化合物制造龙头企业业绩弹性将有望超预期。公司披露三安集成报表。2021Q1~Q3，三安集成营业收入16.69亿元，净利润3.96亿元，毛利率36%，净利率24%，经营业绩超预期。三安集成2019~2021年收入连续三年翻倍，前两年毛利率均为负数，2021年跨过拐点实现优秀的毛利率，经营业绩开始释放。随着产品迭代、产线放量，集成板块具有较大业绩潜力。

三安光电近期发布国内首款滤波器自主键合片四工器。本次首款采用TC-SAW工艺的可量产的小尺寸Band 1+Band 3四工器，标志着公司在滤波器领域走在业内前沿。公司滤波器在泉州快速爬产，年内产能实现数量级突破，明年收入将规模放量。

三安光电是唯一集成四大板块、且全产业链布局的平台型企业。我们根据逻辑推演公司集成业务放量迭代，有望实现持续增长。2020~2021年公司GaN受益5G放量，2021~2022年GaAs、滤波器受益射频国产化显著放量，2022~2023年SiC受益新能源车显著放量。四大板块对应市场空间巨大，公司具备较强竞争优势，将逐步打造化合物平台型龙头。

公司LED板块迎来Mini LED升级，化合物板块向微波集成、电力电子、滤波器、光通讯等四大板块拓展，形成五大垂直一体化战略板块。公司目标市场空间由LED芯片领域快速拓展，打开成长的天花板，未来可期。公司在各个领域具有较强竞争力，产品生命周期彼此衔接，经营性报表逐渐改善，迎来资产周转率拐点，收入、利润率有望实现快速成长的“双击”。

三安光电一体俩翼三大拐点，布局市场空间广大。公司半导体基站PA、手机PA、滤波器、光芯片、SIC进展迅速。下游各大客户反馈优质，五大科技树点亮，市场空间广阔。下游Mini LED电视持续放量，IT产品逐渐落地，全球顶尖客户核心供应商。我们预计2021/2022/2023年归母净利润19.0/33.0/41.1亿元，维持“买入”评级。

风险提示：LED 行业需求不及预期，新产品进展不达预期

 

化合物制造龙头企业业绩弹性将有望超预期。公司披露三安集成报表。2021Q1~Q3，三安集成营业收入16.69亿元，净利润3.96亿元，毛利率36%，净利率24%，经营业绩超预期。三安集成2019~2021年收入连续三年翻倍，前两年毛利率均为负数，2021年跨过拐点实现优秀的毛利率，经营业绩开始释放。随着产品迭代、产线放量，集成板块具有较大业绩潜力。

 

三安光电近期发布国内首款滤波器自主键合片四工器。本次首款采用TC-SAW工艺的可量产的小尺寸Band 1+Band 3四工器，标志着公司在滤波器领域走在业内前沿。公司滤波器在泉州快速爬产，年内产能实现数量级突破，明年收入将规模放量。

 

三安光电是唯一集成四大板块、且全产业链布局的平台型企业。我们根据逻辑推演公司集成业务放量迭代，有望实现持续增长。2020~2021年公司GaN受益5G放量，2021~2022年GaAs、滤波器受益射频国产化显著放量，2022~2023年SiC受益新能源车显著放量。四大板块对应市场空间巨大，公司具备较强竞争优势，将逐步打造化合物平台型龙头。

公司LED板块迎来Mini LED升级，化合物板块向微波集成、电力电子、滤波器、光通讯等四大板块拓展，形成五大垂直一体化战略板块。公司目标市场空间由LED芯片领域快速拓展，打开成长的天花板，未来可期。公司在各个领域具有较强竞争力，产品生命周期彼此衔接，经营性报表逐渐改善，迎来资产周转率拐点，收入、利润率有望实现快速成长的“双击”。

三安集成成长迅速，盈利能力具有较大潜力。三安集成收入连续翻倍以上，集成电路业务毛利率36.90%，大幅扭转前两年的毛利率负贡献。按分产品毛利率看，射频芯片41%、电力电子-17%、光通讯35%。考虑到主要规模效应来自于射频芯片，未来电力电子仍有较大利润率修复空间，叠加技术升级、产业化降本能力，公司集成板块具有较大潜力。

