【华创交运*深度】顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”——大物流时代系列研究（九）
原创 吴一凡吴莹莹 华创交运与供应链研究 2022-02-07 00:12
      根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

     本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

前言：
本篇报告作为大物流时代系列研究第九篇，亦是继《兴替、博弈、破局——电商快递的过去、现在、未来》、《我们看好的ToB供应链是怎样一门生意》、《公路港到网络货运平台，以传化与满帮为例，探索我国公路货运最优解》后，又一篇聚焦于细分行业，从核心公司发展历程到未来展望的深度研究。

本篇聚焦在零担快运领域，收入规模计，中国已是全球最大的零担市场，20年规模约1.6万亿，艾瑞咨询预计2021-25年复合增速6.5%。

我们选取顺丰、安能、德邦来分析，是基于在全国网络快运企业中，德邦作为直营制为主的代表，安能作为加盟生态的佼佼者，而顺丰则拥有顺丰快运（直营）与顺心捷达（加盟）双网运营的模式；以这三家公司为代表探讨三类模式的发展，而并非仅仅三家公司作为行业的组成。

核心观点：

一、如何看待零担快运这门生意？

1）我国万亿规模市场正处变革机遇期。

其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中；

其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化；

其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展。

这些要求零担企业适配：全国网络、重货+服务、拼载+科技。美国经验看快运市场有望通过整合实现集中度提升，其市场CR10占据7成以上份额，而我国CR10不到5%。

2）国际比较看，快运业务可以实现相对可观的利润率水平。

近5年统领货运ODFL平均净利率达到14.1%（21年高达20%），SAIA平均净利率达到6.1%，而我国快运企业货量规模可观但利润水平差距较大，德邦股份平均净利率为2.3%。

分拆来看，成本端：我国企业具备人工红利基础，但人均效能存在进一步提升空间；收入端：产业结构升级有望带动服务分层及收费水平提升，我国零担企业定价仅为美国4-7成。

二、 顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”

1、德邦：直营模式代表，历经战略转型。

1）直营零担货运龙头，探索转型遇瓶颈。公司04年首创“卡车航班”业务，凭借“空运速度、汽运价格”的显著优势，迅速占领中高端市场。2013年转型期进行重要战略选择，其一是产品结构上，重点突出大件快递；其二是业务模式上采用合伙人作为直营补充。

2）创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出，但外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整也导致公司遇到困境。其中，大件快递业务竞争激烈，拖累整体利润；而传统零担业务面临新的竞争环境，包括新的竞争对手强势登场，公司偏保守的竞争策略导致业务量增速明显跑输对手。

2、安能物流：开零担行业加盟模式先河，及时战略调整实现行业领先。

1）2010年成立，是货运合作商模式（加盟模式）下的零担货运企业，公司率先将加盟模式引入零担快运行业，实现快速扩张。其成为头部企业得益于其创始团队精准的战略眼光、稳定优秀的管理体系及资本市场融资的助力。

2）及时战略调整实现行业领先。公司亦踏入过弯路，即在16年进入快递市场，后于19年及时止损，回归主业，主动调整价格策略发起攻势，以产品分层精准定位，实现领先。2020年毛利10.5亿，净利2.18亿元，调整后净利达到6.5亿，净利率9%。

2、顺丰快运：双网运营的探索者，收入规模行业领先。

1）后起之秀，收入及货量规模行业领先。2020年直营+加盟快运网络的累计货量已经突破千万吨，位居行业领先，收入规模行业第一。

2）“直营+加盟”双网运营的探索者：融通发展是基石。其一是快运网络中直营网与加盟网的有效通融：场站融通，线路拉直可以降低成本；货物结构搭配可有效提升车辆配载；收派融通。其二是快运网络与快递网络的有效融通：成本协同，客户资源协同，网络资源复用。

3）顺丰快运之于顺丰大网：生态价值。综合物流服务拼图的重要板块，多品类全流程服务能够显著提升客户黏性并降低客户供应链成本。

4）盈利状况：能否实现有效突围？2020年毛利为亏损1.3亿，净利为亏损9.1亿，毛利率-0.6%，净利率为-4.1%。21H1快运分部毛利已转正，净利亏损率有所收窄。我们预计快运业务后续或更为重视盈利质量，预计2022年将实现显著减亏。

三、投资建议：

1）市值与估值：美国零担龙头ODFL市值达到373亿美元（截止2022/2/2），约2400亿人民币，对应2021年7倍PS，36倍PE；德邦对应2020年21倍PE，安能则对应2020年调整后11倍PE。

2）投资建议：参考海外经验，快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平，我国存在的差距存在可弥补可能，具备全网运营、品质经营、灵活运行、科技支撑、文化赋能的公司有望享受行业变革红利。弹性看：对于1000万吨年货量，若每公斤提升1分钱，即可带来约1亿元利润贡献。

我们认为顺丰快运业务值得重点关注；建议关注上市不久的安能物流。

风险提示：经济大幅下滑、行业价格竞争加剧。

图片

一、 如何看待零担快运这门生意？万亿规模市场正处变革机遇期

（一）零担快运：万亿规模市场

1、市场特征：介于快递与整车市场之间

1）我国公路货运市场按照重量可划分为三种运输方式：

a）整车，或FTL：约3.8万亿市场

一般指为重量大于3吨的货物进行点到点的运输服务；即托运人通过整车装运方式，通过干线运输，直接将货物从出发地运输到目的地。

根据满帮集团招股书披露，2020年整车货运市场规模约3.76万亿人民币，占整个公路货运市场的61%。

b）快递：约1万亿市场

通常指为单票重量小于30KG的包裹提供门到门的服务，随着行业发展，重量的界限或降至20KG甚至10KG以内范围；

2020年快递行业收入约8800亿人民币。（2021年快递行业收入突破1万亿）

c）零担，或LTL：约1.6万亿市场

以更灵活的方式运输单票重量30KG-3T的货物，托运人所托运的货物不足以装满一整车，通过多个托运人拼车的方式将货物凑满一整车进行运输。零担货运覆盖范围较广，又可以根据重量进一步划分为重货包裹、小票零担和大票零担。

