长周期传统经济板块和新兴市场板块股价表现的分化，背后是中国资本市场对于这两者预期的变化...优秀公司的高景气、高增长可以抵御估值的下行。
大部分行业成长的过程是一个S曲线，往往开始的时候比较平缓，一旦过了起飞点，就是斜率最陡峭的上升阶段。对于天花板特别高的行业，它们可能处于特别陡峭的趋势里的时间比较长，这可能会孕育很多成长股的投资机会。
中国下半年可能会有针对性地出台一些针对杠杆、信用的政策，包括整个中国经济将很明显地从追求效率向追求公平的发展方向转变，这也意味着很多原来受益于追求效益的产业可能受损。
过去两年全球大放水让大类资产估值处于比较高的位置，未来两年通胀和利率中枢大概率会比去年稍高一些，导致全球估值下移形成常态，只有高速的增长才能抵御利率变化的影响。
我们承认宏观经济非常重要，但是经过我们的深入研究后认为，宏观对我们未来一段时间的投资影响相对较小，我们应该更多把精力回归到行业和公司层面的研究，这是投入产出比最高的做法。
结构可能是未来组合管理中最重要的方式，随着近几年A股市场的改制，广度和深度有极大提升，行业之间、个股之间的差异逐步加大，也给未来的组合管理和结构优化创造了可能，所以对于结构优化的追求，将会是未来资管行业重要的目标。
下半年的投资机会，可以概括为两条宏观主线，两条行业主线。第一，制造业层面，工程师红利开始显示威力；第二，消费升级；第三，数字化转型；第四，绿色化转型。


杨建海：大家好，我是源乐晟资产的杨建海，2021年度已经过半，今天我们源乐晟的三位基金经理——曾晓洁、吕小九和我，在这里跟大家分享一下源乐晟对上半年的总结、最新的思考以及对未来的展望。
Q1:2021年上半年市场总结
杨建海：2020年策略会我们判断，2021年的市场会是一个波动变小、收益率降低的年份，从上半年的情况来看，我们是猜中了结尾、但没猜中开头。牛年春节后的市场出现了幅度相当大的调整，导火索是美债收益率的上行，不过我们认为更重要的原因或许是一次流动性危机。当时大家整体上仓位都比较高，一旦出现导致风险偏好下降的因素，会使得几乎同一时间市场参与者均想提高现金比例，造成流动性危机。此后随着美债收益率下行及通胀担忧的慢慢消除，市场在3月找到了底部后逐步上行，出现了不少结构性机会，特别是基本面没有问题的行业、板块不单修复了下跌，甚至创出了新高。对于今年上半年的市场，曾总有什么样的总结和回顾？
曾晓洁：市场本身是非常聪明的。大家一致认为没问题时，波动就在加大；一致悲观的时候，底部就慢慢出来了。今年年初大家觉得有些股票很贵，但这些贵的股票在三月调整之后，还是涨的很好，很多又创新高，但有些大家之前觉得很便宜的，调整以后还在继续创新低。这背后其实反映的是这两类资产在景气度方面的差异。
2019年、2020年A股所有的股票都经历了一轮估值抬升。2020年底，我们认为2021年首先要规避那些受益于疫情、流动性，估值大幅抬升的股票。今年所有板块的估值都是下移的，但为什么还有很多股票涨了很多？这些股票景气度是超预期的。比如说表现比较好的新能源汽车、光伏、半导体、医药创新等，它们用高景气、高增长抵御了估值的下行。之前跌的多的股票，很多都是中国最优秀的上市公司，所以好的上市公司在个别阶段，不一定是好的股票。
二、三月份大家非常关心美债收益率、通货膨胀。我们去年年底就讨论美债收益率、通货膨胀可能会带来的一些压力，二月底的下跌反映了这个预期。但是今天这个阶段，大家已经不讨论美债收益率、通货膨胀了，所以宏观的问题对投资者的影响，其实是内心的波动。真正影响上市公司股票价格的，还是这类资产在未来增长的速度或者景气度的变化。
