血液制品行业：短期看好23年疫情后复苏，中长期看行业供需两旺

一、血液制品行业概览

1、血制品公司股价复盘

20年疫情发生以来，市场经历了开始的静丙需求短期激增，以及采浆受限后市场预期会“供不应求”，可能后面会存在“涨价预期”，带动股价出现上涨；

但到20年中预期并未兑现，以及20年整体血制品业绩表现承压，股价出现回调，到21年疫情影响有所好转，血制品行业采浆有所恢复；到22年，疫情影响加剧，行业整体采浆受到影响，股价进一步承压。

目前，血制品行业估值目前相对底部：血制品行业估值自2021年7月开始整体呈现回调趋势，目前处于较低位置。

2、血液制品概览

人体血液由4部分组成：血浆（55%）、红细胞（42%）、白细胞和血小板（3%），其中血浆中大部分为水（90%），仅有小部分体积为血浆蛋白（7%）。

血浆蛋白中血蛋白占据60%体积，其余依次为其他蛋白（21%）、免疫球蛋白（15%）和凝血因子（1%）。

我国血制品生产采用单采血浆：即把人体的血液经过离心机分离出血浆成分，并且把其余的成分（包括红细胞和白细胞）重新回输到体内的一个过程。

单采血浆是从血液中去除血浆的最有效方法，整个过程较短只需要50-70min。这种方式促进了更高频率的血浆捐献，献浆者能够在24小时内再生捐献的血浆蛋白质，并且献浆者的健康不会受到影响。

美国采浆量中约90%来自单采血浆，剩下的10%来自回收血浆。国内方面，目前只有单采血浆允许用于血制品生产。

血液制品生产过程、血浆管理制度较为严苛：不同血制品生产批周期存在差异，血制品生产周期（从分离纯化到批签发）2-4个月不等。

国内外企业普遍采用低温乙醇法分离出原料血浆的不同组分，并通过离心或过滤方法分离各种蛋白组分。

国内外血液制品上市产品对比：

国内目前上市的血制品产品主要集中于人血白蛋白、人免疫球蛋白、静丙等常规品种，少数企业能够生产凝血因子类产品，整体来看，国内血制品公司产品丰富度还有很大提升空间。

相较于国外巨头，受限于技术和研发，国内血制品品种缺乏如皮下注射免疫球蛋白、甲肝/麻疹免疫球蛋白抗凝血酶Ⅲ等高端品种，随着后续头部血制品公司采浆量增长，未来国内血制品产品种类将不断拓展。

3、国内血制品行业仍处于快速发展期

中国血制品行业发展历程可分为三个阶段

1. 发展初期：血制品起源于20世纪40年代，最早以战略物资的形式出现；
2. 技术发展期：由最初的低温乙醇法逐步发展到凝胶过滤、亲和层析等，80年代后基因工程技术使得血制品产量突破采浆量限制；
3. 临床应用期：血制品在某些疾病预防治疗血制品具备无法替代的作用。

欧美等发达国家血制品行业市场趋于饱和，市场规模趋于平稳发展，国内血制品的产品使用量和临床应用领域相较发达国家仍然有较大提高空间，同时受益于市场需求和国家政策，国内血制品市场仍在持续扩容。

4、血制品行业特点：

资源性和垄断性造就血制品行业高壁垒：国内血液制品生产始于上世纪60年代，经过30年的发展，生产厂家一度总数达70家左右，但随着血制品安全事故频发，国家首先在血液制品行业内推行GMP认证制度，只有通过GMP认证的企业才能够生产经营血液制品，行业内历经几十年企业大量兼并、重组后，目前有血液制品批签发及终端销售的国内血液制品制造商不足30家，行业集中度较高。

中国血液制品行业具有明显的资源属性，体现在：

1）浆站数量受管控；2）采浆量及献浆意愿相比海外偏低；3）完全使用单采血浆；4）进口种类受限。

血制品行业具有较强的规模效应：与常规制造业相比，血液制品行业的规模效应主要来自血浆的利用度：1）浆站扩张能力因政策因素，近年来新设浆站主要集中在规模较大的企业手中；2）能从血浆中分离出更多品种的产品，产品的收率越高，制造商的盈利能力也就越强。