根据满帮集团招股书披露，零担货运的市场规模约1.57万亿人民币，占整个公路货运市场的25%。

其中：小票零担货物重量在30公斤至500公斤之间，市场规模约0.46万亿人民币；大票零担货物重量在500公斤至3吨之间，市场规模约1.11万亿人民币。

根据安能物流招股书引用艾瑞咨询的研究，中国已经是全球最大的零担市场，按收入计，2020年已经是美国零担市场的5倍。

近年国内经济增速换挡和结构性变化，零担货运市场的增速同步放缓，低于由电商消费带动的快递市场增速，但艾瑞咨询预计2021-2025年，国内零担货运市场规模复合增速仍可达到6.5%。

图片

图片

2） 零担快运与快递、整车之间的差异更多体现在服务模式及运输流程方面
a）零担 Vs 整车：配载+复杂流程
零担运输： 是指不符合整车运输条件将若干件复合体积、重量和包装规定的货物组合拼装成整车，并对每件货物分别按重量或体积计算运费的货物运输方式。当客户需要运送的货物不足一车，承运企业会把运往一个地方的多家客户的货物， 通过配载的手段凑满一车，到达后再进行分发。

整车运输： 货主单次托运的货物重量较大或由于性质、体积、形状等其他原因（不包含生鲜、危化品等），无法与其他货物共用同一车辆，需要单独车辆运输。
因此在运输流程方面：
整车运输以点到点服务为主，流程较为简单；
零担运输则与快递相似，包括了集货、分配、搬运、中转、卸下、分散等一系列操作，
在快递企业进入零担行业之前，零担以点对点服务为主，需要客户自行将货物运送至收
货点或从取货点取回。目前多数零担头部企业能实现门到门服务。
b）零担 Vs 快递：B 端业务为主，规模效应相对弱
相较于快递， 零担运输服务对象以制造业、流通业企业客户、 B2B 渠道为主， 包括遍布国内的主要商业和工业领域的制造商、分销商及零售商等 B 端客户的货运需求。对产品时效性要求一般， C 端消费者接触机会较少，品牌效应相对一般；
同时由于货物重量更大、形态各异， 零担运输产品的标准化程度更低， 计费方式更复杂，中转分拨环节的操作自动化难度更高，因此规模效应相对快递要弱。

图片

2、零担快运市场的参与者：全网与区域网、直营与加盟共存

1）根据运输网络划分，可分为全网型、区域型和专线型三种模式

全网型企业：网络能够覆盖全国大部分地区，在国内各处设立网点和分拨中心，运输流程与全网型快递相近，对资金实力、信息化、路由设计、综合运输能力要求较高，以跨省长途为主。代表企业有顺丰、德邦、安能、天地华宇等。

区域型企业：在部分区域或省内布局网络，一般仅服务省内批发市场的客户，省内货源占比超过90%。代表企业有河南宇鑫物流、山东宇佳物流、长通物流等。

专线型企业：仅运营特定线路或特定城市之间的长途大票货运，一般无需分拨，点对点直达，服务对象主要为合同物流客户，服务制造业入场或者成品的一级流通，按吨方计费。专线型零担门槛较低，主要由大量中小型物流企业参与。

根据安能物流招股书引用艾瑞咨询的报告，认为：全网型快运网络模式相较于区域货运网络及专线运营商效率更高，预计2020-30年，将会明显领先于市场增速，其中预计2020-25年增速超过28%，2025-30年预期增速超过21%。以终端客户支出计，2020年国内全网型零担货运企业市占率为6.1%，而预计到2025年会升至15.7%。

2）根据运营管理模式划分，可分为直营和加盟模式。

直营代表为顺丰快运、德邦等；加盟模式代表企业主要包括安能物流、中通快运、百世快运等。

艾瑞咨询预计货运合作商模式（加盟模式）下的全网型快运企业货量会保持领先增速，2020年加盟模式快运网络货运量占比69%，预计到25年会达到79%。

图片

图片

3、发展历史：民营企业伴随时代发展而生，行业竞争激烈

20世纪90年代以前，我国公路零担货运受到严格管制，属于国有网络阶段。国有运输企业按照“三统一”的模式（统一分配货运、统一运输价格、统一调度运力）进行计划组织生产，货源也主要来自大型国有企业。在政府主导下，通过大规模的零担货运站建设及区域间运输企业联营合作，在全国逐步形成了省际、市际、市县、县际、县域五级零担货运网络。

我国民营零担市场起步于90年代初，我们将其大致划分为四个发展阶段：

1）萌芽期（90年代初-2005年）：区域性专线和民营零担企业快速发展。

80年代公路货运改革打破国营企业垄断地位，运输市场经营主体增多，但行业发展初期散乱，运输时效和品质无法保证。民营和个体经济大量涌现，许多中小型零担货运经营者凭借机制灵活、服务到位、价格合理等优势获得快速发展。最具代表性的有来自东北佳木斯的货运商帮和义乌“专线运输”企业。

在此期间，佳吉快运、华宇物流、佳宇物流、通成物流先后成立，成为零担行业重要的物流力量。凭借先发优势，华宇物流在2005年实现超过20亿元营业收入，超过1000个网点，成为国内第一家具有全国覆盖能力的零担物流企业。佳吉、佳宇、通成物流营业收入均超过亿元。

2000年德邦物流正式成立，开展汽运业务。2003年由于业务发展方向的分歧，德邦部分人员出走创立新邦物流。

2）开放期（2006年-2012年前后）：物流对外开放，市场竞争进一步加剧。

2005年，中国正式对外开放物流行业，国外物流企业携带资金、技术和经验进入市场，试图通过并购迅速拓展国内市场。国内民营零担物流企业面临内外困境加剧的局面。一方面外部货源分散、竞争日趋激烈，制造业和商贸企业货运服务需求向高质量、高时效、低成本等更高要求转变，另一方面由于经历高速粗放发展，内部管理不当等问题，导致收入增长停滞，经营利润下滑。