为什么会出现这么大的分化？传统类的白马股跌得很多，但是一些新兴赛道的公司即便市值很大，也涨的非常好。我们认为这背后反映了中国资本市场对于长周期的传统经济板块和新兴市场板块预期的变化。从中国政府、政策、上市公司景气来看，中国传统经济的需求、增速往下走，新兴行业需求、增速在往上走，这种速度可能比基于静态视角看待这个问题更快，现在市场出现了很多不可思议的估值，比如银行0.5倍PB，保险0.8倍PEV，地产3-4倍PE，而同时增长空间很大的股票估值可能到100多倍，很多人据此认为市场失灵，但我们基于流动性宽松，以更长期的视角来看，市场其实很有效。
以上是我对今年上半年的总结。今年上半年我们做了均衡配置，调减了部分去年涨的比较好的白马股，同时，在遇到一些政策性压力的时候，也及时做了调仓。我们组合没有那么集中，是更均衡的一个配置，假设做得更极致一点，或许收益率更高，但是极致就意味着风险，我们还是希望搭建确定性更强、更均衡的组合。

Q2:如何看待上半年市场结构性分化
杨建海：今年市场结构性特征非常明显。一方面是景气度高的公司如CXO、新能源汽车、光伏、半导体等行业为代表的公司调整后迅速修复，股价不断创出新高，另外一方面，景气度差一点的公司，哪怕是此前的核心资产标的，股价都可能都滞涨或不断新低，这种景气度和股价分化的情况，吕总有什么观点？
吕小九：第一，从基本面角度，如果我们看的更长远一点，对于有长有短的行业，往往很难给出一个合理的估值。比如说，公司长期空间非常大，渗透率处于爬升的过程中，但渗透率的绝对值可能还不够高，从既往历史来看，我们资本市场往往会低估这些公司的空间和渗透的加速度，从而高估这类公司表观的估值压力。进入新的工业化时代之后，如前几年讨论最多的是互联网公司，大家会发现，用任何表观估值去评估一家互联网公司，尤其是平台型公司，两三年后，往往严重高估了对估值压力的看法，因为其实它的盈利弹性、业务增长远超预期。今年CXO、新能源、半导体、光伏这几个表现比较好的行业，各有各的特征，度过了原来政策的支持、靠非市场化因素或非自然增长的因素，一旦度过某个临界点，他们会进入加速的渗透和增长过程中，这些公司的成长曲线和未来的成长空间是跟以前不一样，现在的50倍或许相当于以前的25倍，这是我们需要不断学习、理解的一个过程。
第二，一个东西好的时候，往往不知道它到底有多好；一个东西开始变坏的时候，往往不知道它有多坏。有些行业便宜，我们应该反思会不会比现在看起来的更坏一点。绝大部分资本市场运作过程中，往往有投资者情绪、资金面的加持。在投资过程中，我们要平衡里面的机会和风险，看的更远更深，跟踪的更紧密，我觉得这两点能帮助我们在分化的市场取得相对更好的回报。
杨建海：我再补充一点，大部分行业成长的过程是一个S曲线，往往开始的时候比较平缓，一旦过了起飞点，就是斜率最陡峭的上升阶段。在把握景气度的时候，要把握那些S曲线走过了起飞点的机会，对于天花板特别高的行业，它们可能处于特别陡峭的趋势里的时间比较长，这可能会孕育很多成长股的投资机会。
市场上半年选择的板块，大部分是符合这个类型的：它们的短期景气度起来了，天花板非常高，而它们处在景气度比较好的趋势里的时间可能比大家想象的更长。

Q3:2021年下半年的不确定性
杨建海：去年年底我们写年度策略报告的时候，对2021年做过一个展望，我们认为2021年有几个确定性和几个不确定性。确定的包括经济走势以及我国基于长远发展的经济政策，全球的经济复苏，产业集中度趋势的延续以及上市公司股价表现的分化都已经逐一验证，当时提的不确定性包括货币、财政政策的退出节奏，以及优质赛道和头部俱乐部的投资机会问题。这两个不确定性，现在也是全市场都很关注的焦点，那站在现在这个时点，有哪些还需要进一步去观察和确认的？
