【国君高端装备】五洲新春事件点评：新项目驱动利润率回升，海外客户业绩释放确定性较高

原创 徐乔威/曾大鹏 国君高端装备 2022-08-07 21:23 发表于北京

本报告导读

定增新项目产品均有升级，价格和毛利率高于现有产品，综合净利率为16%，高于现有业务，有望随产能释放拉升公司整体净利率2-3个百分点，盈利能力有望改善。

投资要点

▶  投资建议：公司公告定增反馈意见回复，其中就募投项目投资明细与效益、财务投资和股权质押等作出了补充说明。三个项目建成后税后综合净利率16%，有望显著提升公司利润率水平。维持2022-24年EPS 0.74、1.02和1.37元，参考可比公司估值，上调目标价至26.64元（+6.37元），增持。

▶  新项目产品升级，整体利润率有望提升。单价上，风电滚子、新能源汽车零部件和空调新项目产品均价约25、25和14元，较2021年相应产品均价提升约41%、194%和390%，源于价值量更高的新品（大兆瓦风电滚子、轮毂轴承及管路总成）占比提升。利润率上，按15%的税率，风电滚子、汽车零部件及空调管路件项目建成后的毛利率分别是35%/-1.8%（较2021年，下同）、23.8%/+3.0%和23.1%/+7.1%，三个项目建成后合计营收10亿，综合净利率16%，较2021年公司综合净利率5.1%高出10.9%。我们判断随着综合利润率更高的新项目放量，公司整体净利率有望上升2-3pct，新项目完全建成后整体净利率有望超过8%。

▶  当前产能负荷饱满，新项目达产有望逐步缓解供给缺口。当前公司风电产品、汽车零部件、空调管路产能利用率平均在 90%以上，产销率在 100%左右，处于供不应求的状态。截至2022年6月30日，公司风电滚子、汽车零部件和空调管路项目相关产品在手订单为2.11 亿、0.78亿和0.92亿元，相当于项目建成后营收的38.4%、30.5%和44.8%，而2022年新项目达产分别为20%、30%和0%，我们预计三类产品产能紧张状态将持续到明年，新产能闲置的可能性小。

▶  海外客户主要集中于欧洲，相应业绩释放确定性较高。公司海外营收占比一般在30%以上，但2019-21年欧洲销售占海外整体销售占比均超过50%，滚子海外客户德枫丹、NKE，新能源汽车零部件海外客户斯凯孚、舍弗勒，以及及空调管路海外客户法雷奥、马勒贝洱均集中于法国、奥地利和瑞典等欧洲国家，而公司对美国出口占比平均在7%以下且有下行的趋势，受中美贸易摩擦政策影响较小，海外客户整体业绩释放确定性较高。

▶   风险提示：风电装机、新能源车产销量大幅下滑、新产能释放不及预期

五洲新春是国内风电滚子龙头，掌握轴承磨前技术，并将其成功应用于了风电滚子、汽车轴承及零部件的生产中，受益于风电装机景气与新能源车放量，可比公司选取主要考虑：1）主要为风电零部件或者汽车轴承套圈供应商；2）该细分市场规模与风电滚子市场相当。因此，我们选取轴承套圈头部供应商金沃股份、大兆瓦风电领先供应商新强联、风电法兰锻件头部供应商恒润股份和新能源汽车齿轮头部供应商双环传动。

参考可比公司2022年动态PE均值36.2倍，给予公司2022年36倍PE，对应每股合理估值26.64元。

国泰君安高端装备团队

徐乔威

高端装备团队首席分析师

上海交通大学工学硕士

2021年2月加入国泰君安证券研究所，5年证券从业经验。

周斌

高端装备团队资深分析师

北京外国语大学、法国ESCP Europe管理学硕士

2020年10月加入国泰君安证券研究所，2年工信部下属智库研究经验，1年证券从业经验。

曾大鹏

高端装备团队分析师

北京大学金融学硕士

2021年7月加入国泰君安证券研究所。