硬质合金数控刀具是数控刀具中综合性能最高的，也是最主流的刀具。国内主要厂家主要有株洲钻石，华锐精密，欧科亿等。而其中的扛把子正是中钨高新旗下的株洲钻石切削刀具。

株洲钻石的产品是真正的高端货，下游应用于汽车和航空航天领域，是国内最高端的硬质合金刀具厂商，以前的601厂，国家“一五”期间建设的156项重点工程之一，国内硬质合金刀具的黄埔军校，硬质合金国家实验室就在株钻，可谓是根正苗红，硬质合金刀具的国家队。上市公司欧科亿和华锐精密的创始人和总工都是株硬出来的，自硬是764厂，南硬是原603厂。

受益于数控刀具的国产替代，公司业务正出现爆发性增长，随着国家工业母机的大战略确定，未来必将长期收益。

值得一提的是，公司近期刚刚完成了股权激励，未来业绩必将大幅度释放（国企你懂的）。

A：量不同，中钨明年1.2亿片产能，规模最大；中钨刀具平均单价10-12元，欧科亿、华锐5-6元，因为公司具备品牌溢价，刀具种类偏高端，现有技术储备（山特维克10万种，公司6万种，欧科亿1万种，华锐6000种），年研发费用4亿（其他就3000-4000万），华锐欧科亿经销比例大达80-90%、中钨直销20%并将持续提升。

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210706中信证券中钨高新（000657.SZ）投资价值分析报告分享

最大、技术最领先数控刀片企业，是国产替代领头羊，而且是五矿集团钨资源的唯一上市公司，集团承诺逐步钨矿装入上市公司。未来一年目标市值200亿。2016年之前治理混乱，原因在于股权结构不明晰，公司到五矿有6-7个层级，投资决策低效。2016年开始，公司成为五矿的二级主管单位，新管理层也上台，治理结构梳理清楚。

毛利率最赚钱的是刀片。国产数控刀片行业未来五年复合20%增速。短期看全球制造业景气度逐步抬升，Q2大宗商品价格上涨且缺芯，下半年能缓解，海外也在持续恢复，刀具下游消费也与这些息息相关，近期3-4个月的订单而往年订单不到1个月。长逻辑：未来五年也是机床的大更新周期，上轮2011-2016年每年更换机床80万台，替换周期10年，未来五年需要更换400万台，较过去5年抬升60%，也能提升机床数控化率；中国刀具消费占机床消费比例偏低，机床消费占全球30%，而刀具只有17%；硬质合金刀具是刀具中综合性能最高的，19年之前最多的是工具钢，去年硬质超50%，而发达国家有65%。

国产数控刀具分为三类：第一类是山特维克、肯纳为代表的欧美综合解决方案企业；第二类是以三菱、京瓷未带变得通用性高、稳定性好的日韩企业；第三类是以中钨、厦门钨业为代表的中国企业，中国国产化率66%但硬质合金等高端刀具仅1/3，原因在于刀片成本占下游消费仅3-4%，下游价格敏感性不高，对性能、稳定性要求更高，就没有给中国刀片验证的渠道。去年海外停工和国内积极复产，中国刀片缺口存在，给了国产企业刀片的验证机会，刀片性能与日韩相当但寿命还不及欧美，发现国产刀片能够替代。中国推动供应链安全可控，包括军工和中车之类企业未来逐渐切换到国产刀片。在疫情帮助下，国产化进程加速，2020-2025年数控刀片市场规模复合增速20%，2025年50亿，2030年百亿。

刀具龙头山特维克发展路径显示技术储备丰厚+丰富的刀具种类+能够跟下游客户直接对接，反过来促进技术发展。长期看，具备这种能力的公司能够获得中高端市场份额。中钨高新业务较复杂，分为刀具和非刀具。2013年到现在，利润基本来自于数控刀片和精密微钻。数控刀片实体是株洲钻石，中国第一家数控刀片企业，技术国内最领先，除了2020H1因为疫情和减值影响利润，过去几年业绩稳定增长，受益行业增长且毛利率逐步提升。去年产量份额30%，但规模占比37%源于品牌溢价（单价高30%以上）。伴随行业大发展，公司募资扩产跟上，2020年产能8000万，今明两年4000万片扩产计划，明年年终具备1.2亿片产能。由于订单饱和3-4个月，今年7月就会有产能释放。长期看，产能持续跟随行业增长释放（土地储备充足）；未来发展向综合解决服务商（欧美、日韩是中国单价的3-5倍/2倍）；直销大客户比例抬升，毛利率也抬升。精密微钻全球第一，占25%份额：下游PCB板加工，未来增速5-7%；品类扩张，公司也进入齿科等医药领域；未来五年公司计划再造一个金州。公司技术实力和产品种类6-8万，最接近山特维克的10万种。公司在18-19年提前布局下游大客户渠道，目前直销比例20-30%，未来随着下游大客户培养比例将持续提升，成为长期刀具国产化的领军企业。