曾晓洁：就宏观而言，我们去年年底和今年年初对整个资本市场的预判没有发生太大的变化。无论中国还是美国，经济复苏都是宏观经济的主旋律。美国疫苗覆盖率较高的时候，经济持续复苏、货币流动性退出也将是一个大概率事件，现在的宏观经济也在演绎这个逻辑。但是资本市场往往过度关注短期的变化，例如今年上半年市场普遍追逐与宏观经济复苏相关的股票，但是这些股票在三月份出现较大调整之后，在四、五月份反弹也很疲弱。又或是大家过分的关心美债收益率的上涨，但是到了四、五月份左右，美债利率基本实现了1.7%的高点。我们认为下半年宏观层面不会出现太多出乎意料的扰动，中国经济增长的高点会出现在上半年，下半年经济大概率是边际向下的状态。而美国下半年经济增长还是边际向上的，流动性退出的时间虽然比想象的更晚，但在未来仍然属于大概率事件。
中国下半年可能会出台一些针对杠杆、信用的政策，包括整个中国经济将很明显地从追求效率向追求公平的发展方向转变，这也意味着很多原来受益于追求效益的产业可能受损，比如今年的互联网、教育以及房地产行业，对于整个社会公平的平衡可能对于很多行业景气度将持续产生影响。所以未来的不确定性还是要更多地从产业的角度看待产业本身的变化，宏观经济层面对于资本市场的影响，预期不会出现太大的变化。
吕小九：我的判断与曾总的观点比较接近。第一，对于一些短期宏观数据的波动或看起来像是趋势的短期变化，大家很容易面临线性外推的风险。例如对于通胀的问题，当前一些资产价格的上涨并不一定能推导出未来长期通胀的压力，我认为没有必要将这些顾虑无限放大。第二，我们需要理解全球主流央行货币政策的基调，央行们对于通胀的容忍度其实有明显的上升，我们承认宏观经济非常重要，但是经过我们的深入研究后认为，宏观对我们未来一段时间的投资影响相对较小，我们应该更多把精力回归到行业和公司层面的研究，这是投入产出比最高的做法。
杨建海：我的个人感觉与两位也相近，对于投资而言，我们既需要有自己对于宏观层面的判断，也需要具有完备的投资框架体系，但其实很多时候，真正能对组合产生比较大贡献的还是管理人对行业的深入洞见。

Q4:通胀和长期利率下行的影响
杨建海：说到未来的市场，有一个问题回避不掉，就是通胀。我们年终策略会的时候谈到了通胀问题。我当时的看法是觉得2021年，随着发达国家的逐步解封，预计全球的总体情况是供给和需求双边扩张，但供给扩张的力度更大，在这个背景之下认为通胀不是关键问题。春节之后，市场一度认为大宗商品的超级周期来了，对美债收益率的上行非常担心，也引发了全球市场的大幅调整。现在来看，当时的市场是过虑了。不过近期也有专家提出了对于A股市场的一个长期判断，就是我们的利率会处在一个长期向下的通道上，过去对于股票资产的估值压力会减小，所以未来会长期利好于A股市场投资。对于这个问题曾总有什么样的看法？
曾晓洁：这个问题相对来说比较宏大，利率长期变化是一个特别复杂的问题。我认为上述两种观点都不是很准确，一些发达国家经济体确实出现了长期利率向下的发展趋势，比如日本在1990年之后处于30年利率下降的趋势中，欧洲和美国也类似，这背后演绎的逻辑是发达国家经济增速下降导致的利率长期下降。很多人把这种模式套用在中国市场中，但我们研究发现虽然过去中国十几年来经济增速也经历了快速的下降，但利率下降的速度并没有欧美发达国家那么快，这说明中国和欧美等国家背后的经济体系还是有所差异。
另外，中国大规模制造能力令全球经历了十几年的低通胀增长，但是目前中国这种大规模制造能力发展到了相对边际的地方，同时美国和欧洲因为疫情的影响意识到应该发展自身的生产能力，所以全球分工正处于重建的过程中，叠加中国对于碳达峰的要求，未来十年甚至更长时间，虽然利率可能是长期向下的，但是下降的速度可能会超出预期的缓慢。因此，长期利率的变化对资本市场的影响可能并不会对中国股票资产估值的提升产生非常乐观的影响。尤其是考虑到在利率缓慢下降的过程中，背后的经济体系乃至行业景气的衰减可能比想象的更快，有可能反而导致估值的下降和股票价格的下跌。从这个逻辑来讲，基于特别长周期的利率问题来考虑十年维度的资产走势意义不大，我们更建议从半年到一年的维度来考量通胀这种宏观因素对于投资的影响。
