事件：

2024年9月14日，国家统计局发布8月经济数据：

（1）中国8月规模以上工业增加值同比增4.5%，前值5.1%。

（2）中国1-8月固定资产投资同比增3.4%，前值3.6%。其中，中国1-8月房地产开发投资同比下降-10.2%，前值-10.2%。

（3）中国8月社会消费品零售总额同比增2.1%，前值2.7%。

（4）8月份，全国城镇调查失业率为5.3%，前值5.2%。

（本文市场预期均指Wind一致预期）

点评：

1、8月经济数据延续前期走势，工业增加值4.5%（前值5.1%）和服务业生产指数4.6%（前值4.8%）有所收敛，意味着8月的月度GDP可能较7月有所回落，而9月高频改善幅度相对有限，Q3经济读数或受到一定制约。

2、从季调环比来看，需要关注两大趋势性变化：

一是，需求端的社零环比（-0.01%），经济循环的第二轮效应或有所强化。从微观主体来看，广义政府受到财力制约，拖累广义财政相关的消费支出、社会集团零售、限额以上零售等；企业降本增效对社会集团零售可能也有影响；居民层面存在支出增速下tai阶、量价结构变迁等趋势，且工资、资产价格等循环传导可能有所强化，在高能级城市体现更为明显，最终表现为整体零售数据偏弱等现象。

二是，供给端的工增环比（0.32%，年化3.8%），需求端强度对生产端的牵引逐渐显现，此前相对偏强的生产端呈现收敛态势。制造业处于被动补库状态，产销率低于季节性水平，供需缺口仍有待修复。

3、完成全年增长目标需要进一步发力，同样也需要扭转当前经济的环比走势，政策仍处在窗口期。短期几个关注点：一是，人大常委会未提及财政，但在企业、居民等加杠杆意愿不强情况下，财政发力必不可少，十月份仍可以继续关注。二是，“金九”地产成色不足，关注地产政策加码可能；三是，央行解读社融数据时表示“着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本”，降准和存量按揭调降的概率升高。

4、市场启示：

本周金融数据、经济数据等反映经济环比趋势仍未逆转，社零和工增的环比趋势值得关注，债市仍有趋势性支撑。但政策窗口期尚未结束，地产政策有加码可能，存量房贷利率下调的概率升高，10月财政发力的可能性还不能排除。

对应到市场节奏上，短期债市运行仍有较强惯性，各方面量价数据仍在传导强化，存量按揭如果调降，银行净息差压力更大，存款利率也有下行要求，对债市偏正面，推荐存单和5-7年利率债；若降准降息等落地后，可以考虑兑现部分长端利率获利并防范后续扰动。对于股市而言，量价信号均指向企业盈利仍有待强化，地缘因素仍有扰动，继续等待各方面因素的改善契机。

工增有所收敛

8月规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较上月下降0.6pct，低于Wind一致预期的4.7%，工业生产受到需求端牵引开始收敛。服务业生产指数同比实际增长4.6%，较上月下降0.2pct，两年平均同比5.7%，较上月上行0.45pct，暑期出行对消费性服务业有一定支撑。

8月工增边际回落，增速低于预期。一方面，高温、洪涝灾害等极端天气对生产仍有一定影响；另一方面，内需制约逐步向生产端传导，制造业处于被动补库状态，产销率低于季节性水平，供需缺口有待修复。上中游行业边际回落，下游行业表现分化，出口、产业链优势、设备更新与新基建投资等形成支撑，通信电子、运输设备、有色与金属制品等相对较强。

上游方面，化工生产边际略有下滑，与PTA、聚酯开工率等高频数据环比下行相一致；黑色与非金属生产受建筑业拖累明显，资金到位偏慢、天气扰动、开工情绪较弱与新投标项目释放不足等对投资下游需求释放有制约；猪肉产能去化过程存在反复，农副加工波动。中游方面，出口优势、设备更新与以旧换新等结构性支撑仍在；汽车以旧换新政策持续推进，叠加外需支撑，生产端热度略有上行。下游方面，食品生产维持韧性，暑期出行活动对相关产业链有带动；通信电子增速维持较高水平，但边际有所回落，对应海外消费电子周期顶部磨顶特征。

地产运行有待逆转

8月房地产开发投资同比-10.2%，较7月小幅提高0.6个百分点，但仍在相对低位，1-8月累计同比-10.2%。施工链条上，8月新开工面积同比回升3个百分点至-16.7%，竣工面积同比下降14.8个百分点至-36.6%；存量施工面积同比-12%，基本持平上月。8月到位资金增速同比回升1.3个百分点至-10.6%，其中国内贷款（7.4%）转为同比正增长，自筹资金同比-6.2%，定金及预收款（-15.7%）、按揭贷款（-21.8%）增速仍有待改善。8月商品房销售额（-17.2%）和销售面积（-12.6%）仍在相对低位，隐含均价同、环比均有所下跌。整体来看，新房销售仍有待强化；新开工相对低迷、竣工潮已度过，投资端具有较强惯性；资金来源中国内贷款同比转正，可能与政策支持有关。

