旧瓶，抗疫稳增长的老框架

这次突如其来的华东疫情，影响范围之广，冲击力度之大，可与之相较的历史时期是2020 年年初。不仅当下经济状态可类比于 2020 年初，目前所采用的政策与 2020 年初也并无二致。

透过这一揽子政策组合，我们能够清晰感知疫情扰动之下，抗疫政策的最终目的在于“三保”：保内需、保企业、保生产。

三保政策是我们理解抗疫稳增长政策的内核，也是我们梳理本轮华东疫情以来所有政策的出发点。

保内需，共有三处政策着力点。

中国内需无外乎三块，地产、消费和基建。所以保内需政策自然围绕这三块需求展开。

用补贴或退税方式刺激汽车消费，因城施策方式维持地产稳定，放开融资条件带动部分基建投资。

保企业，主要依靠金融财政两大政策手段。

保企业的核心逻辑在于稳定企业现金流。

具体有两类操作，一是财政端，利用减税降费减少企业经营现金流压力；二是金融端，延期还本付息、定向结构信贷等融资手段维持企业融资现金流。

保生产，强调供给约束缓解。

当前对中下游企业生产造成约束的主要有两个因素，上游能源供给不足和定价偏高问题；4 月华东疫情以来物流供应链约束问题。保障中下游制造业生产，关键是缓解上述两大供给层面的约束。

本次国常会部署的 33 条政策措施，完美承袭了 2020 年以来的抗疫稳增长政策主线。

可以说 33 项措施是典型的一揽子抗疫稳增长政策。

新酒，抗疫稳增长的新操作

本次国常会 33 项措施边际上仍呈现出两点变化。

一是金融和财政力度较前期增加，二是出具更为务实的四点细节操作。

财政政策，减收扩支力度增大。

3 月 5 日两会公布财政预算之后，全年初步给出 1.5 万亿增值税留抵退税以及 1 万亿常规税收减免，累计减退税 2.5 万亿。4 月 29 日，财政部提到推动国家融资担保基金将 2022 年再担保合作业务规模扩大至 8000 亿元以上。

本次国常会在此基础上增加了两处财政减收。一是增值税留抵退税额度增加 1400 亿元；二是社保缓缴增加 3200 亿元。此外，本次国常会新增国家融资担保基金业务 1 万亿，较之前额度增加了 2000 亿元。

金融政策，结构信贷力度增大。

今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍。享受年内延期还本付息的范围扩大，从小微企业和工商个体户扩大至货车贷、个人住房消费贷。汽车央企的 900 亿贷款也应配合延期还本付息。商业汇票承兑期限由 1 年缩短至 6 个月。另增 1500 亿元民航应急贷款，支持航空业发行 2000 亿元债券，支持发行 3000 亿元铁路建设债券。

本轮华东疫情压制需求的同时也约束供给。

针对本轮疫情供需两层压制，国常会从供需两端激活经济，其中有四项政策偏务实。

第一，取消来自疫情低风险地区通行限制，一律取消不合理限高等规定和收费。客货运司机等在异地核酸检测，同等享受免费政策。

第二，增加 1500 亿元民航应急贷款，支持航空业发行 2000 亿元债券。有序增加国内国际客运航班。

第三，阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元。

第四，调整煤矿核增产能政策。

抗疫稳增长蕴含的行业机会

本次国常会 33 项政策蕴含三大产业链机会，分别是汽车、地产和基建。

第一，汽车产业链受益于减税和保供两条逻辑。

车辆购置税减征是常见的汽车消费刺激政策，核心逻辑是降低消费者缴纳汽车购置税，效果等同于降低汽车售价。

历史上需求疲软并且经济压力较大时期，以 2009 年和 2015 年为典型年份。这两年政策启用汽车购置税减免，以刺激汽车消费。2009 年和 2015 年 10 月-2016 年 12 月，两轮汽车购置税减免规模约为 171 亿元和 500 亿元。2008 年和 2014 年车辆购置税总规模分别为 990 亿元与 2885 亿元。本轮汽车购置税减免 600 亿元，相较 2020 年 3531 亿元总额，占比接近 1/6。

我们知道 3 月以来汽车产业需求、生产及投资都面临快速下滑，原因在于本轮华东疫情不仅冲击需求，还约束了全国物流供应链。本次国常会高度关注保供，要求优化复工达产，保证货运通畅。随着东北和长三角疫情逐步收敛，汽车产业链还将受益于供应链修复线索。

第二，地产产业链受益于需求刺激和融资改善两条逻辑。

5 月 20 日，央行调降五年期 LPR15bp。目前首套房贷款利率下浮空间也已扩大至 20bp。政策持续释放地产需求刺激信号，包括这次国常会，明确提到“因城施策支持刚性和改善性住房需求”。

回顾历史，2008 年地产销售下滑力度较大，2015 年地产投资下滑幅度较大，这两轮地产宽松时期，贷款基准利率累计下调均接近 200bp。当前地产宽松力度远不及 2008 年及 2014 年。本轮地产宽松还在进程之中，地产需求刺激政策还未结束。

国家融资担保基金主要用于定向信用支持，帮助信用薄弱部门修复资产负债表。我们认为，今年国家融资担保基金主要针对两个板块增信，一类是中小企业，另一类是民营房企。

这次国常会提到国家融资担保基金再担保合作业务新增 1 万亿元以上，较 4 月规模再度打开 2000 亿元。增信力度提高，或意味着后续民营地产企业融资条件将有边际改善。

第三，基建产业链同时受益于资金充裕和项目到位两条逻辑。

往年专项债发行一般在 10 月结束，个别拖沓年份，专项债发行甚至延长至四季度。今年财政部多次强调二季度专项债尽量发行完毕，专项债发行节奏提前。本次国常会更是提到“专项债 8 月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等”，预计二季度专项债资金较为充裕。

不仅如此，国常会还提到“支持发行 3000 亿元铁路建设债券”，“引导银行提供规模性长期贷款”。预计今年基建预算外资金也同样较为充裕。

项目端，本次国常会提到“优化审批，新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目”，“启动新一轮农村公路建设改造”，“再开工一批水电煤电等能源项目”。预计后续基建仍会在水利投资、地下管廊、电力投资、城市铁路和城际轨交领域持续发力。

风险提示

1）疫情发展超预期。本轮疫情影响超过预期，或使得地产项目开工受阻，本文测算或有高估。

2）经济趋势超预期。若经济增速向上或向下超出预期，则政策力度可能将有相应调整，超出我们预期。

3）稳地产政策不及预期。经济可能超预期向好，地产政策放松力度低于预期。