5、中国血制品浆站、采浆量及市场规模持续增长

十四五期间浆站数有望进一步增加：我国浆站数量在十二五期间快速增加，从2011年的146家增加到2015年的203家，期间年均复合增速为9%；

十三五期间浆站审批趋紧，增速不断放缓，截止2021年在营单采血浆站287家。十四五期间审批严格但利好浆站数量的放开，如云南省卫健委公布《云南省单采血浆站设置规划（2021—2023）》，拟在全省新增设置19个单采血浆站；内蒙古卫健委发布《内蒙古自治区单采血浆站设置规划（2022—2025年）（征求意见稿）》，拟在全区规划设置10个单采血浆站，河南省十四五期间规划7家单采血浆站。我们预计未来浆站数浆数量加速增长。

我国采浆量总体呈现增长趋势：2021年我国采浆量上升至9300吨，根据博雅生物2021年年报数据显示我国年采浆量仅占比全球16%，未来随着浆站数量的提升以及单采浆站采浆量的提升我国采浆量提升空间巨大。

6、全球血制品集中度较高，呈现巨头垄断格局

三大巨头占据全球超过60%市场份额：按2016年全球211.74亿美金血制品市场计算，三大血制品巨头CSL、Baxalita和GRIFOLS分别占据26.0%、21.7%和19.2%的市场份额。

全球血浆站和采浆量集中在美国和中国：全球共设置有上千家单采血浆站，血浆采集量约6万吨，主要集中在美国、中国、德国、捷克等地，其中近70%设置在美国，采浆量占比接近70%。其中美国2021年采浆量约为43801吨，血浆采集中心约为1041家。

二、长期看，行业规模还有较大提升空间

1、供给端

1）监管严格，居民供浆意愿、供浆量较低

我国血浆利用度较低：我国血液制品行业实行严格的双轨制：即医疗机构输用血与企业生产成分血液制品无交集，医疗机构输血后（一般情况下仅输注浓缩血细胞），剩余血浆不允许提供给企业使用。

我国采浆政策更严格：居民供浆频率、间隔和供浆量要求更严苛。

人均供浆量显著低于欧美发达国家：国内人均供浆量仅为6.2L/千人（美国138.7L/千人），仍有较大提升空间。

2）十四五期间采浆站获批加速

部分省份加大浆站数量建设力度：从目前已经公布的规划来看，云南全省共设置单采血浆站19个（含2个试点单采血浆站），其中昆明4个、曲靖3个、昭通4个、楚雄2个、保山2个、普洱2个、临沧2个；内蒙古自治区计划2022-2025年全区规划设置10个单采血浆站；河南省规划7家单采血浆站等。

部分省份加强现有基础设施建设，提高采浆效率：具体措施如福建省优化血站布局，广东省加强血站管理优化采浆量等。

整体来看，十四五期间采浆站数量有望显著增长，看好行业采浆量未来持续增长。

3）疫情三年期间，行业陆续有新品种获批

血制品新产品上市后可显著增厚公司盈利能力，提升吨浆利润：

自2020年开始，有多家血制品公司有新品种上市，如博雅生物2020年和2022年分别获批人凝血酶原复合物和八因子，广东双林2020年获批八因子，天坛生物2020和2021年分别获批人凝血酶原复合物和八因子等。

我们认为受疫情影响，2020-2022年新品种的市场推广可能受到一定影响，我们认为随着疫情影响逐渐减弱，我们看好血制品行业长期吨浆利润上行趋势。

1. 需求端

1）全球市场以静丙为主

全球血制品市场规模持续增加，静丙市场占比始终位列血制品第一位：2008年、2012年和2016年全球血制品市场规模分别为105.28亿/152.2亿/207.1亿美元，其中静丙销售额占比最高，分别为42.8%、47.6%和46.8%。

白蛋白占比略有增长，凝血因子类产品占比略有下降：2008年、2012年和2016年白蛋白市场占比略有增长，从2008年的13.8%增长到2016年的16.3%，凝血因子Ⅷ和凝血因子Ⅸ市场占比均呈现下降趋势，其中凝血因子Ⅷ市场占比分别为11.9%、10.6%和8.1%，凝血因子Ⅸ分别为2.8%、2.5%和1.7%。

