传艺科技-002866：笔记本电脑零组件隐形冠军业绩超预期，深度受益国产化替代

　　传艺科技作为国内笔记本电脑键盘领域的龙头受益于下游品牌的国产化需求，产品线公司从笔记本键盘零部件进入键盘整机领域，单台电脑公司供货价值从20元左右提升至100元左右。国产化替代带动旺盛需求，产品升级推动单价提升，公司业务将量价齐升。
　　我们预计公司2020-2021年净利润1.98/3.30亿元，同比增长166%/67%，对应EPS分别为0.76/1.28元/股，目前股价对应动态PE 18/11倍。公司业绩高增长，估值相对较低，长期成长逻辑较顺，首次覆盖给予“买入”评级。
　　评论：
　　2020年一季度业绩超预期，目前公司订单饱满业绩有望持续超预期
　　2019年公司收入15.34亿元，同比增长34.20%，归属上市公司股东净利润0.74亿元，同比下滑22.86%。净利润下滑主要是公司计提了东莞崇康3000万左右的商誉减值损失以及存货跌价准备，符合此前公司的业绩预告。2019年公司综合毛利率为21.34%，同比下降1.65个百分点；净利润率为4.84%，同比下降3.6个百分点。
　　2019年分业务来看，公司键盘业务收入6.51亿元，同比增长165%；柔性电路板收入1.46亿元，同比增长6%；触控板及按键业务收入4.46亿元，同比增长33.31%；键盘薄膜开关线路板业务收入1.12亿元，同比下滑49%。
　　2020年一季度公司收入3.17亿元，同比下滑15.33%；净利润为0.263亿元，同比增长2.56%，一季度净利润超出市场预期。一季度经营性现金流为4628万，同比大幅增长。毛利率为22.10%，净利润率为8.30%。一季度收入下滑主要是因为疫情影响2月份营业收入。公司3月份以来订单饱满，一季度净利润基本为3月份贡献。在疫情背景下，公司净利润同比实现正增长，超出市场预期！
　　展望2季度，目前公司下游需求旺盛，疫情带动笔记本电脑、平板等需求旺盛。公司去年下半年高邮基地键盘产能投产带动公司收入高增长，2020年公司进入联想国际、华为等品牌后开始放量，业绩有望持续高增长。2020年键盘业务将会放量，同时带动公司MTS、FPC、Button等键盘零组件业务配套增长，是带动公司快速成长的核心关键。
　　笔记本电脑零组件的国内隐形冠军
　　公司上市时核心产品系列包括笔记本电脑键盘薄膜开关线路板（MTS）、笔记本电脑触控板（TouchPad）及按键（Button）、以及笔记本电脑等消费电子产品所用柔性印刷线路板（FPC）。上述零组件产品供货给三星、东芝、联想、华为等知名笔电品牌厂商，并且与仁宝、英业达、纬创等国际知名ODM达成形成紧密的供应关系。
　　上市后公司持续进行产业链延伸，形成全产业链体系。2017年公司收购日系键盘企业日冲电子(后改为传艺昆山)进入笔记本电脑键盘领域，与三星、东芝等日韩品牌形成配套。2018年7月公司收购东莞美泰(后改为传艺东莞)，进入台式机、平板电脑等键盘领域。同时公司在高邮基地继续进行笔记本电脑键盘产能扩充，持续开拓了联想国际、华为等国内一流电脑品牌客户。公司为三星、东芝、联想、华为等知名电脑终端品牌直接供货，是国内笔电相关零部件领域的隐形冠军。
　　收入规模持续增长，2020年公司进入前期投入后的产出期
　　2013年-2019年公司收入从2.54亿元增长至15.31亿元，复合增速为34.94%。净利润2013年-2016年从0.28亿元增长至0.9亿元，复合增速为47.34%。2017年-2019年公司进入新一轮增长的投入期储备期，例如固定资产从2016年的1.34亿元增长至目前的3.40亿元，公司整体费用从2016年的0.57亿元，增长至2018年1.39亿元，整体在此期间公司利润基本维持在0.8亿元左右。2019年净利润有所下滑，主要原因是公司计提了东莞崇康2500万的商誉减值，正常情况下公司2019年净利润在1亿元左右，仍旧保持增长。
　　国内键盘龙头受益于供应链国产化趋势，迎来快速成长期
　　公司电脑键盘零部件包括薄膜开关线路板、触控板、按键等产品，在键盘核心零部件薄膜开关线路板（MTS）公司年出货量在3500万套左右，2018年笔电全球出货量在1.6亿台左右，占全球市场占有率20%左右，为国内龙头。2017年通过收购日冲电子(OKI)公司进入笔记本键盘整体产品领域。OKI拥有国际发明专利51项，并拥有国际先进的键盘设计结构，具有更轻、更薄，更适用于自动化生产等特点。
