近期科创板强度远超其他指数，板块牛市预期和呼声渐起，甚至有传闻两周年科创板“50万”门槛可能降低。科创板是否真的有牛市基础？若有，个股皆为注册制日内波动20cm的行情又会如何演绎？都是值得深入梳理的议题。作为一个新的板块，具有较大近期参照价值的是2012年的创业板（2013牛市启动），哪里相似哪里又有不同，本文为读者朋友们梳理如下：

市场面：茅杀估值，流入成长

从宏观背景角度，2012 年和 2021 年剩余流动性相似，由负转正，逐步向成长股倾斜。从结构轮动角度，2012 年喝酒吃药行情见顶，2021年一季度“茅板块”杀估值也有一定相似之处。

宏观层面的剩余流动性环境与市场风格相关性较强。当剩余流动性改善时，风格会偏向以中证 500 为代表的小盘股；而当剩余流动性下降时，风格会偏向以上证 50 为代表的大盘股。 从剩余流动性来看，2012 年与 2021 年的宏观环境具备相似性。2011Q3-2012Q4的剩余流动性分别为-5.64%、-5.42%、0.8%、2.1%、3.9%、3.8%，也即，2012 年剩余流动性由负转正，而Wind 的一致预测，2021 年 Q2、Q3、Q4 的剩余流动性预计分别为-2.5%、0.4%、2.6%，Q3 预计实现由负转正。类似于 2012 年，2021 年下半年的流动性环境将逐步向成长股倾斜。

从结构轮动的角度，2012 年白酒 Q3 见顶后，创业板于 2012 年 12 月启动，而当前“茅板块”步入估值消化期，“茅板块”分流出的资金有望成为科创板的增量资金。

产业面：数字经济产业链崛起

回顾2012 年的创业板，产业分布以“互联网+”为主，是十二五期间最具时代感的产业之一。展望科创板，产业分布以先进制造业为主，也即 以国产替代（芯片&信创）和应用端（工业智能化&汽车智能化）为代表的数字经济产业链，也是十四五期间最具时代感的产业之一。

现阶段科创板产品类公司以 5G、半导体、电动车中游链、人工智能等具备较强技术扩散性的领域为代表，应用类公司以 To B 数字化为典型代表，其中新的细分赛道包括工业软件、智能产线、线上办公、物联网模组、机器人、汽车智能化、人工智能、机器视觉、AR 或 VR等，结合盈利情况，这些赛道整体具备高景气。

无论是2005年还是2013启动的牛市，产业都具有成长期（可以产生估值泡沫）和经济主导性（板块带动广泛）的关键特征，而目前科创板国产替代和 5G 应用等带来新一轮科技创新周期亦具备这两个特征，因此具备牛市启动的基础。牛市的运行节奏往往是从产品型公司驱动逐步变为应用型公司驱动，2018Q4以消费电子和半导体等为代表的产品类公司率先启动，在 2019 年至 2020 年 Q1 超额收益显著；未来以 To B 数字化为代表的应用类企业值得期待。

基本面：盈利稳定增速高，估值合理

相对于早期的创业板，当前的科创板盈利情况更具优势，一则盈利增速更高，二则盈利更为稳定。早期创业板盈利增速自 2011 年 Q1 开始回落，2012 年为负，2013 年转折向上，并购重组驱动下盈利大幅增长。而现在科创板整体盈利增速更为稳定，20 年科创板增速达 58%，21 年和22年预测增速分别为 67%、39%。

对应到估值，2012 年 12 月 4 日创业板对应的 2012 年动态估值为23倍；当前的科创板，2021 年对应的动态估值为 43 倍，2022 年为 32 倍。2012年创业板的低估值与彼时盈利情况较差有一定关系，当前的科创板盈利增速更高且较为平稳，部分机构认为对应 2022 年 32 倍的动态估值已经较为合理。

2020 年1月至7月，科创50指数上涨 51.3%，而 PE 上升52.2%，即上涨完全由估值推动。但当前科创 50PE 为 73.48 倍，部分机构认为仅处于35.9%的历史分位偏低，且一季度业绩高增长，整体归母净利润同比增长148.5%，基本面改善明显，未来向上空间较大。

资金面：MSCI纳入+基金回补+“茅板块”流出资金

2021年5月11日，MSCI 发布季度指数调整，科创板个股首次被纳入 MSCI 全球标准指数和 MSCI 中国 A 股指数，其中 康希诺-U、中国通号、澜起科技、杭可科技、睿创微纳等5 只科创板个股被纳入这两个指数当中，这也是科创板个股首次被纳入 MSCI 全球标准指数和 MSCI 中国 A 股指数。 此外，自5月11日MSCI 公布调整信息至5月26日实施，被首次纳入 MSCI 指数的 5 只科创板个股获得了海外资金的增持，相比于其余未被纳入 MSCI 指数的 7 只沪港通科创板个股，无论是外资持股数量的变动，还是外资持股占流通市值比例的变动，都显示出明显的领先优势。 于此同时，外资偏好与内资偏好具有一致性，公募基金在 21Q1 均进行了明显的加配（杭可科技）。

2021 年一季度，基金大幅减配科创板个股，持股市值下降至662.33 亿元，占科创板流通市值的 6.2%，环比下降 4.1 个百分点。从绝对比例来看，通用设备、半导体、计算机应用等行业遭减持幅度较大。在市场风格转向成长后，基金大概率将回补科创板仓位。此外，“茅板块”步入估值消化期，分流出的资金也有望成为科创板的增量资金。

综上：2021 年剩余流动性由负转正，市场风格逐步向成长股倾斜，科创板以国产替代（芯片&信创）和应用端（工业智能化&汽车智能化）为代表的数字经济产业链具有牛市成长期（可以产生估值泡沫）和经济主导性（板块带动广泛）的关键特征，同时科创板盈利增速高且稳定，估值较为合理，MSCI首次纳入科创板个股、基金回补和“茅板块”分流出的资金有望为科创板带来增量资金。