血制品品类逐渐丰富，其他品类产品市场份额有望持续提升：2008年、2012年和2016年其他类血制品产品占比分别为20.1%、22.2%和22.4%。

2）国内血制品人均用量还有较大提升空间

经济发展+人口老龄化带动血制品需求增加：随着国家经济发展、医疗保障水平提高、人口年龄结构变化，血液制品临床需求将不断增加，供需缺口在一段时期内持续存在。

根据Grifols公司预测，中国公共卫生花费预计会由2020年的9300亿美元上升到2030年的2.87万亿美元，2020-2030年CAGR为11.4%，快于全球2020-2030年CAGR6.2%。

国内血制品人均用量上还有极大提升空间：从人均使用量情况来看，中国居民人均血液制品用量远低于国际发达国家水平，人血白蛋白人均年消耗小于0.1g，免疫球蛋白人均年消耗小于0.01g，我们预计随着后续各个厂家加大学术推广教育，人均血制品使用量未来还有较大提升空间。

从产品类型来看，特免和因子等品种成长动力十足：目前国内在免疫球蛋白和因子类产品人均使用量方面和国外还有巨大差距，我们认为核心原因还是前几年行业采浆量不足导致的市场教育推广力度不大，未来随着行业采浆量不断提高，未来相关公司在特免和因子类产品领域的市场推广有望加大。

3）22年白蛋白和静丙销售受较大影响

从PDB样本医院销售额来看，2020年白蛋白和静丙样本医院销售额受疫情影响，其中静丙销售额出现下滑，白蛋白增速也有所放缓，2021年相对增速有所恢复；

2022上半年来看，白蛋白和静丙增速显著放缓，预计主要受疫情管控环境影响。

4）血制品在抗疫中发挥作用，凸显临床价值

静丙被写入新冠病毒诊疗方案，在疫情中发挥了重要作用：根据国家卫健委发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（第九版）》，对于儿童多系统炎症综合征，无休克者首选静脉用丙种球蛋白（IVIG），合并休克者首选静脉用丙种球蛋白（IVIG）联合甲泼尼龙，可以在某种程度上反映血制品临床应用价值，我们认为未来血制品的临床使用价值将得到进一步挖掘。

新型产品新冠病毒人免疫球蛋白临床价值凸显：第九版指南指出静注COVID-19人免疫球蛋白可在病程早期用于有高危因素、病毒载量较高、病情进展较快的患者。

三、我国血制品批签发整体逐渐在疫情中恢复

1、批签发量整理

血制品行业产品批签发量整体呈现恢复状态，其中人血白蛋白、凝血因子类产品以及静丙增速较快。

2、人血白蛋白：血制品最大品种，国产替代空间大

白蛋白需求量较大，国产白蛋白批签发占比不足40%，进口替代仍有较高的提升空间。2020年和2022H1，各企业白蛋白批签发受疫情影响，但总体处于爬坡恢复状态，部分企业批签发批次增速相对较为稳定，如天坛生物。

3、免疫球蛋白：静丙、狂免2022年批签发有所影响

1. 静丙：2020-2022Q1-3期间，静丙批签发批次总体较为平稳，其中博雅生物2020、2021和2022前三季度均实现了正增长。

2）狂犬：2020-2022Q1-3期间，狂犬批签发批次总体有所下降，总体上狂免批签发批次还未恢复到疫情前水平。

4、凝血因子：凝血因子Ⅷ、凝血酶原和纤原稳步增长

1. 凝血因子Ⅷ：总体批签发批次总体呈现上升趋势，其中上海莱士、华兰生物和泰邦生物批次数处于行业前列。
2. 纤原：批签发批次总体呈现上升趋势，其中博雅生物2020年、2021年和2022前三季度批次同比均有增加。

3）凝血酶原：批签发批次总体呈现上升趋势，其中博雅、天坛批

次增加较快，华兰生物批次位于行业前列。

5、免疫球蛋白：破免、乙免2022年有所影响

1. 破免：2020年受疫情影响破免批签发批次有所下降，2021年和2022前三季度正处于恢复状态，其中派林生物、泰邦生物、远大蜀阳增速相对较快。
2. 乙免：批签发批次整体呈现下降趋势，各家公司所拿批次较为分散，其中远大蜀阳批签发批次相对较多。