国外物流企业先后收购大田物流、华宇物流、佳宇物流、通成物流，早期部分头部民营零担企业退出历史舞台。

同一时期，德邦物流通过招聘高校管培生、聘请顶级咨询机构梳理内部运营管理制度等方式应对市场和外资企业冲击，提升自身竞争力，2010年德邦完成A轮融资，借助资本力量，营业收入突破26亿元，成为新的行业第一。

3）资本助力期（2012年至19年）：全国网络型企业逐步走上舞台，资本助推加盟、联盟、快递、快运互相渗透。

随着市场竞争环境的加剧和运输服务品质要求的提升，全国网络型快运企业逐步走上舞台，而中小型零担专线企业开始谋求转型发展，无论是加盟、还是联盟。

另一方面，资本开始助推相互渗透。

快递企业凭借网络基础向重货领域延伸。2012年起百世、顺丰、中通、韵达等一线快递企业纷纷开始通过并购、自建等方式布局零担业务。

快运企业也在尝试在快递行业进行试水。2010年安能物流，通过“中心直营，网点加盟”的模式高速发展，同年德邦进入大件快递领域，但经历了三年调整期，2016年安能在货运量和网点数量均超越德邦，成为行业第一。随后安能宣布投入20亿元进入快递领域，进入三年亏损期后回归主业。

联盟模式开始出现：2015年六大区域零担物流商联合成立壹米滴答，以联盟模式组建全国网络，仅三年时间一举夺得当年零担货运量行业排名第一。同期北京、上海、浙江等地区也成立了多家中小物流企业联盟。

4）市场进入加速整合期（2020年起）：需求倒逼行业变革，龙头集中趋势已经出现

此前报告，我们分析需求端的变化在倒逼快运行业改革，主要包括：

其一、上游制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中；

其二、线上大件物品消费渗透率提升推动电商包裹、大件快递细分市场增速显著提升；

其三、柔性供应链，包括C2M以及订单碎片化的趋势，驱动整车运输零担化。

这样的趋势下，对零担快运企业提出了更高的要求，我们观察并认为行业龙头集中趋势已经出现并预计会加速。

（下文详述）

图片

从国内民营零担市场的发展历程中，我们可以看到在发展初期，行业先发者并没有占据明显的先发优势从而提高竞争门槛和壁垒，反而容易受制于企业家在运营管理、市场拓展、战略决策等方面所遇到的瓶颈。

由于中国幅员辽阔，城市等级纵深，制造业和商业货运需求分散且复杂，极易培育出一定规模的区域性货运物流企业，使得行业相对分散。

但我们观察行业发展至今，无论从运营组织，还是需求端的倒逼，行业变革已经势在必行。

（二）我们认为：行业正处于重要变革机遇期

1、需求端驱动因素变化推动行业整合加速

我们在深度研究《我们看好的ToB供应链业务是怎样一门生意》中，从供应链业务的需求分析，客户在面对渠道、产品、品牌变化下产生多元化的需求对供应链体系从生产到分销端均提出了更高要求，包括生产端，快速反应+成本压力使供应链效率提升成重要课题，分销端，零售环境正在变化，提出更高的供应链组织要求等。

ToB供应链的升级也恰恰催生对零担快运的服务需求升级，因此我们认为需求端的驱动因素变化使得行业内头部玩家面临重要的发展机遇，具体而言：

其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中，全国型网络需求显著提升；

其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M以及订单碎片化的趋势，驱动整车运输零担化；

其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场增速显著提升。

1）制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中

早期分散及粗放的运输需求推动了零担区域性、专线企业的蓬勃发展并以价格为主要竞争手段，因当时我国产业集中度处于较低水平。

进入21世纪，随着改革开放程度推进，工业企业技术水平的提高，部分制造业行业集中度有了显著提升。

根据国家统计局数据显示，以医药、食品、家具、通用设备、专业设备、计算机电子设备制造业为代表，中大型企业利润总额占全行业利润总额占比呈显著提高，分别由2000年的66.5%、48.1%、19.4%、43.8%、37.6%、65.9%提升至2020年的80.5%、71.1%、61.2%、62.9%、65.3%、86.5%。

企业集中度的提升，同时其客户全国化的特征，需要网络型快运公司的一站式服务，从而有望带动货运需求集中度的提升。

图片

2）制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M以及订单碎片化的趋势，驱动整车运输零担化

随着部分产品供应链模式逐步由大规模批量生产转为柔性化生产，尤其是C2M（Customer to Manufacturer）等新型商业模式的出现，生产厂商需要应对终端平台/用户多SKU、小批量、多批次的生产需求和加快库存周转的管理需求。物流环节也需要更加灵活、高频，以往强计划性、大批量的整车运输在逐步转化成更碎片化的零担货运模式。同时也影响了传统的专线市场、区域市场的货源组织。

以C2M模式为例，与传统“先销后产”模式相比，去掉了中间经销、代理等渠道环节，以往在工厂、一二级批发商之间需要进行大规模整车运输的需求，转化为工厂直链平台/消费者的大件物流/零担运输需求。2019年起，以阿里巴巴、京东、拼多多为代表的传统电商平台陆续开始布局C2M模式。

图片

3）全渠道分销环境变革以及线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场增速显著提升。

电商平台的高速发展叠加居民消费升级的需求，以家电、家居建材等为代表的消费品线上化程度逐步提高，带动电商大件运输需求的快速提升。电商大件/重货物流的概念较为模糊，目前行业内泛指30-100KG的大件包裹，涵盖一部分快递和小票零担产品，电商大件/重货一般具有产品附加值较高、体积较大、标准化程度低等特点，操作流程难度较快递更大，自动化程度更低，但由于时效要求和末端入户装配等附加需求，运价显著高于普通零担和整车运输。

