增量。



1、实验室业务：2020年实现营收32.63亿元，占总营收的63.56%，近5年复合增速31%。

公司的实验室服务业务覆盖面较广，是起家业务，目前已发展较为成熟，主要包括实验室化学、生物科学服务、药物安全性评价及大分子药物发现服务，目前已拥有研究人员近5000人）（近三年复合增速达17%），规模和经验都处在全球前列。

2015-2020年，公司实验室服务业务收入由8.27亿元增至32.63亿元，年复合增速达31%。尽管目前公司实验室业务体量已较大，2020年收入仍实现37%的同比增速，发展势头强劲。同时，实验室业务盈利能力不断提升，毛利率由2014年的25%提升至2020年的42.7%，源自人均单产的不断增长（人均单产由2017年的46万元/人提升至2020年的57.4万元），目前已超过药明康德实验室业务的毛利率水平（2020年42.06%）。

值得一提的是，在公司实验室服务业务中，生物科学业务已具备全球竞争力，引领板块业务发展，尤其是在药物发现及开发全流程的DMPK（药物代谢和药物动力学）一体化服务平台方面全球领先。受益于前端导流，公司生物科学业务收入占实验室服务业务收入由2015年的17%升至2017年的24%，2017年后未披露相关业务收入情况，预计生物科学业务占比仍在提升。

展望未来，在生物科学业务规模不断扩大的带动下，公司实验室服务业务有望继续保持20%以上增速；同时，随着公司业务规模扩大，议价能力将不断增强，对应盈利能力有望再上一个台阶。

2、CMC和临床CRO业务：2020年分别实现营收12.2亿元、6.29亿元，占总营收的25.61%、15.92%，近五年复合增速分别达32%、44%。

（1）CMC业务：持续受益前端导流，项目快速放量，将为公司贡献较大业绩弹性。

CMC业务是公司的重要潜力板块，主要布局小分子CDMO业务。2015-2020年，公司CMC业务收入由3.0亿元增至12.2亿元，年复合增速达32%。由于人工成本和固定资产投入产品，以及新拓展的制剂研发业务在形成规模前毛利率较低，使得公司CMO业务毛利率波动较大，2020年毛利率为32.73%。

受益于前端导流的漏斗效应，公司CMC业务项目实现快速放量。2020年，公司77%的CMC服务收入源自药物发现阶段的客户。2018-2020年，公司临床前项目由283个增至487个，临床I期和II期项目由70个增至207个，临床III期项目由11个增至47个，并于2020年实现3个项目进入商业化阶段。丰富的CMC项目储备为公司后续业绩持续爆发奠定了良好基础。

同时，公司CMC产能不断扩大，位于天津、北京、宁波地区的实验室服务设施不断扩建，并在绍兴建设商业化小分子CDMO产能，一期工程完成后将增加化学反应釜容量600立方米。

展望未来，考虑到公司项目储备丰富、产能不断扩大，CMC业务有望继续保持30%以上增速。在人力和资产投入开支过后，公司CMC业务的盈利水平也将有所提升。

（2）临床CRO业务：持续深化布局，目前规模不大，后续有望成为公司新增长点。

公司主要通过并购方式布局国内外临床CRO业务：2016年通过收购康龙（英国）进入临床研究服务领域；2017年收购康龙（美国）分析技术和康龙（美国）临床服务；2019-2020年收购南京思睿和联斯达布局国内业务。

2016年-2020年，公司临床CRO业务收入由1.48亿元增至亿元，年复合增速达44%，处于高速增长态势。公司不断扩充临床CRO业务团队，从2018年的275人增至2020年的2208人。

展望未来，公司CRO业务虽然目前体量相对较小，但在一体化平台中的协同效应已经逐步显现。随着业务结构稳定，公司CRO订单有望持续爆发，CRO业务收入年增速有望超过40%.

3、除了三大业务板块，公司还积极加快对大分子和细胞基因疗法服务平台方面建设，已在宁波建成两个生物制剂CDMO生产基地，布局先进技术，抢抓高端市场。


三、经营分析：公司业绩近五年业绩持续高增长，盈利能力已基本接近行业领头羊药明康德，人员效力提升速度高于药明康德，客户结构不断改善

康龙化成近年来营业收入和净利润持续保持高增长。2015年-2020年，公司营业收入由11.28亿元增至51.34亿元，年复合增速达46%；归母净利润由0.74万元增至11.72亿元，年复合增速达99%。

同时，公司盈利能力不断提升，2015-2020年，销售毛利率由27.52%提升至37.47%，销售净利率由6.55%提升至22.34%，源自公司产能利用率提升、规模效应增强，目前盈利水平已接近行业领头羊药明康德（毛利率37.99%、净利率18.06%）。在人均效力方面，2020年康龙化成人员增速达29.3%、人均产出（9.6万/人）同比增长29.6%，均高于药明康德（人员增速20.2%、人均产出13.5万/人同比增长21.9%）。



公司客户结构不断优化。前五大客户收入占比由2017年的32%降至2020年的32%。2015-2020年，国内客户收入占比从从4.14%增至13.64%，国内市场规模不断扩大。客户黏性较强，2020年有超过90%收入老客户。


四、总结

康龙化成作为全球唯二的CXO全流程一体化服务平台之一，具备一定的稀缺性。公司实验室服务业务、CMC（小分子CDMO）业务、临床CRO服务业务板块协同发展，盈利水平和人员效力不断提升，未来业绩有望持续高增长。

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