悦康药业投资价值简析(投资逻辑篇)
原创作者:死磕新城一千天旧文
接上文

第四节：真.国产伟哥———枸橼酸爱地那非

悦康药业总经理于飞在2020年度业绩说明会上透露，悦康药业的1.1类新药枸橼酸爱地那非目前已经完成所有发补研究，正在等待现场检查，现场检查后即可取得上市批件。
悦康药业研发的枸橼酸爱地那非属于5型磷酸二酯酶抑制剂，其通过抑制降解cG­MP的PDE5活性而增高细胞内cG­MP浓度，主治男性勃起功能障碍（ED）
其1期临床实验中表明健康受试者服用枸橼酸爱地那非片剂30-120mg的安全性可以得到保障，药代动力学表明1h左右达到血峰浓度，消除半衰期为4h左右。
更进一步的3期临床试验中，采用了双盲，随机，安慰剂对照的实验设计，结果表明观察组用枸橼酸爱地那非60mg治疗后，勃起功能评分明显大于安慰剂组，治疗组服药前后有显著差异，疗效惊人。
而说到5型磷酸二酯酶抑制剂，就不得不提到大明鼎鼎的万艾可。
万艾可作为原研药，虽然是世界上最畅销的药物之一，但是也常有不良反应报道，例如头痛，面红，视觉异常等，这可能与其作用PDE6的机制有关。
简单的说，万艾可和爱地那非都是PDE5抑制剂，副作用的产生都是不止作用于PDE5，还影响了其他亚型，比如PDE6等。
而悦康药业的枸橼酸爱迪那非由于和特异性靶点PDE5的结合力更强，所以靶向性更强，因此达到同样的效果，需要的剂量会更小，由此引发的副作用也会小得多。
一个误区是：很多投资者认为悦康药业爱地那非对标的竞品是X戈这样的仿制药，其实爱地那非作为一种新药，对标的竞品是万艾可这样的原研药，而且据相关资料表明，爱低那非目前的安全性和有效性都有优势，有望成为该类药品的BE­ST IN CL­A­SS。
作为一款be­si in cl­a­ss的新药，爱地那非的市场空间也是几十亿级别的。
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第五节：悦康药业前沿布局在研药物
一.核酸类药物：CT102
什么是核酸类药物？
1978年，哈佛科学家Za­m­e­c­n­ik等发现AS­ON（反义寡核苷酸）可以与靶标mR­NA（信使RNA）结合形成双链的DNA或者RNA，进而降解mR­NA，抑制RSV病毒的复制活动。人类第一次提出了ASO的概念。
1998年，全球第一款ASO药物获批，同年，RNA干扰的作用原理被人类发现。
2001年，R复星干扰技术被《Sc­i­e­n­ce》杂志评为十大科学进展之一。
2006年，An­d­r­ew Fi­re和Cr­a­ig Me­l­lo 因发现RNA干扰机制斩获2006年的诺贝尔奖。
2018年，FDA批准首个基于RNA干扰机制的si­R­NA药物。
2021年，中国首个拥有自主知识产权的抗肝癌ASO药物，来自悦康药业的CT102进入1期临床试验。
所以最初的核酸类药物就是ASO反义寡核苷酸药物。
后来基于相同的原理，根据药物本身核酸种类的不同，又发展出了小干扰RNA（si­R­NA），微小实验组（mi­R­NA），适配体（ap­t­a­m­er），小激活RNA（sa­R­NA），核酶等技术路线，但是ASO依然是最成熟的核酸药物技术。
相比传统的抗体药物，核酸类药物研发阶段不需要进行复杂的蛋白修饰和CMC开发，候选靶点的数量远超抗体药物。同时研发周期相对较短，药效持久，临床开发率高。
同时，核酸药物的作用机制比抗体药物介入更早，很多抗体药物无法攻克的，没有靶点的疾病，可以通过核酸药物进行治疗，是目前人类最前沿的抗肿瘤药物领域。
目前在核酸药物领域，全球一共有14款药物上市，其中lo­n­is是当之无愧的龙头企业，其基于ASO路线的上市药品Sp­i­n­r­a­za可以用来治疗脊髓性肌萎缩症，治疗费用高达75万美元/年。
仅仅2019年一年，Sp­i­n­r­a­za的销售金额就达到了21亿美元。
下图是迄今为止全球上市的14个核酸类药物：

