【东吴金属 杨件】会议纪要:稀土需求拆分及工业电机增 量测算20211123
联系人:东吴有色 杨件18621506536/王钦扬 15222020639 主持人:各位投资者大家晚上好，我是东吴证券的有色分 析师杨件，今天晚上跟大家汇报一下稀土最新的情况，稀 土我们从20年这个时候已经在强烈推荐，当时重点推荐的 是盛和资源，后面到21年初推荐了包钢股份，在之前还推 荐了华宏科技，都有深度报告。到21年8月份，我们也再 次推荐，但是我们知道，9月份之后这波上涨还是比较猛 的，9月份之后随着整个新能源板块所有稀土铜箔、锂上 游这些材料都有比较大幅度的下跌，我们认为现在这个点 跌到这个位置到22年是配置的机会，从这个点往2022年 看。我们前段时间也开电话会议，主要的就是几个逻辑。
第一，就是稀土的需求端肯定是超预期的，首先说一下 价格，我们看的比较直观，现在已经到了79.25万吨，就 是氧化镨铝，这个价格比上一波的高点已经大大超出了， 在年初的高点是55万元每吨，这个价格是高了很多。这样 的话，从9月份、10月份开始涨，最近这段时间走的比较 强，稀土价格涨我们也做了一些调研，我们认为背后有两

个原因，第一个就是需求端是明显超预期的，除了新能源
车、电动车需求一直比较旺盛。
第二个就是微观的很多企业反馈两个情况，第一个情况 就是风电的需求现在开始在好转，而且2022年风电是非常 乐观的，这个也不用多讲，我们原来推荐广发特材，大家 也都看得到，这是风电整个成本下降之后装机的规划在大 幅上调。第二个情况，有一些企业反馈，工业电机的需求 好像比以前好了，还有一些人反馈企业层面好多下游企业 宁愿开始主动往工业电机切，工业电机这个事情我觉得不 是第一次讲了，因为我们去年在推荐金力永磁的时候，蔡 总在每个路演的场合都讲，工业电机是未来稀土需求增长 最大的一块领域，他讲的口号叫电机驱动世界，工业电机 需求是一个爆发点，没想到在今年就开始有微观的反应。 所以我们在上周写了一个点评报告，对工业电机用的稀土 需求做了一个测算，但是当时那个测算也是一个比较粗糙 的大致的测算。也就是说整个稀土的需求是大幅超预期 的，而且可以预见2022年需求会非常好，会继续超预期， 这是一点。
第二点价格上涨的原因就是库存，产业链库存是非常低 的，我们了解像宁波，比较大的磁材贸易商以前是有3个 月的库存，每天出货量400吨的这种贸易商，平时是3个月 的库存，现在只有一个多月的库存，磁材企业正常是一个

月库存，有的现在只有一周的库存，这是我们一周之前调 研的稀土做贸易的一个朋友反馈的情况。在之前9月份那 波好多稀土企业、磁材企业补库存一直没有补上去，现在 还是一边涨一边补，这种情况还是很难补的，所以库存比 较低。还有一个情况，他们反馈废料最近价格涨的很快， 就是因为稀土价格太高了，大家买不到稀土，废料的价格 往上走，产业链低库存这是非常确定的，需求很好也是很 确定的，这是最近稀土价格上涨的主要原因。
第三个原因我们原来一直讲，有可能是新能源产业链上 最好的品种，主要就是供给稀土，每年稀土的配额增量不 会特别大，这个不可能每年增量百分之三四十，从战略角 度讲不可能放出这么大的量。第二就是从稀土企业，北方 稀土龙头企业它们的量，它们想增产也扩不出来，北方稀 土新建的5万吨扩产的项目现在刚刚开始建，还没开始正 儿八经的建，这个量短期根本就出不来，废料这一块增长 也不会特别大，因为前段时间废料集中采购、集中供应。 第三，我们看到进口美国矿MP这些基本上已经没有什么 增量了，剩下的就是进口缅甸的，缅甸通关恢复之后可能 会有点量，可能也就每个月几百吨，这个量也很小。除非 国家放开指标，放开指标的话，现在矿的产能也不够，所 以说基本上这个供给是很强的逻辑。所以说之前很多人认 为稀土价格比较高，不可持续，但实际上我们认为这个价