在这个相对短期的过程中，我们认为通胀问题将产生持续间歇的扰动，但稍微将视角拉长来看，全球市场潜在经济增速下降是不可避免的，我们预期未来也不会出现出乎预料的恶性通货膨胀，这也是美联储在当下对于通胀容忍度提高的重要原因。宏观因素目前对我们的投资影响占比较小，我们还是更关注从几十个子行业中持续寻找盈利增长空间巨大和增速可观的行业板块。过去两年全球大放水让大类资产估值处于比较高的位置，未来两年通胀和利率中枢大概率会比去年稍高一些，导致全球估值下移形成常态，只有高速的增长才能抵御利率变化的影响。

Q5:如何理解GARP投资
杨建海：最近有个有趣的段子：和赚钱的人聊天，谈到的全部是行业趋势下的长期投资，对于静态估值不做过多观测；而和不赚钱的人聊天，讲的却全是基本面下的估值问题。虽然是一个段子，但也在某种程度上反应了现在市场的特征和分歧：有的投资者强调“估值保护”，对于静态估值较高的板块不愿容忍，宁可少赚收益，也不愿意承担回撤风险的可能，而另一些投资者则强调“趋势保护”，在行业的景气度和成长形成之时，对于估值合理看待，用成长衡量远期空间，并愿意为未来的增速承担不小的波幅。
相较之下，我更认为自己是GARP类投资者，愿意在远期寻找成长和行业增速的可能性，但也会做一定的估值衡量，希望以相对合理的估值买到景气较好的成长股，对于两种方式都做理性看待。诚然在我们的研究体系中，最优解肯定是要找到景气度高、现阶段估值低的板块进行持有获利，但这就可以类比为在始发站上了一辆公交车一直安心乘坐到终点站。不过理想和现实往往是有差距的，大部分现实中的机会都是经停，我们找到了那辆车，但已经错过了始发站，在中间站是否上车的决策，更多来源于我们对于现在估值和未来空间及增速的动态平衡。基于此，作为GARP类投资者，我更愿意以发展的眼光去看待每一个投资机会，既不过度强调空间性忽略了波动，也不因为估值的位置而低估了长期的可能。对于这个观点想听下吕总的看法。
吕小九：我们公司在投资上，一直给大家传达了重视GARP投资的理念，但在实操过程中，对估值和成长进行合理的权衡，并没有清晰的一概而论的标准，更多时候现实中的成功案列，看似是简单持有至终，其实过程中面临了不时的挑战和机遇，需要不停的学习迭代，才能最终耐住寂寞，获得收益。GARP类投资里，强调的是对于长短的均衡，长期看的是终局、是成长，从这个角度，不少产业和个股是可以进行长期持有的，而短期看的是估值，是性价比和胜负手，是短周期的景气，长期向好的产业又总有或多或少的风险和波动。如果单纯看长，对于行业和个股进行完全躺平式的持有，过程中缺乏了动态的思考，一旦出现了行业变革，拉高或压制了行业空间而不自知，最终的收益可能低于预期，而如果单纯看短，频繁进行博弈式的交易换手，最终也可能错失行业增长的主体空间。
基于长短来看，股票大致分为四个品类，第一个是长期空间可期，短期也处于景气拐点的临界点上，这样的个股应当果断投资，但在现实中可遇不可求，且往往表观估值较高；第二种公司是长期空间可期，但短期遇到了一些诸如行业政策的瓶颈，这些个股的纳入，会给投资的丰富度和层次感带来极大提升，在波动的市场中创造不错的组合管理效果；而第三、四类公司，主体特征是长期摸到天花板，短期被政策、周期、热点等带动产生了看似的景气抬升，但实则需要更多的研究和学习，而非被“乱花迷眼”贸然进入，这类公司由于长期空间较小，短期的政策或周期因素或话题热点的影响无法持续，即使阶段性出现了走强，长期来看都有可能是价值陷阱，难以获得持续空间。回看我们的GARP理念，其实是对于长短的衡量，更像是一门艺术。
