康希诺 创新型疫苗研发企业 A+H，纯正新冠疫苗研发企业

1、康希诺,创新型疫苗研发企业 ,主营业务为研发、生产和商业化高质量、创新及经济实惠的疫苗，其推进了一系列创新疫苗的研发，研发管线涵盖预防脑膜炎、埃博拉病毒病、百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等多个临床需求量较大的疫苗品种。其中埃博拉病毒病疫苗已经完成新药注册，两个脑膜炎球菌疫苗产品已经提交NDA并获受理，百白破、肺炎、结核病疫苗已经进入了临床试验阶段。

2、康希诺是国内领先的创新型疫苗研发企业，多个疫苗产品已进入临床试验阶段且极具领先优势。公司已经建立多糖蛋白结合技术、蛋白机构设计和重组技术、腺病毒载体疫苗技术与制剂技术四大核心技术平台，公司产品管线丰富，包括针对预防埃博拉病毒病、脑膜炎、百白破、肺炎、结核病、重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体）、带状疱疹等13个适应症的16种创新疫苗产品，多个疫苗已进入临床试验阶段。公司的埃博拉病毒病疫苗较默沙东的产品而言对储存运输条件要求更为宽松，不良事件发生率更低，而且基于现爆发的致死率较高的扎伊尔病毒株并有潜力预防进化后的病毒株。同时公司拥有世界级疫苗生产能力及质量管理体系。公司顺利推进管线内各产品的研发进度并逐步实现商业化，同时国家战略和政策大力支持疫苗行业，产品上市并稳步拓展市场后，预计在2022-2023年全年收入达到10-12亿元实现盈亏平衡。

（1）新冠疫苗：康希诺生物与军事科学院研究所联合研发的重组新冠疫苗（腺病毒载体）Ad5-nCoV 是全球首个进入 II 期临床试验的新冠疫苗，并于 2020 年 6 月完成了 II 期临床试验揭盲。临床结果显示其具有良好的安全性和较高的体液免疫及细胞免疫应答水平。在 2020 年 6 月 25日，获得中央军委后勤保障部卫生局颁发的军队特需药品批件，有效期一年。Ad5-nCoV采用基因工程方法构建，以复制缺陷型人 5 型腺病毒为载体，可表达新型冠狀病毒 S 抗原，拟用于预防新冠病毒感染引起的疾病。目前公司新冠疫苗的规划产能为 1-2 亿剂。 腺病毒载体疫苗技术属于病毒载体疫苗路线的一种，这种技术在生产过程中具有生物安全级别低、可诱发细胞免疫、载体可发挥佐剂效应增强免疫效果等优势。 基于腺病毒载体技术平台，公司快速开始研制新冠疫苗，目前已完成 II 期临床试验揭盲，即将开展 III 期临床试验。此外，埃博拉病毒疫苗也是基于同样的技术平台，该疫苗为新冠疫苗的研发提供了重要的经验借鉴。

（2）短期看 1-2 年内上市产品——MCV2&MCV4：公司最临近商业化的产品有 MCV2 及 MCV4。①对于 MCV2，目前国内已有多家企业上市销售，该产品在安徽省被纳入一类苗管理，已进入快速放量期。公司的二价流脑结合疫苗（MCV2）：不含佐剂的潜在国内最佳产品，预计 2020 年获批上市。公司在研 MCV2 可覆盖 A、C 血清型，临床数据提示免疫原性优于对照组，且不含任何佐剂，有望成为潜在的国内最佳 MCV2 产品。目前已提交 NDA 申请并于 2019 年 2 月 21 日获得国家药监局受理，预计将于 2020 年取得药品注册批件并上市销售。②对于 MCV4，其可对流脑多糖疫苗和 MCV2 进行替代，目前国内尚未有 MCV4 上市，而在美国 MCV4 上市已超过十年，该产品上市后竞争格局良好。公司四价流脑结合疫苗（MCV4）：中国首创，有望填补国内空白。公司在研 MCV4 可覆盖 A、C、Y 及 W135 群血清型，适用年龄为 3 个月至 6岁，对于脑膜炎球菌疾病发病率最高的 12 个月以下的婴幼儿能提供更长期、有效的免疫保护。目前已提交 NDA 并进入优先审评，预计 2020 年有望通过批准并上市销售，有望成为国内首家获批 MCV4 的疫苗企业。同时公司与辉瑞公司签署 MCV4 推广服务协议。

（3）中期看 PCV13i、PBPV、肺结核以及百白破类疫苗：WHO 已将肺炎球菌性疾病列为“需极高度优先”使用疫苗预防的疾病，目前公司在研PCV13i 处于临床 I 期，有望于 2022 年完成 III 期临床试验，预计覆盖年龄范围比辉瑞 Prevnar 13 更广。PBPV 是全球创新的在研肺炎疫苗，优势在于较目前上市的 PCV13 和 PPV23 有更高的血清覆盖率（至少 98%的肺炎球菌株覆盖率）。可有效防止血清型“替代疾病”发生，以及有效防止对抗生素耐受的肺炎球菌爆发。目前已进入 Ia 期临床试验，预计今年完成。此外，公司婴幼儿用在研 DTcP、DTcP 加强疫苗均处于临床 I 期，结核病加强疫苗正在加拿大进行 Ib 期临床试验。