根据2020年天猫“双十一”数据，共有102个家具、家电品牌成交额破亿，占“亿元俱乐部”品牌总数比例接近30%，消费者对大件产品的线上化模式接受度不断提高。

家电市场：根据全国家用电器工业信息中心数据显示，2019年家电网购规模达到6987亿元，2019-2021年网购渗透率从36%左右升至超过47%。

家居建材市场：2018年家居建材电商市场规模达到3780亿元，网购渗透率达到8.6%，虽然线上化程度不及家电产品，但整体市场空间广阔，2018年约有4.4万亿规模。

图片

随着电商大件市场规模的增长，各家零担货运企业纷纷针对该市场启动应对策略，抢夺增量的市场份额。

百世快运于2019年3月在全国网络大会上提出“ALL IN电商”的发展战略，重量主要集中在10-70公斤；

安能物流推出Mini电商小件/大件产品，主打10-70公斤段；

德邦物流聚焦3-60公斤大件快递，免费包接包送；

顺丰速运推出20-100公斤重货包裹，免费送货入户；

壹米滴答推出“壹米小件+滴答到门”产品组合，分别覆盖5-70公斤，70-150公斤产品。

图片

我们认为前述三种需求变化对应了零担快运的三种需要适配的能力特征：

全国网络：制造业集中，而制造业客户全国化，需要网络型快运公司的一站式服务；

重货+服务：大件线上渗透率提升，快递不能满足于其重量，整车不能满足其货量，同时对快运的上门、入户、安装、货损率有了新要求；

拼载+科技：C2M模式下，如何通过科技手段将车辆货物合理配载，如何优化运营线路以及及时响应客户订单。

在这样的过程中，一方面催生了如电商大件的新增需求，而更重要是的从供给端也在挤压传统区域批发市场、专业市场等空间，导致区域零担和专线玩家的需求受到了明显冲击，货量不充沛的情况下难以保障发车频次；电商件的时效要求及网络覆盖密度高于传统零担市场，科技投入在分拣和转运处理能力的效率上，中小物流玩家更为吃力。

2、龙头企业集中度提升，国内市场整合进行时

观察现象：零担货运龙头企业集中度在提升

尽管目前国内零担货运行业竞争格局分散，CR10不到5%，但观察近五年以来市场集中度呈持续提升趋势。

2015-2020年CR5、CR10、CR25分别从1.8%、2.4%、3.1%提升至3.4%、4.4%、5.3%。根据运联传媒发布的零担30强榜单，头部10强企业的相对集中度显著提升。

收入看：2016-2020年头部10强企业的总收入从348.4亿元提升至663.2亿元，年复合增速达到17.4%，超越行业整体增速。头部10强总企业收入占30强企业总营收的67.5%提升至81.4%，提升幅度接近14个百分点。

货量看：2017-2020年货量前10强总量从4694万吨提升至7327万吨，年复合增速达到16%。

图片

提升模式1：直营企业通过加盟补充网络，快速扩张。

全网直营企业通过加盟模式扩张。加盟模式有利于迅速进行轻资产扩张，抢占市场份额。截止2021年上半年，直营模式的德邦拥有直营网点7,285个，合伙模式网点23,201个；天地华宇拥有2500+个服务网点；跨越速运网点3000个；顺丰快运（直营+加盟）拥有12000个网点，低于纯加盟模式下的安能物流（29,000+个网点）。

图片

2015年前后，直营模式零担企业纷纷选择引入加盟模式进行网络扩张。

a）德邦：2015年推出事业合伙人计划，但占比低，预计仅为直营的补充。

德邦坚持直营为主，在2015年9月正式启动事业合伙人计划：目的是为更加有效地覆盖业务区域，实现运输网络的广泛延伸，并有效降低公司新设网点的成本。主要针对网络覆盖相对薄弱的地区，邀请具备物流配送能力的个人或商户作为快运或快递业务的事业合伙人，与公司直营网点良性互补与共同合作。

2021年上半年公司共有30,486个服务网点，事业合伙人一级网点共 2,668 个，其余合作服务网点20,533个。事业合伙人收入占公司全年营收比例为 3.7%。公司按照直营管理模式对网点合伙人进行管理。观察其事业合伙人无论从网点还是收入占比均较低，我们认为仅为直营的补充。

b）顺丰快运：2018年正式组建顺心捷达，以加盟制模式主打快运基础市场，扩张迅猛。

截止2021年6月，顺丰快运拥有12,000个网点，绝大部分为顺心捷达旗下。根据顺心捷达官网数据，仅通过短短两年时间，2020年8月其网点数量已经突破万家。

（下文详述）

提升模式2：加盟模式企业迅速起网，货量高速增长。

加盟模式快运企业虽起步时间晚，但货量增长迅速，其中以安能物流（下文详述）、中通快运、百世快运为代表。

中通快运：成立于2016年，根据运联传媒数据，次年收入规模就达到15.6亿元，进入零担快运收入排名前20，2019年货运量达到465万吨，进入零担货运企业货量排名前10，并超越德邦快运。

百世快运：2012年收购全际通后成立，作为百世集团综合物流的业务板块之一。2015年，百世快运收入规模已经进入行业前20，2017年百世快运货量规模已经达到432万吨，已进入零担货运企业货量规模排名第五，2018年货量规模超越德邦快运，成为行业第四，2020年百世快运货量839万吨，收入51.6亿元，规模位列行业前五。

图片

图片

提升模式3：区域型企业通过联盟合营模式聚散为整：壹米滴答是代表。

大部分区域型零担企业仅在部分区域或省内布局网络，服务省内客户为主，货源较为局限。为解决发展瓶颈问题（包含市场、资本、品牌、信息化能力等），区域联盟模式营运而生，通过干线连接各个地区的“小霸王”，形成一张既能满足区域内又能覆盖全网的运输网络，壹米滴答是该模式的代表。

壹米滴答成立于2015年3月，由四川金桥、山东奔腾、湖北大道、东北金正、山西三毛、陕西卓昊六家企业联盟而成。壹米滴答以区域联盟起步，把各自独立的省内网络“B网”进一步向外扩张并结合自建，形成全国性快运网络的“A网”，最终形成A、B两网融合。壹米滴答通过统一品牌、统一产品、统一系统、统一结算、统一管理保证平台提供稳定的高质量服务。截至2021年8月，壹米滴答网络覆盖全国31个省份。拥有近15000家网点、2000多条干线、一二级城市覆盖率100%、区县级覆盖率96.7%。