格是可以持续的，而且这个价格应该还会振荡往上走，这
是对价格的一个判断，所以说我们认为这个价格是这个位
置。
第二，我们看到很多上市公司估值业绩都放出来了，而 且可以预见的是四季度业绩会不错，一季度业绩也会不 错，这样的话算出来主流的稀土可能就20多倍，如果考虑 北方稀土这种明显量还要增长，可能就不到20倍了，这个 肯定是很便宜的，价格可持续，这20倍怎么也得四五十 倍，很多人觉得这个价格不持续，所以认为这个稀土股票 20多倍是不合理的情况，我们认为这个肯定是有误判的， 这是基本面两个事情。
第三个事情，很多上市公司在三季度做了保守处理，因 为对下半年的价格保持谨慎的态度，可能会在业绩上面相 对是比较保守的，我觉得这个在四季度或者一季度业绩也 会放出来，严格来说，不会低于预期，所以说我们认为这 个点往2022年看可能是配置稀土的一个重要时间点。这是 我要说的第一个事情。
第二个事情就是能效提升计划这个事情，工业电机已经
有微观情况反映工业电机的需求是比较好了，企业层面比
较愿意往高效节能电机切，我们也对需求做了一个测算。
但是这个首先要声明一点，工业电机还不是特别成熟，目
前国内的需求量比较小，企业供货供的也不是特别多。我

们微观的数据包括草根调研的情况证据不是特别充分，我
们在网上找到的一些数据做的一些测算，可能中间会有不
精确的地方，但是大致还可以，结论就是说我们以2023年
为主，2023年工业电机差不多能带来钢铁的需求30%左右
的增量，比我们之前预期的要增长30%，我们之前的预期
大概是10万吨左右2023年中国的需求，后面可能会多3万
吨左右，这是新增的需求。
第三个事情，很多上市公司在三季度做了保守处理，因为 对下半年的价格保持谨慎的态度，可能会在业绩上面相对 是比较保守的，我觉得这个在四季度或者一季度业绩也会 放出来，严格来说，不会低于预期，所以说我们认为这个 点往2022年看可能是配置稀土的一个重要时间点。这是我 要说的第一个事情。
还有能效提升计划这个事情，工业电机已经有微观情况 反映工业电机的需求是比较好了，企业层面比较愿意往高 效节能电机切，我们也对需求做了一个测算。但是这个首 先要声明一点，工业电机还不是特别成熟，目前国内的需 求量比较小，企业供货供的也不是特别多。我们微观的数 据包括草根调研的情况证据不是特别充分，我们在网上找 到的一些数据做的一些测算，可能中间会有不精确的地 方，但是大致还可以，结论就是说我们以2023年为主， 2023年工业电机差不多能带来钢铁的需求30%左右的增 量，比我们之前预期的要增长30%，我们之前的预期大概 是10万吨左右2023年中国的需求，后面可能会多3万吨左 右，这是新增的需求。