（4）长期看研发管线布局：除了已经进入临床的疫苗，还有一种在研联合疫苗（DTcP-Hib 联合疫苗）和五种针对寨卡病毒、脑膜炎、带状孢疹、腺病毒等疾病特异性疫苗均处于临床前研究阶段，研发管线储备众多潜力品种，有力支撑公司长远发展。其中，联合疫苗的应用是国际上的疫苗发展趋势，在 2019 年全球销售量前十名中有 3 个为基于百白破的单苗或联合疫苗，百白破及其联合疫苗市场潜力巨大。另外，寨卡病毒病是由寨卡病毒引起的一种病毒性疾病，与传播登革热、基孔肯雅热和黄热病的蚊虫相同。若寨卡疫苗研制成功，能有效地控制伊蚊叮咬传播，并为登革热等疫苗研发奠定基础。

3、行业高景气为公司提供发展空间，公司积极推进商业化产生。根据灼识咨询数据显示，自2010年以来我国疫苗的年批签发量维持在5亿至7亿瓶/支，我国疫苗市场总规模由2014年的233亿元增至2019年的425亿元，预计2030年将达到1320亿元，国内疫苗市场呈现稳步增长态势。公司核心人员深耕市场多年，当前已建成3.8万平方米的生产厂房，年原液产能约7000万至8000万剂，通过IPO募资拟建设生产基地二期，当前已建成20人左右的营销团队，预计未来规模将扩大至500人，全面布局产品商业化生产。

4、行业：

（1）总体上来看，我国人口数量保持稳定并且逐渐呈现老龄化发展的特征，老年人群将为疫苗行业提供新的市场空间，根据灼识咨询数据显示，我国疫苗市场总规模由 2014 年的 233 亿元增至 2019 年的 425 亿元，预计 2030 年将达到 1320 亿元，年化复合增速为 10.9%，疫苗批签支数预计将由 5.7 亿支提升至 6.7 亿支，国内疫苗市场呈现稳步增长态势。自 2010 年以来我国疫苗的年批签发量维持在 5 亿至 7 亿瓶/支，其中有 95%左右的疫苗为国产疫苗，受到我国疫苗监督管理体系和消费水平限制进口疫苗占比较少。

（2）细分产品市场来看，①全球埃博拉疫苗市场的规模将由 2019 年的 2 亿元增至 2030 年的 5.95 亿元；②国内脑膜炎球菌疫苗市场预计将由 2019 年的 22 亿元大幅增加至 2030 年的 77 亿元，年均复合增长率为 12.1%，未来 5 到 10 年，中国对 MCV2 和 MCV4 的市场需求都将显著增加；③国内百白破疫苗市场预计将于未来十年快速扩大，其销售收入将由 2019 年的 43 亿元增至 2030 年的 126 亿元，批签发量预期保持稳定；④肺炎球菌疫苗市场规模由 2019 年的 52 亿元增至 2030 年的 276 亿元，年化复合增速为 16.4%，批签发量保持 12.5%的速度增长；⑤国内的结核病新发病例数居全球第三，卡介苗为市场上唯一供应的疫苗，加强疫苗的目标人群稳定在 2.3 亿人左右。

5、竞争格局：全球市场中辉瑞、默沙东、葛兰素史克、赛诺菲四大疫苗巨头各自占据18-23%的市场份额，全球市场高度集中；而国内的市场集中度较低，本土有32家疫苗企业，2019年中国生物的市占率高达19.6%，其余企业的市场份额不超过10%，一半以上企业每年获得批签发的疫苗品种仅有1个。随着疫苗企业研发投入加大和政策支持力度逐步加强，国产创新重磅疫苗陆续上市，加之疫苗领域质量事故的影响，我国疫苗行业将在未来实现整合和集中，逐步淘汰部分品种较少，生产体系相对落后的企业，具有较强创新研发实力的优质疫苗公司未来将占据更多市场份额，行业集中度将呈现进一步集中的趋势。

6、2017-2019年营业收入18.72万、281万和228万，扣非净利润为-8522万、-1.57亿和-1.74亿。可比公司：智飞生物、沃森生物、康泰生物。兴业证券：若不考虑新冠疫苗的预期获批，预计 2020E-2022E 年公司 EPS 分别为-0.52 元、-0.20 元、0.18 元。 发行价格209.71，港股康希诺今日收盘价207.80.（资料来源招股说明书、长城证券、兴业证券、中泰证券、国泰君安、申万宏源等证券研报）

ps：康希诺，纯正新冠疫苗，A+H股两地上市，发行价和港股价格相近。兴业点评：疫苗行业的冉冉之星，具备高成长潜力，即将上市的 MCV2&MCV4 将会逐步贡献业绩，新冠疫苗的研发进度处于世界第一梯队，埃博拉病毒疫苗已在国内批准有条件上市，预计在2022-2023年全年收入达到10-12亿元实现盈亏平衡。