根据运联传媒数据，壹米滴答营业收入从2016年的25.8亿元增长至2019年的75.5亿元，复合增速达到43%，货运量从2017年的828万吨增长至2019年1015万吨，19年货量排名行业第一。

2021年9月，汇森速运收购壹米滴答，双方形成战略投资合作。推出加盟模式的“汇霖大货网”，专注大票零担市场。

图片

图片

3、美国经验看：快运市场有望通过整合实现集中度提升

1）中美市场集中度差异显著：美国市场CR10占据7成以上份额。

从2016-2020年来看，美国零担市场平均CR5、CR 10、CR 25分别达到43%、72%、91%，2000年美国CR10为55%（按照收入计算），意味着2000年后美国集中度出现了持续提升，其中联邦快递以17.5%的份额位居头名。

反观我国零担行业CR10占比不到5%，市场呈现高度分散。国内零担市场的分散主要由于其产品特性决定，从业行业门槛较低，尤其对于区域及专线型企业而言。众多个体物流商或车主可以凭借绑定1-2个地方企业获得一定的合同订单经营特定线路。此外，零担货运主要连接服务B端客户，相较于快递对于服务质量（时效性、货损率等）的要求较低，中小型物流商能够在低价市场生存。

图片

图片

2）美国市场经过不断并购重组提升集中度。

19世纪80年代，美国政府出台《公路运输解禁法案》标志着30年代起对公路运输费率的管制时代结束，随后市场孕育了几大头部零担物流企业。2000年前后美国零担市场经历了几次较大的并购整合，市场集中度迅速提升。

2002年，行业排名第二的ConsolidatedFreight破产；

2003年，YRCWorldwide由YellowFreightSystem和RoadwayExpress合并而成；2004年，Yellow Roadway再收购了当时行业排名第五的US Freight，合并形成后来的YRC Freight；

2005年UPS通过收购Overnite进入零担市场（后于2021年Q2出售）；

2015年XPOLogistics收购行业排名第四的Con-Way，成为行业第三；

联邦快递同样通过不断收购，成为行业第一。

图片

国内零担市场相较于高度集中的快递市场及美国零担货运市场，还有很大的提升空间。随着需求端市场环境的变化，对行业参与者的服务能力要求迅速提升。众多中小型企业由于资金、规模实力限制，地域覆盖范围有限，科技和数字化能力不足，服务品质良莠不齐，缺乏高效提供综合物流及分层物流服务的能力，难以满足终端客户多变的需求。需求端变化有望为行业整合带来重要机遇。

二、国际比较看，快运业务可以实现相对可观的利润率水平

（一）对比美国企业，我国快运企业货量规模可观但利润水平差距较大

1、货量规模：我国代表性企业规模可观

2020年，美国收入排名第一的联邦快递快运业务（Fedex Freight）完成货运量约1300万吨，排名第二的ODFL完成877万吨（受疫情影响，美国零担企业货量规模均有所下滑），YRC Worldwide完成货运量1259万吨；

根据各公司公告及运联传媒统计，我国快运龙头企业中，顺丰快运（含顺心捷达）与安能物流均突破了千万吨体量，壹米滴答完成950万吨，百世快运完成838万吨，德邦快运业务约463万吨。

从货量而言，我国代表性零担企业与美国零担头部公司中处于规模上游。

2、收入规模和利润水平与美国企业相比差距较大

收入规模：我国代表性企业相对落后。

2020年，Fdx Freight收入约476亿，YRCW收入约302亿元，ODFL收入269亿元，ARCB收入197亿元（受疫情影响，美国零担企业收入整体均有所下滑）；而我国零担收入规模第一的顺丰快运业务（含顺心捷达）收入185亿元，直营模式的德邦快运业务收入仅100亿。

从收入规模看，我国代表性零担企业（不含加盟制）与美国零担头部公司相比处于相对靠后水平。

图片

盈利水平：我国企业利润率水平差距较大。

2020年，ODFL营业利润60.8亿，净利润45.12亿元，营业利润率22.6%，净利率16.8%；联邦快递快运业务营业利润38.9亿，营业利润率8.2%；

ArcBest营业利润6.6亿元，净利润4.8亿元，营业利润率3.3%，净利润率2.4%；

国内企业中，同为直营模式的德邦股份整体（包含快运与快递业务）营业利润7.1亿、亿元，净利润5.7亿元，营业利润率及净利率分别为2.6%及2.1%（预计德邦快运利润率或高于整体水平）。

根据顺丰集团年报披露的分部报表，2020年顺丰快运分部亏损9.1亿元，净亏损率4.1%，因双网处于快速增长期，尚未盈利。

从历年数据来看，

营业利润率：近5年（2016-2020年）德邦股份平均营业利润率为2.7%，ODFL平均营业利润率为19.2%，SAIA为8.0%，FedEx Freight为7.3%；

净利率：近五年德邦股份平均净利率为2.3%，ODFL平均净利率达到14.1%，SAIA平均净利率达到6.1%。

整体看，美国头部零担企业的盈利水平显著高于我国直营制零担公司，且头部三家企业利润率处于抬升趋势。

图片

图片

图片

中美代表性企业间的盈利能力差异，具有成本和收入端两方面的因素，国内企业具备追赶学习的机会和背景，从而进一步提升行业利润率水平。

（二）成本端：我国企业具备人工红利基础，人均效能存在进一步提升空间

1、成本结构差异：美国人工成本占比较高，国内运输成本占比较低。

零担运输的成本结构一般包含人工薪酬、外购运费、燃油费用、折旧摊销等。基于中美成本费用核算存在科目口径差异，我们用成本占收入比重来衡量。

观察美国头部零担企业2013-2020年平均成本结构：人工+运费+折旧摊销合计占收入平均比重的83.3%，ODFL与Fdx Freight较低，为73%左右（因此利润率较高）。