杨建海：回顾吕总的观点，其实我们的投资组合里，是需要对于不同角度做好均衡的，既需要在timing方面进行均衡，对于估值合理衡量，也需要对行业进行配比，不同的行业持有的目的不尽相同，一部分行业的持仓是为了现在反馈不错的上涨收益，而另一些行业则可能是为了远期布局，为未来做布局。

Q6:如何看待和应对市场的波动
杨建海：投资中有一个很现实的问题，每年的资本市场都会有数次波动，有时幅度甚至超出大家预期，如何应对和平滑波动是资产管理者需要直面的问题，尤其是绝对收益投资者。在我看来，绝对收益投资者是需要进行回撤控制的，这样可以避免造成不可修复的大错，但在绝大部分时间，只要没有发生大是大非的风险问题，对于日常的市场波动，无需过多理会，对于资产管理者而言，最宝贵的资源是时间，倾注过多时间在短期波动的规避，在长周期的基本面赛道上，可能会错失更大的机会。那我想请教下曾总和吕总，在投资的实践中又是如何应对和看待市场的波动的。
曾晓洁：长期视角来看，波动和收益率一定是正相关的，每轮大跌中扛住仓位压力回撤较大的基金，往往在行情修复中的新高能力都会更强，长期收益也更加显著。通过仓位来控制波动，基本也会同比作用于收益上。从这个角度上看，想要在现有回报层面优化波动体验，最好的途径其实是通过结构，即行业配置。这轮回撤下来，我们发现指数的涨跌幅是显著低于个股的，这其实就是结构价值的体现。结构可能是未来组合管理中最重要的方式，随着近几年A股市场的改制，广度和深度有极大提升，行业之间、个股之间的差异逐步加大，也给未来的组合管理和结构优化创造了可能，所以对于结构优化的追求，将会是未来资管行业重要的目标。
吕小九：对于波动的管理，我会从事先和事后两个角度来拆分。事先最重要的是要买对东西，即深度研究，来帮助组合在风险来临时扛得住波动；而对于事后，应对的能力是很重要的，在突发事件发生时，我们无法预判，只能应对。而应对之时，提前做好组合，不追求极致、不去赌一个方向，就能很大程度上给自己留下余地。近几年的很多意外事件，类似中美贸易摩擦、新冠疫情等，都是不可事先研究的，最终都要面对。为了深化应对的能力，资产管理者日常要多阅读、多学习，知识的积淀并不针对某一事件做准备，而是诉求更广更深的知识储备，让应对更加从容，增强反应能力、提升效率。

Q7:如何看待港股和海外中概股
杨建海：去年策略会上我们也谈到了港股等海外市场。当时市场的一个流行观点是南下资金可能要接管港股的定价权。当时对此事就有一点不以为然，事后来看又一次证明了每次市场宣称要接管港股定价权的时候就是情绪极为亢奋的时间点，需要保持警惕。不过我们对于香港市场还是要从行业基本面的角度来看，今年海外市场之所以表现一般，从行业层面也可以解释，主要原因行业层面，互联网政策方面的变化，教育类K12 教培监管行业巨大变化，是互联网、教育和部分消费品的基本面出现了问题，但凡行业基本面没有问题，甚至加强，这些行业和公司不仅没有下跌还创了新高，比如运动服饰行业，屡创新高。从行业的层面来打开视角，是更理性看待香港市场的方式。吕总对于港股以及海外中概资产有什么看法？
吕小九：我非常同意杨总刚才讲的观点。渠道或者合作伙伴经常会说，港股机会来了，要不要增配港股资产。我们其实一直有港股仓位。我们并不因为哪个市场、哪个板上市而去投资，我们是通过研究行业、研究公司中，发现行业或公司的机会很好，要慢慢走出来了，那公司要去深圳上市，我们就会去深圳买；如果要去纳斯达克上市，我们就去美股买。这是一个结果，原因是行业、公司我们很看好。
