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国际——美股反弹结束了吗？

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2024-09-06 07:29:59 四川省

(招商证券)

（一）美国滑向周期性衰退，但无系统性风险

1.美国正滑向周期性衰退

失业率是观察美国经济周期位置最好的指标，没有之一。

2.但居民资产负债表无虞表明经济无系统性风险

尽管我们认为美国经济终将衰退，但居民资产负债表无虞表明经济难以出现系统性风险。

（二）美联储货币政策：QE时代或因通胀而暂时落幕

金融危机后美联储QE的主要目的是修复居民资产负责表，疫情前夕，后者已然非常健康，但经济与资产价格已经对QE产生依赖。

此外，美国居民资产负债率极低，意味着只要美联储宽货币就有望助力消费、推升通胀。因此，通胀中枢上移或意味着美国将逐渐“戒掉”QE。

（三）美股疫后上涨主要是流动性驱动

2015年以来美股有四次向上突破，除2017年因特朗普税改预期有效提振了分子端之外，其余皆由流动性驱动。

第一次驱动因素：特朗普税改预期。

第二次驱动因素：美联储有机扩表。

第三次驱动因素：美联储零利率和无限量QE。

第四次驱动因素：美联储兜底流动性；美股、美元同涨对全球形成虹吸效应。

我们也可从经济指标反推疫后美股上涨的动力来自流动性。一方面，尽管疫后美国实际GDP同比回升至3%附近、接近疫情前的水平，但相对2019年的复合增速只有2%，也即疫后实际经济增速相对疫情前下了一个台阶。另一方面，1960年以来标普500仅在两个阶段跑赢美国名义GDP，分别是90年代末和15年后至今。事实上，90年代末和去年以来美股走强均为虹吸效应的助力。

（四）怎么看美股后续走势？

1.美股不再具备大幅上涨的基础

第一，通胀约束美联储宽松空间。

第二，美联储降息事实上削弱了美股的虹吸效应。

第三，日元套息交易的关键在于美国经济，只要美国进一步衰退，日元套息交易就可能会再度反转并加剧全球市场波动。

第四，美股政治周期规律预示着新总统上任后，25-26年起码有一年存在年度调整压力。

2.美股会大跌吗？可能取决于美国大选结果

美股不再具备大幅上涨的基础，除非虹吸效应再现。大选结果是关键变量，若特朗普当选，关税或约束美联储降息空间，美元保持韧性反而可能会令美股在短暂调整后重现虹吸效应。若哈里斯当选，上调企业税、加征富人税并在寻求安全的前提下对人工智能的发展存在一定约束。此外，哈里斯当选情形下，美联储或将因通胀下行更快采取更积极的降息措施，但这也很有可能逆转美股的虹吸效应，引发美股和美元重现2001年后的走势。