其中：人工成本占收入比重最大，平均占53.3%。

除Fdx Freight人工成本占收入比重不到50%外（预计为FedEx集团内部有一定协同效应），其他代表性企业均超过50%，YRCW接近60%；

外购运费及燃油成本占收入比重平均25.3%，低者如ODFL占比15.6%，高者如YRCW、SAIA均超过30%左右；

折旧摊销成本普遍占比5%左右。

我国代表性企业：2013-2020年德邦股份人工+运费+折旧摊销合计占收入比重的71.8%，低于美国平均水平。其中人工成本同样为第一大比重，占收入比为38.2%，低于美国平均水平10+pct，运费及燃油占比30.0%，高于美国平均水平5 pct，折旧摊销占比3.6%。

（因顺丰快运尚未有细项数据，作为参考，我们观察顺丰控股全业务口径下，2020年人工成本占收入比43.3%，运力成本占比26.9%）

可以直观看到我国代表性企业人工成本占收入比低于美国企业，但运输成本占比偏高。

图片

图片

图片

2、人工成本：我国企业具备人工红利基础，但人均效能仍有较大提升空间。

我们观察国内公司人工成本占收入比要显著低于美国代表企业约10个百分点，主要系一方面美国市场拥有相对更高的制度成本，另一方面国内劳动力成本相对较低。

美国市场有相对更高的制度成本：美国政府给予卡车司机全面的劳动保护制度和准入门槛，包括卡车司机工会及联邦汽车运输安全管理局指定一系列政策。美国联邦汽车运输安全局（Federal Motor Carrier Safety Administration，FMCSA）规定了卡车司机的服务时间限制：例如，连续7天内不能工作超过60小时，以及连续8天内工作不能超过70小时；司机工作超过8小时必须休息30分钟等要求；并通过电子追踪设备自动记录严格监控工作时间。由此使得美国卡车司机的效能提升会受到一定限制。

图片

国内劳动力成本相对较低。

我们测算德邦2020年人均薪酬成本14.8万元，而Fdx Freight约7.8万美元，ODFL等公司达到10.4万美元。而在美国市场中，FedEx Freight在头部零担企业中人工成本占比最低，人均薪酬也最低，我们分析认为部分或得益于其中后台人力运营资源与集团快递业务共享，具备一定协同效应。

图片

我国零担企业人工效能存在提升空间。

从员工人数看：我国企业显著多于美国公司。2020年末，德邦拥有7.9万人（快运与快递整体），而美国最大零担企业联邦快递快运部分4.4万人，YRCW约3万人，ODFL仅约2万人。

人均货量角度（货运量/员工人数）：我国企业明显低于美国公司。

我们以该指标衡量单个员工可支撑年度货量，以反应剔除价格因素影响的运营效率。简单假设德邦快运业务的人数占其总人数40%（按照快运收入占总收入占比），2020年，德邦快运人均可支撑货运量仅146吨，是联邦快递的50%，ODFL的33%左右，人均运营效率仍有较大提升空间。

图片

3、运输成本：我国企业成本管控具备一定的竞争力

从车辆运营效率方面，根据贝恩咨询与G7物流的联合报告，国内公路货运车辆平均行驶里程、日均运行时间、车辆装载率均低于欧美发达国家平均水平。

但从中美零担龙头企业的比较中，可以发现：

从运费占收入比重来看，德邦处于美国零担龙头企业中的中游，仅落后于联邦，ARCB和ODFL（显著领先）。

进一步比较单吨运费及燃油成本。2020年德邦快运业务单吨运费成本不到600元（2019年约676元），与联邦快递快运部分相仿，仅落后于ODFL，我们认为这反应了我国企业在运输环节的管控实际上具备一定的竞争力。

（注：德邦快运燃油成本，以快运业务成本乘以整体成本占比测算）

观察联邦快递快运业务的成本构成中，人工占收入比重在美国头部企业中最低，而运费占收入比同样低于均值，我们认为其背后存在快递与快运业务的协同效应。

图片

（三）收入端：产业结构升级有望带动服务分层及收费水平提升

1、单价差异：我国零担企业定价仅为美国4-7成，议价能力相对较弱

单吨收入看：

美国代表性企业：ARCB单价最高，超过5000元/吨，UPS Freight约4000元/吨，ODFL和FDXFreight在3000元/吨左右，YRCW和SAIA在2500元/吨左右。

我国代表性公司：

提供相对高端快运产品的顺丰快运（直营部分）以及德邦快运业务测算其单吨收入在2100元-2500元，相当于美国头部企业单价的7成左右。

针对中低端市场提供服务的加盟制零担企业安能物流、百世快运其总部单吨收入在600-700元/吨左右，根据加盟制企业核算规则，总部收入占全链条收入的比例约为50-60%，还原后单吨收入仅在1100-1200元/吨左右，相当于美国头部企业单价的4-5成。

但相比较于中美高端快递票均价格几乎是6-7倍的价差，快运业务的价差相对较小。

从价格趋势看：近年来美国零担公司价格呈现持续上行。

按美元计算，近五年SAIA单价复合增速6.3%，ODFL增速5.0%，Fdx Freight复合增速4.2%，UPS Freight及ARCB复合增速4%左右，且基本呈现加速上行趋势。

UPS Freight自2010年起单价持续提升，除FDXFreight波动外，其余企业基本属于持续提价（2020年由于疫情影响，部分企业单价略有下降）。

我国零担企业中德邦快运、百世快运近年单价则呈下降趋势。

图片

图片

2、产品定价：美国企业通过时效+服务分层以及优质服务带来溢价

与快递服务相似，我们观察美国头部零担企业基本都根据运输时效和服务标准对零担产品进行区分和定价，大致可包括标准产品、加急与保证时效三类。通过提供分层服务满足不同溢价支付能力的客户需求，从而提高单位均价。

1）FedEx Freight：优先、经济、直送。FedEx Freight Priority保证时效和服务品质，价格相对较高；FedEx Freight Economy提供成本节约优先的零担服务；2019年推出FedEx Freight Direct，可以将重货送上门，满足不断增长的电商市场需求。