今年港股最优代表性的的互联网公司因为行业政策表现不够好，导致整个港股市场有这样一个直观感受。但其实就像杨总说的，最终还是要看行业，而不是哪个市场。未来，如果直面这个问题，我们还是要下很大功夫，因为有一类行业和龙头公司是在香港挂牌的，看IPO的list，未来还有一些公司要在香港挂牌，包括一些创新药、新零售、互联网，除了个别公司之外，有一些公司经过压力测试，长期空间并没有被破坏，投资可能会等一等，研究上不能断档，从行业、公司研究上持续关注。

Q8:对下半年市场走势如何判断
杨建海：上半年的市场指数波澜不惊、个股波澜壮阔。下半年我自己判断，可能还是会继续保持这样的格局，宏观层面看起来没有特别大的风险，但流动性角度上来看，二阶导数上还是收缩的，也没有特别强的向上力量。但是行业景气度的变化可能还是会产生很多不一样的投资机会，以及不一样的需要回避的行业风险。请问一下曾总对下半年市场的总体运行特征如何判断？
曾晓洁：下半年市场走势大概率不会出现特别大的波动。上半年二、三月是个拐点性的波动，但那个波动现在来看也没有那么大。过去一个季度表现很明显，景气度很高的公司波动过后已经创新高，景气差的公司在波动后持续创新低。下半年市场波动大概率不会像上半年那么大，但结构化行情依然是常态。对于上半年景气度一般的公司，下半年如果有拐点出现，需要重点关注。
我们还是希望去找到高景气或处于景气拐点的行业。我们不会因为某些资产静态估值便宜就去投资，比如某些过去在美股大幅回调的教育类资产，即使很便宜，但看不清中长期的未来，目前也不会去参与。

Q9:下半年投资机会及风险
杨建海：最后回答一下大家最关心的问题，就是在下半年我们会重点关注哪些行业的投资机会，又有哪些风险需要重点防范？
曾晓洁：从行业的角度来讲，我们关注的行业基本上需要满足一些特点：长期空间大、短期景气度高。长期空间大意味着渗透低，短期景气度高意味着短期增长率比较快。但是这一类股票在上半年已经演绎的比较极致，如新能源车、半导体、CXO等。然而上半年有一些行业景气度比较一般，如光伏、互联网、消费。下半年景气行业能不能持续，景气度比较一般的行业有没有变化，是我们需要研究和关注的。我们希望把重点放在制造业、新能源、光伏、医药、消费品、互联网等行业。风险上来讲需要从中报中去验证，上半年涨的比较多的股票景气度如果是低于大家预期的，下半年就意味着向下的风险。其它如通胀、中美关系、台海等形而上的风险发生的概率较低，出现了再积极应对。
吕小九：我再详细阐述一下曾总所说的投资机会，可以概括为两条宏观主线，两条行业主线。第一，制造业层面，工程师红利开始显示威力。为什么中国的CDMO发展速度这么快，因为中国有大量的工程师在；第二，消费升级，从需求端，人均GDP向着人均1.3万美金迈进，中国逐步进入高收入国家，这对于宏观层面的消费升级是一个重要的门槛，比如新一代年轻人成长起来带动了“新国潮”；第三，数字化转型，各类行业都在改造，越来越智能化，从而把产品更高效的迭代；第四，绿色化转型。发电端和用电端产生两大机会，发电端如新能源，必须在源头的层面实现低碳的能源供给，用电端从原来需要用不同的能源变成直接用电，如汽车。
这几条主线在不同的地方落地在不同的行业。在A股做投资，不缺机会，土地很肥沃，要考验基金经理的选股能力和对新鲜事物的认知，找出这些机会。
杨建海：虽然大家经常说市场已经涨了不少了，但是未来有很多公司会有新的变化，我们可以通过认真地研究把握新的投资机会。
杨建海：今天的交流到这里把我们对于下半年市场的看法和我们的观点都做了深度的剖析，也回应了投资人对于市场的主要关切，非常感谢各位投资人对源乐晟的关注，后面源乐晟会更加勤奋和努力抓住新的机会和变化，不辜负大家的期望。