❑ 朗姿股份以中高端女装起家，近 20 年发展积累强粘性和高消费力的女性客群，2015 年起横向多元化拓展，以打造“泛时尚产业互联生态圈”为战略目标，通过投资韩国梦想整形医院切入医美赛道。2016 年收购米兰柏羽、晶肤医美等 6 家区域知名机构，此后设立朗姿医疗子公司作为医美业务机构持股平台+输出集团化管理能力，并相继收购陕西高一生、西安美立方等，以合伙制为主加快米兰柏羽、晶肤医美的收购和新建拓展。截至 2020Q3已拥有 18 家医疗美容机构，其中米兰柏羽 4 家、晶肤医美 12 家、高一生 2 家，已形成区域规模，积累了丰富运营经验，正向全国医美机构龙头的长期战略目标迈进。

❑ 整体看，2016 年以来医美一直是公司营收增长重要驱动。2016-19 年总营收 CAGR 为 30%，其中医美收入由 0.85 亿元增至6.29 亿元，CAGR 达 94.9%，占比由 6.22%升至20.92%；贡献归母净利润由 919.9 万元增至 5240.0 万元，CAGR 达 78.6%，并购增厚、外延拓店和老店内生增长共同驱动。轻医美和手术类占比约 35%、65%，四川米兰柏羽、西安高一生、四川晶肤三家成熟医美机构净利率水平均达到双位数。

❑ 通过四年整合与探索，公司目前已经形成一套相对成熟统一的医美管理体系和发展逻辑：（1）贯彻集团化管理理念，通过“集团——医美管理子公司——医美品牌事业部——各医院、诊所（门诊部）”四级管控，在采购管理、规范化运作、人才培养和引进、激励机制、信息化平台建设、会员管理等环节推动标准化建设，持续优化存量机构运营效率，提高单店效益；（2）以连锁化和品牌化推进 1+N 策略布局，外延方面倾向于以收购进行医院跨区域布局，并通过公司管理赋能和业务整合，争取利用约 2 年时间快速提升收购标的的业务规模和盈利能力；内生方面倾向于通过自建方式加快晶肤医美布局和现有品牌医院同城发展。随社会美容意识和消费升级持续推进，医美行业步入高增阶段，渗透率尚有巨大空间。未来两年在整体外部环境优化条件下，公司女装保持稳健运营，集中优势资源发展医美业务，继续通过内生拓店+并购外延双轮驱动，医美机构数量有望加速增长。凭

（二）当前市场对朗姿股份的认知偏差：

❑ 市场认知误区一：不务正业，医美属于投机取巧。公司 2016 年即进入医美领域，经历了五年整合发展期后，当前逐步进入佳境。截至 2020Q3，公司共运营 18 家医美终端机构（米兰柏羽/晶肤医美/高一生分别为 4/12/2 家），初成规模。公司持续加码医美赛道，20 年 12 月/21 年 2 月先后设立了博辰五号/八号（自有资金 2/1.25亿元，基金规模 4.01/2.51 亿元），用于投资医疗美容领域及相关产业的未上市公司股权。同时，公司加快晶肤门店连锁扩张，预计 21 年新增门店 10-20 家。

❑ 市场认知误区二：只要有资金就可以切入医美赛道，管理基础没那么重要。我们认为精细化运营是发展医美业务的基石。（1）在经历了四年的整合发展基础上，朗姿搭建了医管公司、品牌事业部、医院机构的三级架构管理模式，使得终端机构职能简单化、标准化、可复制化。（2）连锁化运营也使得采购端、营销端协同效应凸显。（3）公司坚持品质医美，通过信息化加强客户管理，老客户占比接近六成远高于同行。（4）同时，公司股权激励到位，对医管队伍的激励包含超额利益分享、单体项目投资、股份公司股权激励三个层次，深度绑定核心员工利益。精细化管理下四川米兰柏羽、四川晶肤、成都晶肤、西安高一生在 2020 年上半年疫情下，分别实现 14%，19%，22%（2019 年），12%，均高于行业平均水平。

❑ 市场认知误区三：营销费用过高，医美终端盈利能力较差，不是好赛道。目前公司医美终端整体净利润率偏低是因为处于高速扩张期，医院类司医美终端整体净利润率偏低是因为处于高速扩张期，医院类/轻医美机构需要 3-5 年/20 个月的培育期才能进入盈利期，新氧/美团/信息化提升老客户占比等已经让医美终端流量成本大幅下降，营销成本已经控制在收入 16%-18%的水平。当前阶段，跑马圈地、抢占各地优质医美医院（各地排名前三医美终端是不可复制的稀缺资源）是重中之重，收入增速比利润增速更重要。同时，朗姿医美耗材占流水比例 20%左右，伴随着体量规模的扩大，话语权逐步增强，终端的平台价值也将会体现出来。

❑ 盈利预测及估值：在不考虑新并购的情况下，我们预计朗姿股份 2020/21/22 年收入规模达到入规模达到 28.0/34.2/40.4 亿元，同比-7%/+22%/+18%，2021 年随服装主业盈利恢复及医美业务继续良性发展将有快速增长，预计 2020/21/22 年归母净利达到1.27/2.39/3.51 亿元，同增 116%/88%/47%，对应 PE 为 108 倍、57 倍、39 倍，其中来自高端女装业务的利润预计0.25/0.96/1.32 亿元，医美业务的利润估算为 0.7/1.0/1.6 亿元，其余损益来自童装及投资收益。