2）ODFL：标准与加急。标准：OD 国内运输覆盖全国各个区域内、全国各区域间零担运输；OD国际运输在北美区域直接提供发往前往阿拉斯加，夏威夷，加拿大，墨西哥和波多黎各的运输服务，北美以外通过战略合作伙伴提供全球范围内的货运代理服务。加急运输：提供保证时效范围（同天、隔天、其他定制时间）的全国运输服务；此外，ODFL还提供货运/供应链管理、搬家等服务。

3）ArcBest：标准、加急和保证时效三种类型的零担运输服务。ABF Freight还拥有区域网络，与全国网络协同满足美国大部分地区客户的第二天和第二天货物交付需求。

4）YRCW：标准+保证时效+加速+限时。其中Time-Critical适用于加急和对时效最敏感的专门货物，包括在北美任何地方通过陆运或空运进行紧急交付，提供100％的按时保证。

5）SAIA：标准、加急和保证时效服务。对于保证时效的运输服务，根据12点、17点两个提货时间，分别加收30%、20%的运费。

图片

保证服务品质是产生溢价的关键。我们根据各公司索赔和应计保险费用（反映公司对货物损坏、人工赔偿等费用的估计）占当期营收的比率测算各零担企业的货损率。可以发现定价较高的ABF Freight、ODFL等公司，2013-20年平均货损率分别为1.23%、1.46%，显著低于定价较低的SAIA Freight、YRCW，后二者平均货损率分别为2.45%、2.44%。2020年ABF及ODFL货损率分别为1.6%及1.1%，SAIA、YRCW分别为2.7%、2.4%。

根据市场调查公司Mastio＆Company的年度调查，ODFL凭借99%以上的准时率和货物低损耗记录连续十年被评选为25家美国全国性零担服务商的第一名，包括“无损交付的货物”，“承诺交付的货物”，“承诺交付的货物”和“客户服务人员及时响应需求”等。

我们观察15-20年前述公司也在努力降低货损率，结合前述我们观察单吨收入不断提升，预计货损率的下行也是驱动因素之一，即市场愿意为更好地服务付出更高的价格。

图片

3、产业结构及发展阶段差异是价差的重要原因

零担货运服务作为工商业活动的衍生性服务，受到经济发展阶段及产业结构调整所影响。20世纪70年代以来，美国发生了深刻的产业转型，传统制造业对美国GDP的贡献逐步降低，金融服务、专业技术服务、医疗、信息产业、通信产业（80年代开始）的贡献持续提升。信息技术产业和第三产业成为美国经济增长的主要驱动力，生产产品也往更轻、更小、附加值更高的方向发展。

零担货运的需求总量虽然增速放缓，但对于运输时效、品质、增值服务的需求不断提高，运输范围从区域拓展至全国甚至海外。与此同时美国运输行业管制放松，进一步推动了美国零担货运行业的升级和发展，企业在服务标准化、高效化、增值化方面得到显著提升。

图片

客户结构来看，美国零担企业的客户来源为各行业较为固定的头部客户，制造业+零售业+服装业客户占比约7成。

根据美国市场调研机构IBIS World 2019年美国零担货运市场报告，美国零担行业下游客户中，制造业占比38%、零售业占比21%、服务业占比10%，其他行业合计占比31%。以ODFL为例，零担客户以B端制造业和能源类行业的头部大客户为主。由于行业集中度相对更高，这类头部大型客户利润率更高，运输需求更加集中，服务要求更加复杂和高端，同时更能支付相对更高的溢价。目前我国零担运输服务对象仍以零散的中小工业制造和商贸流通企业为主，产品差异化较小。

图片

我们认为中国正处于制造业转型升级的趋势中，为更高效的物流服务需求奠定基础。从过去十来年（2010-2020年）各个主要工业行业增加值平均增速来看，知识和技术密集型的电子、计算机和通信、医药、精密仪器行业增速排名靠前，传统的资本和劳动力密集型行业，如石油加工、纺织业等增速较慢。

从规模以上制造业企业的结构来看，汽车、计算机和通信、电器机械、化工、医药等行业利润贡献占比靠前。

从成长性、创新性和技术难度的角度来看，2014-2020年战略性新兴行业、高技术产业、装备制造业的增加值增速高于工业和制造业整体水平。

图片

图片

产业结构升级尤其是制造业的升级有望带动零担货运服务的分层及收费水平提升。伴随着制造业向技术和知识密集型方向升级，工业产成品价值不断升级，附加值不断提高，一方面要求高效的供应链体系和物流服务需求，另一方面产业的高端化也为企业能够承担更高的物流费用奠定了基础。

三、顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”

我们选取顺丰、安能、德邦，是基于在全国网络快运企业中，德邦作为直营制为主的代表，安能作为加盟生态的佼佼者，而顺丰则拥有顺丰快运（直营）与顺心捷达（加盟）双网运营的模式；以这三家公司为代表探讨三类模式的发展，而并非仅仅三家公司作为行业的组成。

注：壹米滴答以联盟的方式组建成网，并很快达到业务量领先的规模水平，但我们认为联盟模式仍需要进一步观察：基于“区域小霸王”的联盟下，在架构上可行，而实际操作中，大网与区域网之间的利益分配与个性冲突，区域小霸王之所以成功，有其个性化因素存在，而组建联盟后，则必然有统一的标准与规范，其间亦有可能存在消耗。

但联盟模式的核心思想，将资源更有效的协调配置，方向无疑是正确的。畅想未来，无论加盟、直营、双网、联盟，或许基于这些基础上推进的平台型模式也许会应运而生。

（一）德邦：直营模式代表，历经战略转型

1、发展历程：直营零担货运龙头，探索转型遇瓶颈

德邦物流作为成立时间较早的直营模式零担货运龙头企业，其发展历程涵盖了行业高速发展、变革、整合等多个阶段，其自身的变化也与行业环境息息相关。德邦及其创始人开创了零担行业多种成功模式，引领了行业的发展，也经历过转型带来的阵痛和瓶颈。我们将德邦的发展大致划分为三个阶段：

