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浅谈新材料板块的预期差之王—斯瑞新材

无名小韭26470525

2023-03-17 07:19:33

——20230315，写于解禁前。

斯瑞新材（陕西斯瑞新材料股份有限公司），主营各类的新材料（铜铬合金、铜铁合金等）也就是将铜、铁、铬、通过某些比例，通过相应的技术熔成一体从而达到所需要的特性。乍一看似乎就是一个低贱的打工仔，公司21年利润5kw毛利率也不高，但就是这么一个普普通通的公司，其下游却全是世界级/全国级的龙头客户，且蕴藏着无限预期。

一、稳健的基本盘（括号内为2022H1营收占比）

1、轨道交通用端环和导条维持稳定增长，国际市场客户主要是西屋制动、GE交通、阿尔斯通、庞巴迪、西门子、斯柯达等，国内客户主要是中国中车等。（占比20%）

2、高强高导铜合金材料及制品供不应求，其中材料主要是铸锭，铸锭销售到下游客户，下游客户轧制成板带，生产成各种连接器，供应到其下游的消费电子领域和新能源汽车领域制品。（占比30%）

铸锭产品相对低贱，主要是按照客户对材料特性要求，提供相应的材料，按公司交流来看平均以每吨1w元加工费进行收费。但积累了多样的产品经验。

3、中高压触头材料龙头，国内市占率已达60%。双碳大背景下，受益于风光、充电桩等新能源发电崛起，电网用铜铬触头增速超预期。（占比20%）

总结：公司的基本盘牢固，高强高导铜合金相关高速增长，中高压触头材料全球第一。我认为任何一个细分领域的全球第一可以指50亿市值，附加其他基本盘，这一块模糊估值70亿。

二、无限的预期盘（括号内为2022H1营收占比）

1、高性能金属铬粉（5%左右）

产品应用于高端高温合金、中高压电接触材料生产制备，国家两机专项、火力发电超超临界机组领域等对高端高温合金有着迫切需，下游客户主要是西门子，德国GFE，西部超导等，超超临界火力发电领域、高端高温合金的高性能金属铬粉同比增加 170%，21年铬粉产量约为700吨，公司 2021 年开始建设年产 2000 吨高性能金属铬项目，达产后产能较21年相比翻了近4倍，且随着铬粉需求的逐年近3倍的需求增长。

总结：25年公司实际可做到7000-10000吨，取中间值8500吨，按21年1.88W每吨的毛利估算，达产后每年贡1.6亿元利润。按博威合金25倍pe，这一块业务估值为40亿。

2、医疗用CT球管及组件（5%左右）

CT 和 DR 球管零组件业务：产品主要为金属管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等，客户包括西门子，上海联影。因技术壁垒高、认证周期长，斯瑞新材公司为国内的唯一一家供应商，领先同行至少3年。公司基于庞大的市场需求，启动了该产业两年倍增计划。公司交流会上也就这一业务进行了多次交流，值得注意的是，2022年6月的调研中公司表示一个CT球管大概使用10000-15000元零组件，并于2025年打造3万套产能；而在，2023年2月的调研中公司表示单只球管用零组件约1.5万-3万之间，根据型号不同，价格有所差异，且随着各个环节的扩建、技术的稳定和创新，良品率在不断提升。

这是什么概念，短短8个月，公司在单个球管的价值量直接翻倍了，而且良率也在不断提升，这代表着利润率也在不断提升，这是真正的量价齐升。至2025年，现有产能保守估计将翻四倍。

总结：相较于现在单只1.5万-3万的价值量，2025年保守估计单个CT球管平均价值量为4万元，以调研会上公司交流的三万套产能保底计算(实际可能更多)，将贡献12亿收入，保守估计其利润率为25%左右，将贡献3亿元，按医疗器械30倍pe，这一块业务估值为90亿。

3、火箭发动机燃烧室内衬产品

公司生产制造的液体火箭发动机燃烧室内衬是发动机重要核心部件，要求材料具有良好的高温性能、导热性能，将火箭发射过程中燃料燃烧的热量导出，确保发动机正常工作。该产品是公司将高强高导铜合金在新领域的应用，21年仅800W订单。

斯瑞的材料主要是做火箭喷嘴的材料，一个火箭根据型号不同会有8、16、24等喷嘴，最关键这个喷嘴的材料是耗材，根据公司的调研，公开表示了未来增幅较快（22年增幅要等年报出来看），目标是细分第一，SpaceX、蓝箭航天、星际荣耀、西安航天六院等，所有最牛逼的发射火箭的，都是斯瑞新材的客户。

这一块业务具体的数据要等22年的年报交流，但近期的机构调研已经明确向这一业务倾斜，具体可以看看2023年3月最新的调研，内衬材料技术壁垒高、公司没有其他竞争对手、通过了测试、国内已有客户、国外在试验（公司公众号转发了SpaceX成功试射的新闻耐人寻味），而且还直接询问了是否有融资计划，代表了这一块业务未来的增量及其可怕，大到需要再次融资来扩产。

总结：以公司目标细分世界第一的格局来看，全球市占率估算至少为40%、国内市占率至少60%，以单个喷嘴70W的价值量计算：2025年SpaceX发射200枚商业火箭，猛禽发动机用24个喷嘴，贡献13.44亿收入；蓝箭以SpaceX一半计算也要发100枚，天鹊发动机用12个喷嘴，贡献5.4亿收入，保守估计其利润率为15%，将贡献2.77亿利润。按高端军工材料50倍pe，这一块估值为138.6亿（按普通军工30倍pe，这一块估值为83.2亿）

4、光伏水冷套

单晶炉有个零部件，叫水冷热屏，是拉晶散热的核心零部件，也是距离硅液最近的水冷热屏的导热速率，直接影响了硅业的凝固速度，从而影响拉晶成本，水冷套作为耗材，没错，又是耗材，目前主要采用不锈钢材质。

斯瑞研发的铜水冷热套具备热导率高，兼顾耐高温、高强度等特性，可大幅提高硅棒的拉晶速率，契合光伏降本增效趋势，根据公司公开的调研信息，还在测试中，但这种能够大批量降本的公司，无论合作的是隆基还是中环，都会极度上心，我判断最晚2023年三季报就可以看到明显的增量业绩。

总结：需要等待公司明确的公告，硬吹实在是有点尬。

5、光模块基座

光模块受益于光通信的加速迭代，近几年将快速放量，国内外都加快了云基建的建设，如微软给中际旭创下了大量的订单。公司的光模块基座主要作用就是把光模块芯片工作过程中产生的热量快速散掉，目前正在打造年产200万件的制造能力，Finisar、AOI、中际旭创、天孚通讯、新易盛等都是潜在的直接受益客户。

总结：没有明确的数据流出，需要等公司公告/调研披露。

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