具体的测算我们也来讲一下，现在按照工业电机的规划 到2023年高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，在役的高 效节能电机占比达到20%以上，我们现在公开数据就是中 国工业电机的总产量2020年是3.3亿千瓦，同比增速是 10%，这样的话我们估计到2023年，整个工业电机的需求 大概年均复合增长1.1%，就是每年增长10%，这样就算出 来一个数字。如果说按1.7亿千瓦相比，我们估计占比是在 30%多一点，就是1.7比上3.3，差不多是五点几。
漏了一个数字，工业电机占总的电机量有一个比例，这 个比例按照我们网上找到的就是《电机能效提升计划 2018》，昨天晚上的文件是《电机能效提升计划2021- 2013》，《电机能效提升计划2018》当时写到中国的电 机领域其中工业电机占总电机的用量的75%，这里面有 75%的比例。也就是说1.7亿千瓦，这是电机的量，除以工 业电机是3.3除以0.75，再乘每年10%的增长，基数是 5.7，也就是说2023年中国电机行业节能电机的比例应该 能占到30%左右，这是2023年的渗透率。
第二个就是目前的渗透率，第一个是我们过去一段时间 调研，这个渗透率大概是在5%左右，第二个就是我们也找 到了一个文件，也是《电机能效提升计划2018》，这个文 件里面写的是中国的高效节能电机的占比在3%，2018年 差不多占3%。这样来说，我们现在乐观一点按10%来 算，也就是未来两年这个渗透率每年至少提高10个点，这 个影响还是比较大的，这是我们讲的每年新的电机的产 量，这个不是在役的20%，跟那个没关系，新电机产量差 不多占到30%。这是渗透率的问题。

第二个就是我们测算的叫总的用量，刚才讲的我们测算 2023年之前预期的是差不多10万吨左右的铝铁硼磁材的 需求量，以2023年占比作为一个参考值，现在单耗我们参 考空调压缩机、工业电机还有风电电机做参考。因为昨天 晚上的规划《能效提升计划里面》已经提到了压缩机和风 机这两个部分，所以说我们以这个作为一个参考的依据， 工业是差不多的，我们算出来平均的单耗在0.4-0.7之间， 我们按0.5来算。第三，因为昨天的1.7亿千瓦其中应该是 包括空调和风电这两部分，把这两部分要剔除掉，我们要 考虑铝铁硼占磁材的比例。我们的磁材里面铝铁硼也是占 75%左右，也就是说1.7亿千瓦乘以75%，这是铝铁硼的 部分，再按单耗0.45，再减掉空调和风机部分，空调23年 测算是一万吨，风电是两万吨，增量差不多在3万吨左 右，较之前预测的10万吨是超出了既定30%的量，这是23 年超预期的数字。假如说每年增长10个点，相当于22年在 1.1-1.2亿千瓦左右，这个增量可能也是两万多吨，增幅是 20%多一点，超预期超出20%，所以未来两年增速还是比 较高的，这是测算的基本情况。
刚才那几个参数，第一个中国工业电机占总电机的比 例，这个系数是参考《电机能效提升计划2018》那个文件 来的，上面写的是用电量的情况，75%这是一个经验数 字。第二就是磁材里面铝铁硼的占比无心，这是个经验数 字。第三就是在单耗这一块，0.5左右，这是以压缩机、工 业电机、风电电机做参考，也是一个经验数字，这三个经 验数字是三个假设，这里面的调整可能会对后面有些影 响。

但是我们认为都是有迹可循的，所以说应该还可以，我 们昨天算出来之后，很多上市公司也过来跟我们交流，他 们也比较关注，可能他们自己本身供货现在供的还比较 少，也在揣摩这个事，如果是30%的需求，我觉得还是比 较有吸引力的。而且这里面因为当时没有考虑新能源车， 新能源车肯定不在这里面，因为正常的话电机是包括新能 源的电机，它不算工业电机，如果包括那个的话可能会小 一点，但是没包括那个可能会更大一点，有可能会超过 30%。这是我们测算的情况。
第三点，我要说的就是我们认为这次的规划是非常重要
的事情，虽然它没有提到关于补贴、补多少亿，这里面目
前是没有补贴的，传统的电机换成磁性材料的电机，肯定
是成本要高的，但是没有补贴。昨天的文件说的也比较清
楚了，后面有很多保障措施，第一个是加强组织实施省级
工信厅监管部门利用节能减排现有资金渠道对重点项目给
予支持。第二说到了严格监督管理，因为它严格执行电动
机能效限定值及能效等级等国家能效标准，加强能效标志
复合型检查，严禁购买、使用和生产国家明令淘汰的电机
产品，组织工业企业专项节能监察，对电机用户开展能效
监管，所以说这里面的措施还是比较多的。包括后面的强
化节能服务，宣传引导等等，这个约束是比较强的，它涉
及到监管，强制严禁购买就是淘汰的产品不能用，一旦查
出来肯定是后果严重。作为一个经历过供给侧改革这么巨
大的成功这样一个经历的研究员来讲，我对这一届的政府
执行力是深信不疑的，我觉得这次的能效提升计划有很强
的执行力，这是非常靠谱的。