CT102

CT102是由悦康药业收购天龙药业而来。
CT102是长度为20个核苷酸的硫代脱氧寡核苷酸钠盐，是以人胰岛素样生长因子1型受体（IGF1R）信使核糖核酸（mR­NA）为靶点的ASO药物。
同时也是我国首个完全自主研发的反义核酸（ASO）药物，冻干剂型，用于原发性肝细胞癌的治疗，2018年3月获得国家药品监督管理局下发的《药物临床试验批件》，目前1期临床试验已经成功入组，目前进展一切顺利，无不良反应的报道。
和Sp­i­n­r­a­za针对SMA不同，CT102也贯彻了悦康模式的特点：大行业，大受众。
肝癌是我国第四位常见恶性肿瘤及第三位的肿瘤致死病因，每年发病人数超过40万。
随着肝癌患病人数的持续增加，以及我国医保政策完善，未来肝癌药物行业市场规模持续扩大，预计到2022年市场规模将突破400亿元。
CT102作为一类全新的基因靶向治疗药物，其特点是作用靶点明确。与传统的细胞毒化疗药物相比，CT102不良反应小，疗效确切，一旦研发成功上市，将会是目前所有核酸药物中，病种最大，受众最多，市场前景最好的ASO药物之一。
同时，核酸药物市场竞争格局良好，目前国内大型龙头药企尚未有布局和技术储备，悦康药业在收购天龙药业以后已经在该领域处于国内龙头地位，拥有中国第一个核酸药物的国家地方联合工程中心。（还有另外一家龙头企业是即将IPO的苏州瑞博，管线丰富，但是商业化进展缓慢，在这里不展开讨论）
核酸药物领域对研发，设计，生产的技术要求都比较高，生产线也需要达到GMP要求。而悦康药业的优势恰好就是强大的制造能力。
这可谓是珠联璧合，定位精准的差异化竞争路线。
同时收购天龙药业后，悦康药业也储备了一定的ASO药物研发技术，以后不只是针对CT102的研发，也有能力对其他病种的核酸类药物进行研发，比如开发其他心脑血管系统疾病的核酸药物。
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二.抗肿瘤药物：硫酸氢乌莫司他胶囊

硫酸氢乌莫司他是一款靶向尿激酶型纤溶酶原激活物（uPA）的抑制剂，在胰腺癌和乳腺癌上均有II期临床研究数据，在美国已获FDA批准的孤儿药地位（由NA­S­D­AQ上市公司Re­d­h­i­ll负责美国研发）。
此前，硫酸氢乌莫司他在德国完成一项针对局部晚期胰腺癌的临床研究，该研究共入组95例受试者，对照吉西他滨单药治疗组，吉西他滨联合乌莫司他将中位OS从9个月提高到了12.5个月；此外，受试者的1年生存率分别从对照组的33.9%，提高到联合用药组的50.6%。
硫酸氢乌莫司他的机制决定了这是一个与肿瘤转移密切相关的抗肿瘤药，研究也发现其对于原位肿瘤，对于早中期肿瘤患者具有更好的预后作用。
硫酸氢乌莫司他安全性和耐受性好，适合于长期口服用药。悦康通过一个I/II期联合的疗效验证临床，进一步确认硫酸氢乌莫司他联合吉西他滨在国内局部晚期胰腺癌患者上的疗效，争取申请在IIb临床的阳性结果基础上的附条件批准。
胰腺癌是一种高度恶性的癌症，几乎80-90%的胰腺癌患者发现时已达晚期，手术治疗难度大，5年生存率仅为5-6%。近年来，胰腺癌发病率逐年提高，已是城市男性恶性肿瘤发病率的第8位，而晚期胰腺癌的中位生存期仅8.5个月。
胰腺癌治疗手段和用药匮乏，吉西他滨单药或联合白蛋白紫杉醇治疗的化疗仍然是首选，对于胰腺癌创新治疗药物的开发，存在迫切的临床需求。
外媒对乌莫司他治疗新冠的报道
另外就是据外媒报道，美国有一项基于乌莫司他临床前表现出的抗新冠病毒作用的研究，乌莫司他有潜在的治疗新冠的可能性。
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                                第四章：集采压力测试
单独开一章是因为现在“集采”“医保谈判”对很多药企的利润影响非常大，所以投资者的顾虑比较多。
但是笔者需要说明的是，在前述投资逻辑中提到的重点药物，例如银杏叶提取物注射剂，是大概率不会被集采的，原因已经叙述过，一致性评价是关键点所在。
集采针对的是仿制药，影响的是公立医院的销售终端。
如果从悦康药业公立医院销量占比20%以上药物中进行筛选的话：