公司股东五矿集团实力雄厚，有色金属中的央企，享受到其他公司没有的产业链一体化优势。五矿集团在钨产业链占比都在20%以上，国内第一，在中游的APT、钨粉占比较上下游略低，这其实与各个环节的盈利能力所构成的“微笑曲线”相关，两头重中间轻布局较合理。中间冶炼产能利用率50-70%，不影响产业链稳定，盈利好的部分在集团体内。中钨高新缺失矿端和APT，目前托管给公司，仅收管理费，集团承诺达到条件后会积极装入上市公司。五家矿山经过2016年托管后，2016-2017年产量1.6万吨，近几年恢复至2.4万吨配额产量，这几家矿山盈利从19年开始转正，完全成本6万/吨，钨价今天10万，单吨利润4万，业绩贡献5亿+。资产注入能增厚EPS且上市公司能控制库存变动，平滑业绩，完成上下游一体化布局。

公司治理从2016年开始成为五矿二级子公司、新管理层上任且2018年纳入双百，公司体制激活，而且公司从2020年底将三供一业处置移交给地方政府，减少对公司的拖累。通过员工类退机制，16年1万多人，目前6000+，管理费用显著下降。过去几年，冶炼企业恢复至几千万利润水平。管理层前天激励落地，绑定利益。

预计21-23年净利3.9/5/6亿，不考虑资产注入且中性预测。刀具业务，2022年4.1亿净利，给40倍+；非刀具，2022年0.9亿净利，40亿市值。

长期观点：自硬、南硬冶炼业务贡献2-3亿；矿山成本6万/吨，钨最低点8万出头，9万中枢测算贡献5-7亿利润；十四五期间能做到13-15亿业绩。

Q：资产注入时点？

A：条件需要连续两年扣非为正后，可以装矿山，如果要同时装矿山+冶炼也可能可以。时点可能在明后年。

Q：请问冶炼产能是否植入？公司全部矿山能否满足全部刀具的应用，是否还需要外购钨矿？

A：五矿集团产业链构造。钨精矿2.4万吨配额，冶炼端APT 2万吨、氧化钨1.75万吨，钨粉、碳化钨1万吨，硬质合金1万吨。五矿集团能够满足硬质合金刀具使用，自给率100%。去年10月，南硬率先满足两年条件。

Q：中钨的刀具跟欧科亿、华锐比？

A：量不同，中钨明年1.2亿片产能，规模最大；中钨刀具平均单价10-12元，欧科亿、华锐5-6元，因为公司具备品牌溢价，刀具种类偏高端，现有技术储备（山特维克10万种，公司6万种，欧科亿1万种，华锐6000种），年研发费用4亿（其他就3000-4000万），华锐欧科亿经销比例大达80-90%、中钨直销20%并将持续提升。

Q：请简单介绍下公司未来三费会有哪些变化趋势？

A：管理费用看，20-21年大管理费用不会增加，基数稳定，不过股权激励有摊销；销售费用看，稳定比率；财务费用，每年capex5亿，经营性现金流能够满足，会持续优化；研发费用，维持高投入。

Q：请问钨产业链上游和下游的毛利率和净利率能拆一下吗？

A：毛利率传统硬质合金20%，化合物及粉末10%，刀片及刀具40%（数控刀片接近50%毛利率，净利率25%；微钻35-40%毛利率，净利率15-20%；传统硬质合金刀片毛利率低一些）。上游矿端毛利率随价格变化，完全成本6万/吨，去年疫情低点钨价8万，价格景气能到10万。

Q：看今年的盈利预测，毛利率有不小的提升，是什么原因？

A：非刀具业务营收增速5-10%不如刀具增速20-30%，前者毛利率低于后者。

Q：请问刀具下游需求有周期性吗？

A：刀具下游是机床，刀具类似消费品是工业耗材，周期性弱于机床，制造业景气增长快。刀具整体行业复合增速4-5%，但国内数控刀片能达到20%，来自渗透率提升、国产化率提升以及机床的更新周期。

Q：钨的供给需求？后续钨价怎么看？

A：目前只是库存的升贬值影响。钨的供应60%在中国，具备出口能力，长期看不缺钨，中国1000万吨储量10万吨配额产量。下游消费景气，硬质合金占50%+，海外60%。历史看，大金属涨完后，小金属会开启补涨，但也不会达到铜金这么高的水平。