第四点，补充一下很多人关注稀土的需求，我们从去年
到现在一直也在调研，这个需求可能不像传统的钢铁需
求、电解铝的需求拆得那么清楚，每块需求都有数据、都
有指标可以参考，稀土的需求没有那么明确的东西，而且
稀土需求特别复杂、特别分散，几乎各行各业都会用到。
在十年前，稀土主要炒军工，军工里用，消费电子业用，
还有很多东西都在用。
我们总结的严格来说，稀土的需求的几大领域，第一个 是传统的汽车，第二个是最新的新能源汽车，这是增量， 第三个是空调压缩机，第四个是风电，也是一个新兴需 求，第五个就是工业电机，第六个就是消费电子，第七个 是军工，第八个还有一些电动的二轮车等等。军工这个都 是没法量化，这个量可能还是比较小，新能源这一块我们 做了一个量化，大致的情况就是我们都有一个单耗，传统 的汽车单耗差不多是0.25左右，根据汽车产量可以接着 算，新能源车单耗是三点几到四之间，每一两每公斤，空 调差不多是1左右，电梯是6，电梯体量比较大，还有消费 电子，消费电子没有单耗，后面还有一个就是风电，风电 单耗大概是在0.7公斤每千瓦，还有电动的二轮车这个数据 目前也不太好量化。
我们算出来大致的需求情况，以2021年为例，20年参 考意义比较小，铝铁硼2021年的总量大概是在7万吨左 右，传统汽车占0.3%，也就是它占5%，新能源汽车是 1.1，新能源汽车增速比较高，空调占0.7，风电占1.1，工 业电机占0.6，其它的占1.7，1.7里面可能消费电子占一 半，剩下的就是二轮车、还有军工、还有其它的东西。最

大的是三块，第一是新能源车占百分之十几，风电占百分 之十几，空调占百分之十几，消费电子占百分之十几，二 轮车也占到百分之十几，其它的几个品种就是工业电机占 不到10%，是这样的情况。
往后看，我们知道新能源车增速是很高的，空调的增速 假设每年百分之十几的增长，风电的增速明、后两年每年 有50%的增长，后面几年维持在20%左右。工业电机是按 我们假设的情况来推算，到2023年工业电机能增加三万吨 的量，这是一个主要的增量，也就是说从目前的7万吨到 2023年的13万吨，要增加6万吨，有一半是来自于工业电 机，一万吨来自于风电，一万吨来自于新能源车，其它的 空调零点几万吨，其它的东西可能会有零点几万吨，差不 多是这样的格局。未来的增量新的需求严格来说我们的需 求里面好多都是新增的需求，风电、工业电机是新增的需 求。稳定的需求有三块，传统的汽车、空调还有消费电 子，电动的二轮车这一块可能是今年增长比较快，可能后 面几年增速不会特别高，是这样的情况。
所以说它的需求真的是一个很好的赛道，稀土是一个很 好的赛道，需求是非常确定的，到2025年，我们估算工业 电机需求会进一步增加，新能源车需求也会进一步增加， 风电的需求也会进一步增加，而且增速可能比这两年会稍 微小一点，但是增速还是会维持比较高的增长，每年20% 以上肯定是没有问题的。所以目前这个点我们跟去年9月 份最大的变化就是需求的预期在向上修正，之前预期包括 市场的预期都是稀土需求每年10-15%的增长，现在看来 我们估算后面复合增长率应该是25%左右，22年、23年应

