5月25券商板块再现涨停潮，中金、建投等流通市值较小且高ROE的标的弹性凸显，持续推荐的东方财富{实盘分享2021-05-27（收盘），已放入长线股票池，寻觅时机，择机布局}、兴业证券涨幅居前。

券商大涨的催化因素众说纷纭，“估值见底”是重要条件，目前TOP6头部券商ROE/PB 7.7%，逐步与龙头银行打平，板块PE位于近5年的13%分位数(自下而上)，考虑ROE趋势和空间，券商估值仍有提升空间。而财富管理、资产管理优势明显的券商ROE和估值的空间将更大，投资逻辑也更加坚实，继续看好财富管理主线标的，东方财富（300059），兴业证券（601377），广发证券（000776）；看好低估值龙头券商中信证券（600030），国泰君安（601211）和中金公司H股。

 

团队5月12日发布券商行业深度报告，观点鲜明“左侧布局时点已至，财富管理有望成为新主线”，对券商持续跑输的原因、估值分析、催化因素和标的主线进行了系统分析，给出了和市场不同的观点，5月16日进门财经电话会详细阐述了报告观点，将会议纪要核心要点汇总如下：

5月14日券商板块出现集体涨停，东方财富涨幅达到13%。板块估值见底，进入左侧布局时点，持续坚定推荐东方财富，同时券商组合中的第二名兴业证券和第三名中信证券也表现突出。

1.券商板块为什么持续跑输指数？

券商板块过往几个季度，出现了非常有意思的现象。

往年牛市下券商一定是大幅跑赢指数的，但如果拿2019年1月1日到2021年2月末的这段长牛行情来看，券商是明显跑输的，沪深300指数上涨77%，偏股基金指数上涨119%，而券商指数上涨50%。但是从市场和政策两个驱动力都向好，直接融资提升的长逻辑下行业ROE持续提升，但结果是跑输的，用原有券商研究框架比较难解释这个问题。

和同业观点不同，本轮跑输是机构化等一系列交易端问题造成的，使得板块的高估值被压回到了与ROE匹配的状态。

 

总结了四个交易端的问题：

1）机构化或机构头部化，以及抱团化

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券商在2019年4月后直到2020年9月末，大部分时间是跑输的，只有间歇性反弹到跑平，2020年10月开始板块出现了持续跑输，持续了两个季度多，且跑输幅度越来越大。

再去看另外一个指标，用主动股基收益率减掉沪深300指数收益率来刻画公募基金跑团的程度，定义为抱团系数。

这个抱团系数在2019年下半年开始一路攀升，和注册制、公募基金发行提速、监管鼓励机构化有关。而这个系数在2020年上半年二次拉升，在2020年10月开始第三次拉升。

从时间线上看，每次抱团系数的拉升，都对应了券商跑输，其中包括了2020年上半年，当时交易量放大，券商并未上涨，直到7月有事件催化才上涨。2020年10月开始第三次拉升更是对应了券商去年4季度开始的持续跑输。

从投资角度看，机构化趋势在交易层面上是不利于券商的，大机构相对不偏好券商。

2）中证金减持

2020Q1，中证金退出中信证券前十大股东，对华泰证券、招商证券、海通证券及兴业证券减持较多。

3）券商弹性在弱化，β属性降低

2017年之后，券商ROE与股市波动的相关性在下降，因为经纪业务收入占比大幅下降、自营以固收和衍生品为主，同时有减值计提的扰动，另外一个因素，去年8月开始券商不再披露月报，使得弹性弱化。

4）券商频繁再融资

上面四个交易端的问题是券商近两个季度持续跑输的直接催化原因，但是这背后的本质原因是券商PB估值没有和ROE匹配。

2016-2020年7月，上市券商ROE/PB约4.4%，头部券商（中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、广发证券）平均ROE/PB约5.1%；

2016-2020年，上市银行ROE/PB约14.25%，头部银行（招商银行、平安银行、宁波银行、杭州银行）平均ROE/PB约10.71%，银行每单位净资产对应必要回报率高于券商，券商整体估值过高。

券商曾经因强β属性、高ROE上限带来的高估值在机构化、看涨期权价值下降以及频繁再融资的冲击下，变得不那么不合理。

 

2.目前板块估值是否已经见底？

龙头券商的估值已经见底了，在5.14起涨前，6家头部券商PB估值1.22倍，1季度年化ROE 10.2%，ROE/PB估值8.4%，超过龙头银行，国君和华泰的ROE/PB 达到10%。

3. 5.14反弹后行情能否延续？

券商板块的机会仍能延续，逻辑在于：

1） PB估值已回到与ROE匹配的区间，头部券商估值仍然便宜。

2） 券商行业弹性下降了，不应该只看交易量，中信证券经纪业务收入占比20%，但A股交易贡献的佣金只占其中的40%，也就是占营收的不到10%。

需要关注的催化因素是三个：

1）交易层面的边际改善：机构风格的切换，原先的极致抱团或逐步改善。

2）财富管理转型有望成为券商提升ROE和估值的重要机会，从监管到券商自身均在加大转型力度，未来也有望有资产管理类公司上市，带来券商重估。

3）第三支柱养老金的政策，国家目前计划在9月前推出，从海外看，税收优惠成为养老金的重点，催化了财富管理大潮，股市和券商均将受益。

所以整体看好券商板块，机会在于两块：第一个财富管理和资产管理优势较强的标的，第二类是低估值的龙头券商。

4、推荐标的和逻辑？

目前市场炒作的依然是前期的题材股、包括次新股，希望推荐一些大机构可以下手的主线：

第一主线：财富管理和资产管理收入占比较高且优势明显的券商，首推东方财富，其次是兴业证券，广发证券和东方证券。

第二主线：低估值的龙头券商，包括中信证券，国泰君安，和中金公司H股

东方财富：互联网财富管理龙头，持续推荐，近期有3个边际利好（管理团队年轻化，证券市占率提升超预期，基金保有数据披露）

兴业证券：代销和基金业务利润贡献超过30%，全年盈利有望超预期行业增长，且低估值（ROE/PB 8.4%）。

中信证券：绝对龙头，配股和中证金减持的负面因素落地，1季度经纪业务高增长超预期，ROE和业绩增长领先。

国泰君安：低估值（ROE/PB）超过9%，全年净利润增速领先，风格稳健。