四、血制品核心标的

1、血制品行业重要指标横向对比

国内血制品上市公司中：

2021年采浆量超过1000吨的公司包括：天坛生物（1809吨）、上海莱士（1280吨）和华兰生物（约1000吨）。

浆站数前三的公司分别是：天坛生物（82家）、上海莱士（41家）和派林生物（38家）。

毛利率和净利率最高的两家公司分别是博雅生物和上海莱士。

血制品行业公司吨浆利润有所差异：其中上海莱士和博雅生物吨浆利润最高，华兰生物居中，卫光生物、派林生物和天坛生物吨浆利润利润相对较低。

2、血制品价格保持稳定，集采对价格体系影响不大

近几年总体血制品价格维持稳定：2017-2021五年时间内，人血白蛋白、静丙、狂免、乙免、人凝血因子Ⅷ、纤原价格均维持在较为稳定状态，其中纤原的价格和静丙因为制备难度较大，价格相对较高，2021年纤原全国平均价格约为917.9元，静丙全国平均价格约为588.8元。

市场之前较为关注的广东联盟集采价格降幅有限：本次集采共有静丙、人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅷ、纤原、白蛋白五个血制品品种中选。整体来看，拟中选价格接近2021年全国平均中标价，静丙平均中选价相较于2021年全国平均价格约下降2.6%，人免疫球蛋白降幅3.0%，人凝血因子Ⅷ降幅为5.0%，纤原降幅为6.5%，白蛋白降幅为0.4%，整体价格较为平稳。

1. 天坛生物——600161

核心逻辑：1）公司背靠国药集团，股东资源优势明显；2）公司浆站数和采浆量及行业第一，为血制品行业绝对龙头；3）公司目前吨浆利润相对较低，未来随着规模效应以及产品种类不断丰富，公司吨浆利润还有较大提升空间。

公司业绩：公司2021年营业收入41.12亿元，同比增长19.35%；归母净利润7.6亿元，同比增长18.94%。2022年受疫情影响，前三季度实现营业收入29.13亿元，同比增长3.36%；归母净利润为6.01亿元，同比增长7.67%。

1. 博雅生物——300294

核心逻辑：1）华润入主后，依托股东资源优势，公司浆站数和运营效率有望全方位提升；

1. 智能工厂满足未来产能需求：公司规划建设年投血浆能力1800吨智能工厂，预计2027年1月正式投产，可满足人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子和微量蛋白共四大类产品生产需求；
2. 公司吨浆利润位列行业第一梯队，新产品上市有望持续提升公司吨浆利润：2022年8月人凝血因子Ⅷ产品获批上市，该产品与去年上市的PCC，在达到产销平衡的状态下，预计将提升吨浆利润30%-40%。

业绩：2021年，公司实现营业收入26.51亿元，同比增长5.47%；归母净利润3.45亿元，同比增长32.48%，公司2022年Q1-3实现营业收入20.83亿元，同比增长3.54%；归母净利润达4.18亿元，同比增长29.31%。

1. 华兰生物——002007

核心逻辑：1）疫苗业务方面，我们看好国内流感疫苗长期渗透率提高逻辑，华兰疫苗在流感疫苗方面是国内龙头，看好公司长期成长空间；2）血制品业务方面，公司无论是采浆量还是吨浆利润在国内均处于前列，2022年截止现在公司已经新拿4个采浆站批文，进一步打开公司成长空间。

公司业绩：公司2021年营业收入44.36亿元，同比下降11.69%；归母净利润12.99亿元，同比下降19.48%，公司2022前三季度营业收入36.02亿元，同比增长7.18%；归母净利润9.01亿元，同比下降15.07%。

6、派林生物—000403

核心逻辑：1）公司通过外延并购以及内生增长，浆站数量持续增加，位列行业第三，采浆量目前近900吨，快速跻身行业前列；2）公司子公司双林生物有多款血制品产品将上市销售，派斯菲科采浆规模效应将逐渐体现，公司整体吨浆利润将有望显著提升。

业绩：公司近年来收入增长较快，2021年公司实现营业收入19.72亿元，同比增长87.80%；归母净利润3.91亿元，同比增长110.29%，公司2022年Q1-3实现营业收入14.93亿元，同比增长11.27%；归母净利润为3.5亿元，同比增长15.02%。