该是超过25%，24年-25年可能是20%-25%，也就是说后 面每年25%的增长那就很厉害了，供应不可能放那么多出 来，所以我们认为供需状况还是比较好的。这是我们的一 个大致的测算。
稀土价格:临近2011年历史高位
库存:低于3000吨，同比下滑近50%
工业电机领域稀土需求测算: √依据:
1)根据工信部、市场监管总局联合发布的《电机能效提

升计划(2021-2023年)》，提到:到2023年高效节能电 机年产量达到1.7亿千瓦;当前(2020年)节能高校电机 占比仅为10%; 2)电机增速10%。2019/2020年我国电机产量分别为 2.9/3.2亿千瓦，当年增速分别为9%、10%，因此我们假 设2021-2025年电机产量增速维持10%; 3)稀土永磁渗透率75%。由于文件中特别提到“提升...... 轻稀土永磁......等材料绿色水平”，结合稀土永磁的高节 能性和经济性，我们认为高效节能电机中稀土永磁电机将 为主流，因此假设稀土永磁电机占比为75%; 4)对工业电机的定义:由于《电机能效提升计划(2021- 2023年)》中对电机的提法为“风机、泵和压缩机等”， 我们此处作简单处理，以“工业电机=电机总量-风机-空 调”来计算对应需求。 5)工业电机钕铁硼单耗:我们综合考虑风电电机、空调 压缩机以及电梯等电机单耗，认为平均水平为0.5kg/kw。
√结果:
1. 高效节能电机渗透率年均提升10pct。由图可知， 2023年我国电机产量达到4.3亿千瓦，2023年节能电

机产量达到1.7亿千瓦，则当年高效节能电机产量占比 为40%，较2020年占比提升近30pct;
2. 因此2021年工业电机钕铁硼需求为0.4万吨，2023 年为2.7万吨，2025年高达4.2万吨，5年超过100%; 为我们此前测算的2023年全国钕铁硼需求(10万吨) 提供近30%需求增量!
全国需求测算数据: √高端钕铁硼领域
1. 风电领域:22-25年需求增速看15-20%;采用稀土 永磁风机的渗透率从30%提升至60%;
2. 传统汽车领域:驱动力为EPS渗透率提升(50%- >75%);
3. 新能源汽车增速CAGR40%，应用场景为驱动电 机;
4. 变频空调:变频空调产量增速10%，采用稀土的高 端变频空调渗透率提升至85%;
5. 工业电机领域:参照上文;
6. 消费电子领域:平稳增长;
√中低端领域:保持平稳，维持在2.8万吨水平; √结论:

2021年国内钕铁硼需求为7.3万吨，对应氧化镨钕需求为 2.85万吨;2025年国内钕铁硼需求为20万吨，对应氧化 镨钕需求为7.5万吨，CAGR27%。
相关标的，我们知道产业链标的比较多，我们觉 得稀土类的还是业绩比较重要，北方稀土、包钢股份 还有盛和资源、华宏科技，这几个都不错，华宏科技 是一个废料很稀缺的标的，质地也好、业绩也很好， 北方稀土二十多倍，盛和资源也是二十多倍，包钢我 们也是重点推荐，差不多明年也是20多倍，估计今年 50亿，明年70亿，也就是20倍，可能不太到，17

