短中期看，规模效应明显，行业盈利
能力有望持续改善。1)“十四五”将是军队
换装的收获期，也是行业盈利改善机遇期，
因为武器装备的规模效应或远远大于民品
理论上，规模效应可将战斗机的初始成本降
低约72%;2)国外实例中，F-35是美国规
模效应的典范，单机成本已下降68%，并还
在持续下降，其规模效应或主要来自四个方
面，分别是单位人工成本降低、单位固定成
本降低、长期合同减少不确定性和供应链稳
定性提升:3)运维阶段占武器全寿命周期
比例高，或可将规模效应延续。

中长期看，定价改革有望打开军工企业
盈利天花板。1)我国军工企业过往盈利能
力受军方定价规则限制，比如主机厂的净利
率普遍仅为3%-4%，随着军品定价机制向激
励型转变，盈利天花板或将打开;2)激励型合同是美国最佳实践，按照美国经验，我
国本轮改革有望实现双赢:3)我国定价激
励力度比美国更大，军工企业营业利润率有
望大幅上升:4)根据国外路径，或有下一
轮定价改革，定价体系有望更丰富灵活。

行业管理能力正在改善，股权激励+降
本增效还将持续。1)过往几年军工行业实施股权激励的企业数量大幅提升，其中民
参军企业占比达到66%。未来随着国企改革
+优质民企不断上市，行业股权激励数量还
将持续增多。复盘过往，无论民企国企，股权激励都使得业绩加速提升;2)此外，随
着行业自动化改造以及降本意识加强，行业
人均创收提高空间仍然较大。

军民融合既能有效提高产业链效率
还能赋予军工企业盈利新动能。1)军民融
合已上升为国家战略，政策支持力度不断加
大;2)民参军通过注入优势技术、加速产业分工、引入竞争机制以及带来资本与管理上的活力，使得产业链效率能够有效提高;
3)军转民赋予军工企业盈利新动能，其中
高端技术转移是军转民重点，未来有望加
速。S航发动力(sh600893)SS中航沈飞(sh600760)S