根据招股说明书的资料，符合以上条件的有且仅有四款药物，分别是银杏叶提取物注射液，明可欣，天麻素注射液，注射用兰索拉唑。
1.银杏叶提取物注射剂：
2021年的第四批国家组织药品集中采购共有152家企业参加，共有158个中选品种，其中通过一致性评价的仿制药156个，原研药两个。
而银杏叶提取物注射剂的一致性评价在客观条件上实现非常难，因此被集采的可能性很小。
不过为了投资的安全性，我们可以假设万一银杏叶提取物注射剂被集采了或者被医保谈判了会发生什么呢？
首先是降价幅度，第四批国家集采的中选企业数量最多可以达到10家，而目前国内仅有悦康通和金纳多两种产品，我们最悲观预测，假设只有一家可以中选，且中标降价幅度达到50%。
同时，假设集中采购中标6000万支，其中有3000万支是因为集采带来的增量。
如果原来银杏叶提取物的售价是18元/支，每支净利润3元（其中有12元/支的销售费用）。
而集采后，集采部分的售价是9元/支，每支降价9元，同时每支节省10元的销售费用，每支的净利润上升到4元。

如图所示，在降价50%，中标6000万支的悲观前提假设下，银杏叶提取注射剂带来的净利润将会大幅上升33%。
其原因正是因为高达12元/支的销售费用为集采中标的降价留下了很大的议价空间。
2.明可欣：
2020年销售金额6.75亿，毛利率55.8%，假设净利率8%，录得净利润0.54亿，占2020年归母净利润的12%左右，其中公立医院销量占比72.6%.
平均每支0.75克规格的明可欣售价约为14元左右。
而目前江苏，浙江，吉林三省的集采中标价为20.9元。
假设国采在省采的中标价格之上继续降价30%，明可欣的净利率水平不受影响，且销量可以增加。
3.天麻素注射液：
2020年销售金额仅2亿多，贡献的净利润约为2000万左右，整体对净利润的影响较小。
且天麻素注射液一致性评价困难，被集采的可能性很小，即使集采按照5ML：0.6克的规格进行横向对比，目前的平均售价约11.3元/支，距离陕西省采中标价格25.41元/支，仍有很大的利润空间。
4.注射用兰索拉唑：
2020年销售金额1亿，对业绩影响极小。在最新的第五次国家集采目录中，30毫克规格限价40.4元/支，而2019年悦康药业同规格产品的平均售价约6元/支。
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                                第五章：员工和管理层

医药制造业也是制造业的一种，既然是制造业，那就是劳动密集型的产业，因此通过员工的产出/薪酬可以衡量一家医药企业的员工效率，并且直观地展现企业的生产效率：

如果将悦康药业和龙头复星医药以及恒瑞医药进行对比，可以发现悦康的员工人均营收产出是最高的，接近150万元/人，而复星医药和恒瑞医药的人均营收产出仅有95万/人左右，悦康药业具有明显优势。
人均净利产出，悦康药业15.2万/人的效率低于恒瑞医药的18.43万/人，同时高于复星医药的11.35万/人。
然而，取得上述成绩的前提是悦康药业的人均薪酬仅仅只有9.18万/人，远低于复星医药的16.4万/人，甚至不到恒瑞医药19.47万/人的一半。
如果用员工的人均净利产出/薪酬这一指标衡量产出效率，悦康药业的员工效率高达165.54%，是复星医药的2.39倍，恒瑞医药的1.75倍。
究其原因，还是因为悦康药业独有的悦康模式采用了大单品的思路，流水生产线自动化水平高，对员工的学历要求低，可以大量使用较为廉价的劳动力。同时还可以降低边际成本，发挥规模优势，从而提高生产效率。
不是恒瑞复星不够优秀，是悦康的成本管控过于精细。
同时悦康药业作为一家家族企业，投资者更关心的是管理层的能力，公司治理水平。
于老董事长自然不必多说，作为第一代白手起家的掌门人，药海浮沉几十年，能力，眼光，水平，无可挑剔，作风硬派，经验丰富。
但是笔者想给大家重点介绍的是悦康药业的另一名管理层成员————于飞。

于飞的简历如上，年纪轻轻，如今不过三十出头而已，但是履历丰富，曾在辉瑞就职，兼具专业能力和公司治理能力。在和众多投资者的接触过程中，外界都对其给出了极高的评价，亦包括笔者本人。
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                              第六章：笔者的投资逻辑