1）创业期（1996-2001年）：

1996年创始人及董事长崔维星正式涉足货运领域，在广东创办德邦快递的前身“崔氏货运公司”；

1998年承包南方航空老干部客货运处，创新推出了空运合大票的模式，客户和货量飞速增长；

2000年，广州德邦物流正式成立，空运货代业务迅速拓展至华南地区；

2001年，崔维星通过多次调研，敏锐捕捉了公路汽运行业的机会，开通“广州-北京“长途汽运线路，正式开展公路汽运业务。

2）高速成长期（2001-2013年）：

2004年，在业内首创“卡车航班”业务，且凭借“空运速度、汽运价格”的显著优势，迅速占领零担物流的中高端市场，营收快速增长，奠定了德邦在国内公路零担领域的强者地位。

2006年，面对外资物流企业的竞争和冲击，德邦一方面选择引入麦肯锡、IBM等多家顶级咨询机构梳理内部流程，提升技术和管理水平，另一方面在业内率先开始面向本科生进行校招，建立完善的培养和选拔机制，奠定了丰富的人才资源储备。

2008年，在咨询公司的协助下，德邦开始率先推行物流标准化理念，店面、管理、流程、数据全部实现标准化操作，实现物流网点在全国快速复制。

2010年，德邦完成股份制改造并引入钟鼎投资、新开发联合等外部投资，完成两次融资，解决了全国拓网的资金瓶颈，同年德邦营收突破26亿元，同比增长90%，超越天地华宇，成为零担物流领域的龙头企业。

3）转型期（2013年至今）：

公司在转型期做了重要的战略选择，其一是产品结构上，重点突出大件快递；其二是业务模式上采用合伙人作为直营补充。

a）转型背景：快运业务增速放缓，而快递市场高速发展。

2013年，随着经济环境的变化和互联网电商的发展，德邦的传统零担业务有所放缓，而快递业务正处于高速发展阶段。

根据德邦当时招股书数据：

收入角度看：德邦2014年起整体营收增速从40%下降至20%左右。

其中公路快运业务（含整车）收入增速由2013年的44.1%下降至16.6%，进一步降至2015年的11.6%；

不含整车的零担业务收入增速由2013年的42.3%下降至2014年的15.0%，进一步降至2015年的5.5%。

德邦的核心产品精准卡航/城运收入增速由2013年的48.8%降至2015年的5.8%。

货运量角度看：2014年零担业务货运量增速由2013年的18.6%下降至8.3%，2015-16年回升至10-12%的增速，其中精准卡航/城运货量增速由27.9%下降至11.2%，进一步下降至2016年的6.7%，精准汽运业务在2015-16年维持在15%-16%左右的增长。

而2013-16年间，是快递行业高速发展的阶段，行业业务量增速保持了年均约50%的增长。

图片

图片

图片

图片

图片

图片

b）转型举措1：切入大件快递

为了应对传统业务的增速放缓，德邦于2013年11月正式启动快递业务，德邦快递定位为“中国性价比最高的重货快递”，主要针对重量3kg-60kg 的货物以实现与其他快递公司的差异化竞争。为了满足快递业务的投入，德邦于2014年陆续引进红杉资本、鼎晖投资、中金资本等投资人。

2018年7月德邦召开战略发布会，更名“德邦快递”，全面聚焦大件快递市场。

运营结果来看，德邦定位于大件快递的产品在2019年之前取得了高速的增长，2014-2015年收入增速超过2倍，2018年收入增速仍超过60%，占德邦总收入的比重由2014年的4.7%大幅提升至2019年的56.6%，超过传统零担业务。

2014-2018年快递货运量和票件量方面也保持高速增长。

图片

c）转型举措2：尝试加盟模式，拓展多元业务：

2015年，德邦启动事业合伙人计划（类加盟模式），邀请公司业务网点中部分支线所在地区具备物流配送能力的个人或商户成为合伙人，以更加有效地覆盖业务区域，实现运输网络的广泛延伸，并降低网点建设以及运营成本。

2018年7月，为提升乡镇网点覆盖率和末端派送时效，德邦推出乡镇服务点，由合伙人网点负责管理。通过事业合伙人计划，德邦营业网点数量实现翻倍增长，从2014年的5,376个增值2017年的10,087个，进一步扩展至2021上半年的30506个；乡镇网点覆盖率不断提升，从2016的66.8%显著提升至2021年上半年的94.8%。

另一方面，基于客户需求和战略布局，同年德邦在部分地区逐步拓展整车、仓储供应链和跨境业务。

图片

图片

2、创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出

德邦的成功不仅是得益于早期行业高速发展的时代背景，更重要的是在高速发展，但“小、散、乱”的零担货运市场中，其领导者和管理层具有非常前瞻的战略眼光和布局，率先进行了一系列物流行业运营和管理方面的开拓和创新，对于仍处于较为粗放发展的竞争对手，是一种“降维打击”。

1）卡位高端零担货运市场，保证服务品质

德邦于2004年率先推出行业内第一个精准时效的快运产品——“卡车航班”，依托全国性的直营网络向客户提供标准化的产品和高品质的服务。凭借“空运速度，汽运价格”的显著优势，精准卡航产品迅速占领零担物流中高端市场，奠定了德邦在国内公路零担领域的强者地位。

相对于普通零担产品，精准卡航/城运产品在装卸操作、运输、派送提货等流程有严格的时效规定和优先操作级别，以保证货物在第一时间到达。通过标准化的高品质服务，精准卡航产品也相应获得了相对的高溢价和毛利，为德邦整体的利润奠定重要基础。

根据公司招股书披露数据，相较于时效性较低的中低端产品精准城运，卡航产品的吨公里单价约高出30-40%（约0.3-0.4元/吨公里），单吨收入约高出30%-37%（约450-550元/吨）。

利润率方面，德邦2014-2016年公路零担业务整体毛利率约为17-20%，其中精准卡航产品毛利率持续