倍。磁材里面金力永磁、盛和资源、宁波韵升、大地
熊都还可以，金力永磁涨的比较多，宁波韵升可能稍
微会好一点，但是整个产业链都会涨，我觉得问题不
大。
另外包钢我们也再强调一下，去年是我们独家推荐的股 票，这一波我们还是会继续推荐，我们算了一下，今年包 钢可能是接近50亿的利润，明年差不多是70亿的利润。第 一，它的关联交易12月份大概会调，我们最近也在交流， 现在稀土价格创新高了，比上一波涨了那么多，现在快到 80万了，所以后面大概率会调。调价调5000块钱，利润 差不多是8个亿，明年的供应量还会增加，配额还会增 加，所以明年稀土差不多能看到今年20亿，明年是35亿左 右的稀土净利润。
钢铁的利润今年是30亿，明年我估计能看到35-40亿， 因为今年一季度基本不赚钱，这样的话它现在三季度10个 亿，每个季度保持10个亿问题不大的，明年能看到70-75 亿的净利润，钢铁0.8的BP，稀土给50倍，我们能看到22 亿到23亿，如果后面稀土价格再涨5000块钱，可能就是 50亿的空间。我觉得后面弹性还可以，基本上后面往后看 可能还有接近3倍的空间，这是包钢。
北方稀土如果按80万来算，我们估计在单季度净利润能 到20亿左右，明年配额还有增加，单季度看到25亿，给

40倍也行，差不多也有翻倍的空间，北方稀土的空间可能 会更大一点。
华宏科技今年5.5亿的利润，明年差不多能看到7.5亿， 我觉得给30倍也可以，差不多也有翻倍的空间，这些基本 都有翻倍的空间。磁材空间会少一点，具体的就不说了。
第二点我补充一下，为什么过去一段时间北方稀土不 涨?我们了解，很多机构认为稀土价格处在历史高位了， 历史上算比较高的位置，后面可能会跌价或者不持续，因 为下游企业会受不了等等，所以说它们觉得现在在周期的 高点，他们以周期的眼光看稀土，当时因为锂在跌，高点 跌15倍、20倍、30倍都是合理的。但实际上我觉得这个 大概率是看错了，因为这个价格供需缺口是很紧张的，而 且这个持续性很强。
第三个，过去一段时间因为稀土价格跌，然后去买磁
材，磁材是讲的量的逻辑，价格涨说明需求好，磁材企业
的量也有扩张，所以买磁材也是逻辑顺的，但是这种涨价
对磁材的业绩肯定是不好的，我觉得磁材涨的比较多了，
后面应该要重点关注稀土，但是磁材也会涨，整个链条都
会涨。包钢股份、北方稀土、盛和资源、华宏科技还有宁
波韵升、金力永磁、大地熊都还可以，这是我们基本的观
点。

Q&A Q:我想请教一下，像宁波韵升这种公司可能做工业电机 会做得比较多一点，像这种高效能未来是一定会用稀土材 料吗?还是说其实也不一定?比如说做得好一点的氢氧铁 其实也可以。 主持人:我了解，工业电机里面用的磁材不算特别高端 的，所以说宁波韵升应该还可以，它这一块应该也会比较 多，但是这个东西严格来说高端里面宁波韵升竞争力不是 最强的，所以我觉得一般的品种里面它的受益是比较强 的。第二，氢氧铁我们原来也聊过，磁材企业的反馈是说 工业电机必须得用铝铁硼，是不是有一些高端的氢氧铁可 以用?可能会有，但是铝铁硼应该是占大多数，这是我了 解的情况，应该是占75%。 Q:如果这么拍的话，稀土材料肯定是不够用的，但是这 个文件也不是一个执行力特别强的，它可能更多的是一个 指引的文件，我们朝着那个目标去做对吧? 主持人:它说到了监管、督察，不达指标的电机不能用， 这个一查一个准，它要做肯定问题不大，肯定能搞。 Q:明白，但是这个是一定要用稀土材料的它才能够完成 指标吗? 主持人:那不一定，如果氢氧铁性能特别好，能达到那个 要求的，肯定也可以。

Q:它是有一个技术指标的要求对吧?你达到就算对吧? 主持人:对，电机能耗能降下去就行。 Q:您了解就是以它那个能耗标准，可能大部分的情况下 还是得要稀土材料才能完成，是这样的逻辑对吧? 主持人:对。