近期，通过经济循环的传导，地产的影响存在扩大化倾向，一是，对广义财政力度的制约更为显性化；二是，房价仍在下跌通道，并通过居民财产性收入对消费端形成一定影响，稳地产仍有必要性和紧迫性。8月一线城市二手房销售在同比维度相对平稳，但步入“金九”后成色有所回落，新房销售反应有限，关注当前地产运行趋势是否催生政策进一步放松。投资层面，去库存进度偏慢+新开工相对低迷+竣工潮已度过，投资端和实物量的运行具有更强惯性，近期螺纹、玻璃等量价数据均有体现，后续投资端惯性的逆转仍需要更强的政策力量。

基建有所收敛

8月全口径基建投资同比6.2%，较7月回落4.5个百分点，不含电力基建同比增速回落0.8个百分点至1.2%。分结构看，电力等公用事业行业投资增速仍维持在21.9%的相对高位，水利环境行业投资同比小幅提高至4.6%，但交通运输仓储行业投资同比降低19个百分点至-2.4%，传统基建的项目制约有所体现，可能也与资金支出节奏有关。

8月的积极信息在于专项债发行有所加快，但在用途上有所分散，实物量跟进相对有限。往前看，因为财务支出法的核算方法，资金支出安排或对基建读数仍有支撑，尤其季末月份可能有偏强表现，但当下经济循环的关键仍在于实物工作量以及对价格信号的拉动。

制造业投资维持韧性

8月制造业投资同比8%，维持韧性，支撑因素变化不大：8月设备工器具投资同比维持在15.7%的高位，拉动制造业投资或在4个百分点以上，众多传统行业投资增速维持在较高水平，有色（41.2%）、食品（21.9%）、纺织（15.7%）、金属制品（12.5%）等，与此相印证；出口强支撑通信电子（12.4%）和运输设备（34.1%）继续维持韧性；而前期高增的电气（-10%）、汽车（7.9%）延续收敛态势。

我们维持制造业投资韧性+分化的判断，主要支撑仍在设备更新方面，3000亿特别国债用于设备更新和以旧换新，其中更大规模用在设备更新方面，预期制造业投资仍有韧性，而富余行业产能可能处在去化过程之中，增量已明显收敛，不过传导到存量和价格层面可能还有时滞。

需关注社零环比趋势

8月社会消费品零售总额同比2.1%，较7月下降0.6个百分点，弱于Wind一致预期；8月季调环比为-0.01%；2019年的平均同比在3%左右，与之相比（疫情前），社零维持偏弱走势。结构上，商品零售下滑0.8个百分点至1.9%，餐饮收入维持在3.3%的相对低位。分限额上下看，8月限额以上零售同比-0.6%，限额以下零售同比4.5%，限额以上零售继续维持偏弱状态。分商品看，粮油食品零售同比维持在10%以上的高增速，而必选中略带可选属性的日用品、饮料等均有所回落；汽车（同比-7.3%）零售有待改善、9月政策仍在加码中；家电（较上月变化+5.8Pct，后同）、通讯器材（+2.1Pct）改善较为明显，可能与以旧换新补贴政策有关；化妆品（同比-6.1%，后同）、建材（-6.7%）、金银珠宝（-12%）等可选类别相对偏弱。

社零环比趋势需要关注：广义政府面临财力约束，拖累广义财政相关的消费支出、社会集团零售、限额以上零售等；企业采购对社会集团零售可能也有影响；居民层面，支出增长下tai阶、且结构和量价变迁，工资、资产价格等经济循环可能有所强化，在高能级城市体现更为明显。往前看，需要解决几个问题：一是广义财力来源的问题、二是居民收入预期和资产价格的问题、三是企业支出意愿的问题。我们期待后续政策进一步发力，以逆转当前的经济惯性。在此之前，消费的基准情景可能仍以偏弱走势为主。

失业率略有上升

8月全国城镇调查失业率为5.3%，较上月上升0.1pct，比上年同月上升0.1pct；31个大城市城镇调查失业率为5.4%，较上月上升0.1pct，较上年同月上升0.1个百分点，毕业季后失业率季节性上行，总量待改善。农民工失业率略高于去年同期，环比走势值得关注，外来户籍人口失业率4.9%（较前值-0.2pct,去年同期变化为-0.4pct），外来农业户籍人口失业率4.6%（较前值-0.3pct, 去年同期变化为-0.4pct）。

分行业看，8月PMI从业人员12个月均值制造业/建筑业/服务业分别48%（+0.01pct）、45.8%（-0.31pct）、46.6%（-0.11pct），数据边际皆低于枯荣线，就业有待强化，边际上制造业强于建筑业和服务业。PMI所反映的就业状态与当前经济循环和价格信号等能够形成印证，关注政策窗口期的预期演绎。

作者：张继强（S0570518110002）、吴靖（S0570520020001）等，来源：华泰证券固收研究，原文标题：《关注工增和社零的环比趋势——2024年8月经济数据点评》