1.一个底层逻辑：
投资持续增长的增量市场
解释:最最基础的底层逻辑就是笔者认为悦康药业产品所在的主要市场都是高增长的增量市场。无论是心脑血管疾病用药也好，爱地那非也好，核酸类药物也好，在可见10年，20年内，都是非常确定的增量市场。这个增量市场不可阻挡，不可逆转，不以人的意志为转移。
生老病死，这是客观规律。
这个确定性超过白酒，超过消费品，超过住宅，超过绝大部分行业。
为什么住开市场高达十几万亿，依然表现这么萎靡？因为在未来的十年二十年内，住开有可能是个存量市场，也有可能是增量市场，甚至有可能是个缩量市场，不确定性挺高的。
而现在整个资本市场迷恋白酒，是因为目前白酒还是增量市场。
但是大家是否想过，过多的白酒消费会导致什么？
答案就是疾病，慢性病，心脑血管病，肝病。
这些领域，提前布局，确定性比白酒要高的多。

2.两大竞争优势：
A.作为一家创新药公司，没有技术路径依赖，直接布局前沿核酸药物领域，大有可为。同时，相比其他创新药公司需要外部资本的支持，悦康药业自身造血能力强，可以连续不断的通过并购，自研，股权合作，一直持续摸索适合产业化的前沿创新药领域。
B.作为一家仿制药公司，聚焦工艺流程，拥有规模优势和成本优势，甚至可以在集采中标价格落地后进行涨价，而且涨价后还低于集采中标价，还能保持一定的盈利水平，这在一众仿制药中是难能可贵的。
而这背后反应出来的能力才是我看重的：管理层的前瞻性考量。
很多人认为集采就是要把仿制药企搞死，所以谈集采色变。
但是事实果真如此么？
笔者认为集采就是要促进集中度的提升，实现药品行业的规模化优势，找到一条“最优生产路径”。
而悦康药业敏锐的察觉到了这个趋势，所以先于集采已经完成了自身的“最优生产路径”，做到了成本更低，药效更好，销量更大。
所以在一众谈到集采瑟瑟发抖的仿制药企业中，只有悦康药业能做到谈笑风生。
（最新的第五次国家集采对悦康是个潜在的超级大利好，下次单独细说）

3.三大核心逻辑:
核心逻辑一：人口老龄化直接受益标的
核心逻辑二：中医现代化，中药产业化，中西医结合直接受益标的
核心逻辑三：悦康模式下，公司的持续盈利能力
所谓核心逻辑就是中长期的趋势性：
核心逻辑一的来源是悦康布局的行业。
核心逻辑二的来源是悦康的工艺流程和制造实力，以及现有药物的实际效果展示，用化药的标准开发中药，悦康做到了。
核心逻辑三的来源是基于上文所提到的两大竞争优势，仿制药和创新药双轮驱动，互为补充。

4.四大投资追踪看点：
1.短期看点：银杏叶提取物注射剂的持续放量和巨大市场前景
短期之内，银杏叶提取物注射剂对净利润的影响将超过60%以上，而且占比还在持续上升，因此是最需要关注的一款单品，只要持续追踪，销售金额符合预期，那么公司短期内的盈利水平就可持续增加。
2.中短期看点：心脑血管类药物多矩阵布局和应用前景
中短期来说，悦康布局的心脑血管类药物呈现多矩阵的态势，除了一马当先的银杏叶提取物注射剂，还有口服类的活心丸，羟基红花黄色素A注射剂。
中期看点的确定性强，可预期性强，可追踪性也强。
3.中长期看点：核酸类药物的市场前景
如果再展望未来，核酸类药物是一个非常好的赛道，可以形成互补和差异化竞争的路线，悦康药业目前已经在进度上领先，具有很强的先发优势，值得期待，目前CT102在1期临床中表现不错，可以持续追踪。
长期看点需要跟踪悦康药业的经营和研发情况，确定性不如中短期看点高，需要注意观察。
4.长期看点：后核酸药物时代，悦康药业布局创新药的前景。
除了核酸药物，悦康还会继续布局其他领域的，但这不是一朝一夕的事情，因此目前谈这个为时过早，只能是一种意外之喜，可追踪性不强。