　　键盘业务起步阶段公司主要以日冲电子原有的日韩系品牌客户为基础，2019年上半年进入联想国际Thinkpad供应链，2020年预计进入华为电脑供应链，逐步拓展联想国际、华为电脑等国内知名品牌。依靠日冲电子专利技术及产能基础，公司利用IPO募投项目资金在高邮基地的扩产，目前公司笔记本键盘年化出货量1000万套左右，占全球市占率仅在5%左右。原有东芝、三星、LG等品牌客户笔电出货量占全球市占率5%，联想电脑目前全球市占率超过20%，华为预计2020年出货量1000万套左右，市占率6%左右。随着联想电脑品牌供应链国产化，以及华为电脑品牌的崛起，公司笔记本键盘业务将迎来高速发展期。同时，笔记本键盘整机业务也将推动公司MTS、Button及触控板等零部件业务的增长。
　　公司股权激励方案落地，推动管理层与公司利益一致
　　2018年11月，公司发布股票期权及限制性股票激励计划公告，计划向公司及全资子公司的董事、中高级管理人员、核心技术（业务）人员共计171人实施限制性股票激励计划和股票期权激励计划，授予权益合计1165万股。具体内容如下：
　　公司以每股5.62元的价格向激励对象授予限制性股票466万股。其中，首次授予的限制性股票计划自完成登记日起满12个月且达到规定的解除限售条件后，激励对象可在未来按40%、30%、30%的比例分三期解除限售；预留限制性股票自完成登记日起满12个月且达到规定的解除限售条件后，可在未来按50%、50%的比例分两期解除限售。
　　公司以每股11.14元的行权价格向激励对象授予股票期权699万股。其中，首次授予的股票期权自授权日满12个月且满足行权条件后，激励对象可在未来按30%、30%、40%的行权比例分三期行权；预留期权自授权日起满12个月且满足行权条件后，可在未来24个月内，按50%、50%的比例分两期行权。
　　 2020年3月27日，公司中层管理人员及核心技术（业务）人员共计124人，在此次股票期权与限制性股票激励计划首次授予股票期权的第一个行权期进行第一次行权，合计行权数量93万股，占激励计划首次授予股票期权总数的17.16%，占行权前公司总股本的比例为0.37%。
　　 2020年4月定增审核通过，定增项目扩充产能及推动公司产品升级
　　2019年8月公司发布非公开发行股票预案，拟发行不超过发行前公司股本总数30%的股票，募集不超6亿元资金，用于扩充HDI线路板等中高端FPC产能，并新增可应用于5G智能手机的LCP基材线路板产品，深化5G消费电子产业链的布局，培育公司新的利润增长点，强化公司在电子信息制造行业的领先优势和核心竞争力。此次定向增发可以改善公司资本结构，降低公司资产负债率和财务风险。2020年4月17日，中国证券监督管理委员会审核通过公司此次非公开发行股票申请。
　　看好公司在国产化替代过程中的成长性，目前估值较低，首次覆盖给予“买入”评级
　　短期因为疫情影响，分散办公及居家办公推动笔记本、平板电脑出货量快速增长。产业链信息显示，芯片晶圆制造厂台积电2020年一季度电脑等消费电子业务收入同比增长5%，环比增长44%，呈现淡季不淡状况；华为2020年一季度笔记本电脑增长3倍以上，广达、仁宝等电脑ODM厂商3月份电脑出货量环比增长3倍。
　　中期来看，传艺科技作为国内笔记本电脑键盘领域的龙头受益于下游品牌的国产化需求，产品线公司从笔记本键盘零部件进入整机领域，需求旺盛叠加产品升级，公司业务将量价齐升。
　　我们预计公司2020-2021年净利润1.98/3.30亿元，同比增长166%/67%；2020-2021年EPS分别为0.76/1.28元/股，目前股价对应动态PE 18/11倍。公司业绩高增长，估值相对较低，长期成长逻辑较顺，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　一，下游品牌联想、华为等客户出货量不达预期；
　　二，公司产能建设释放进度不达预期，导致收入利润增长不及预期；
　　三，管理等内部问题导致利润率不及预期。