所以笔者的投资逻辑和传统的医药股投资逻辑是有本质区别的：
A.区别于"唯PE论”。这种投资理论在保守的医药股投资者中比较盛行，即主要看PE估值水平，投资标的大多是成药企业，PE一般不超过15，偏重于当前盈利能力的考量。
B.区别于“唯市研率论”。这种投资理论在积极的医保股投资者中比较盛行，即主要通过研发支出，科研投入，专利数量衡量一家医药企业的“高科技含量”，预期通过科研实力产生护城河形成竞争优势，而不在意目前的盈利水平和现金流情况。
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                                    第七章：估值分析
我们分析一下在百亿估值的时候，买入悦康药业，会得到哪些东西？
1.悦康通注射液:
每支净利润3元左右（笔者测算数据，非真实情况），2020年销量1亿支，贡献净利润3亿，预期未来三年年均复合增速40%到50%之间，按照PEG估值法，给于40到50PE估值，2020年估值120亿—150亿，2021前瞻估值180亿—225亿之间。
仅悦康通一项产品就已经远超目前公司百亿市值。
所以剩下的东西全部是赠品：
2.一家曾经的新三板挂牌的CXO子公司，目前资本市场百倍市盈率疯抢，而在悦康药业这里白送。
3.一款已经进入临床1期实验，每年40万新发病例的肝癌核酸药物，独家新药，前景无限。
很多投资者担心新药开发的风险，又想获得新药开发成功的超额收益，而在悦康药业，这种里程碑级别的重磅新药，白送。
4.一个国内首家的核酸药物国家地方联合工程中心。可以避开PD1的激烈竞争，不受靶点约束，未来医药发展方向，白送。
5.每年销量破30亿粒依然有可观盈利水平的奥美拉唑，白送。
6.每年销量破12亿，集采后依然保持盈利的盐酸二甲双胍，白送。
7.每年销量超1亿支，售价只有0.88元/支还能盈利的头孢曲松注射液，白送。
8.即将上市的be­st-in-cl­a­ss的真国产伟哥，白送。
9.未来几年内，年均复合增速100%以上，贡献利润将超亿元的活心丸，白送。
10.可以用来治疗胰腺癌，并且有证据表明体外试验中可以对抗新冠病毒，国外相关机构正在进行临床试验的乌莫司他，白送。
11.唯一一款中药单体用来治疗脑卒中的独家产品，有望复制丁苯酞奇迹的HS­YA注射剂，白送。
现在悦康只是家堪堪百亿估值的药企，随着利润的增厚，第三，第四增长曲线的到来，估值水平的提高，会逐渐的成长为一家千亿级，甚至几千亿级的龙头企业，其中蕴藏的投资价值，千载难逢。
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写在最后的话：
悦康药业自上市以来，二级市场表现十分低迷，原因除了有科创版的流动性匮乏以外，还有来自对次新股的成见，对解禁的担忧。
而更多的还是来自外界的误解。
比如误将银杏叶提取物注射剂认为是中药注射剂，岂不知这不但是化药，而且是发源于国外的化药。
比如认为悦康药业的产品没有竞争力，将低价认为就是低端，岂不知低价的同时能有一定的盈利水平才是真正的竞争力，才是面对集采依然跃跃欲试的底气所在。
比如对高额的销售费用望而却步，岂不知这才是利润释放的源泉。
比如对集采政策的谈虎色变，岂不知这正是悦康药业对其他仿制药企最大的优势。
比如认为增利不增收，是有猫腻，岂不知这是营收结构转变带来的优势。
比如认为悦康药业的科研投入太低，没有高科技含量，岂不知悦康好大一部分先进技术都是通过收购而来。
比如认为悦康药业的自研实力不够，和其他医药企业差距过大，岂不知悦康药业的自研部门，正是曾经在新三板上市的CXO企业——悦康科创。
悦康药业作为一个股票，不但本身拥有良好的质地，可以预期的超高增速，而且拥有非常大的想象空间和非常厚实的安全边际。
股权结构稳定，公司治理优秀，员工生产效率远超恒瑞，复星等一众龙头，目前的估值水平与其公司质地严重不符。
毫不夸张地说，在目前的宏观经济形势下，悦康药业的股权就是未来的核心资产之一，是可以穿越周期的不二选择，是面对人口老龄化压力未雨绸缪的绝佳布局。
同时，因为悦康药业拥有很多纸面上难以展现的软实力，比如销售能力，比如制造能力，比如良好的企业文化，比如优秀的管理层，因此笔者亦强烈建议各位投资了悦康的投资者或者潜在的投资者明年到现场参加股东大会或者在适当时机联系公司进行实地调研。
耳听为虚，眼见为实。
充分了解后自行决策，认可笔者的逻辑后再三思而后行，投资悦康是一个非常漫长的逻辑，不用争朝夕之长短。
投资悦康要抓大放下，主要抓住公司目前在售的重点产品银杏叶提取物注射剂，以及未来的羟基红花黄色素A注射剂。
一叶，一花，已经足以。
正如题目所言：
一花一世界，一叶一菩提。