化合物业务各板块全面开花。半年报时，GaAs已经达到8000片/月产能，覆盖2G~5G、wifi领域，国内客户超100家。滤波器SAW和TC-SAW开拓客户41家。光通讯产品PD、VCSEL、DFB稳步上升。电力电子产品SiC、硅基GaN逐步进入量产阶段。

滤波器市场空间广阔，受海外厂商主导。根据好达电子招股书，全球SAW滤波器市场规模约50亿美元。根据Yole数据，国外前五大厂商村田、高通（RF360）、太阳诱电、思佳讯、威讯占据声表面波滤波器市场约95%份额。

公司滤波器在客户端进一步突破。根据中证网，三安光电在2021年7月取得富智康SAW滤波器订单。本次合作方案中，涵盖诺基亚2款、运营商3款，共计5款4G机型。三安光电目前已经开拓滤波器客户41家，其中17家如富智康、合宙、天珑等已经成功导入三安产品；包括广和通在内的24家潜在客户已经进入产品验证阶段。

三安光电近期发布国内首款滤波器自主键合片四工器。本次首款采用TC-SAW工艺的可量产的小尺寸Band 1+Band 3四工器，标志着公司在滤波器领域走在业内前沿。公司滤波器在泉州快速爬产，年内产能实现数量级突破，明年收入将规模放量。

 

滤波器明年收入上量可期。公司2017年切入SAW，SAW、TC-SAW滤波器、单工器产品逐步成型，滤波器领域走在业内前沿。随着南安厂投入生产，滤波器产能会迅速拉升，根据我们估计，2021年滤波器产能有望大幅增长，2022年收入有望上量。

 

射频一体化供应能力加强。三安光电具备GaAs代工能力，并为客户提供整合PA、滤波器的集成射频模组，打造国内射频一站式供应能力的制造龙头企业。

随着射频器件国产化大幅加速，公司砷化镓业务有望充分受益。公司砷化镓射频产品出货以2G-5G手机、WIFI为主，客户累计近100家，客户地区涵盖国内外，并成功成为国内知名射频设计公司的主力供应商。三安2021年砷化镓产能持续扩张，需求溢出情况显著，充分受益于下游射频厂商国产化速度大幅提升，有望成为2022年三安集成重要业务增量之一。

飞骧科技深耕国产化供应链，与三安光电砷化镓工艺紧密合作进步。射频前端的核心工艺是砷化镓，飞骧科技深耕国产化供应链，坚持采用国产三安砷化镓工艺长达5年时间，4G时代已使用国产工艺累计出货达数亿颗射频芯片。如今，经过和三安的密切配合和共同努力，飞骧科技率先在国产三安工艺上达成了5G性能，上述5G射频产品族全面使用了三安砷化镓工艺。

 

射频国产器件比例提高。2021年5月，三星发布Galaxy F52 (5G)。根据eWishTech报道，三星Galaxy F52 (5G)拆解中发现，国产器件的比例再度提高，尤其是射频领域，主板上拥有三颗来自飞襄科技的射频PA芯片FX5627H、FX5627K、FX5805A。荣耀V40是荣耀独立后的首款手机。荣耀V40搭载飞襄科技的PA芯片，用于2G的功率放大器芯片。

三星搭载首颗大陆厂商高级程度5G L-PAMiF射频模组。2021年6月，三星发布新一代A系列手机Galaxy A22。作为支持全球5G频段的手机，Galaxy A22采用了慧智微5G Sub-6GHz的射频前端模组，这也是三星首次采用大陆厂商的高集成度5G L-PAMiF射频模组。本次Galaxy A22采用慧智微全套5G新频段解决方案共包括4颗芯片，一颗用于发射及接收的芯片，三颗用于接收，集成了PA、LNA、滤波器、SRS开关、天线开关等模块，是集成度最高的5G模组。

 

国产手机开始搭载国产5G射频芯片。OPPO K7x于2020年11月推出。OPPO K7x采用了慧智微电子S55255，是慧智微支持n77/n79频段的射频前端模组，集成PA、LNA、射频收发开关、滤波器等。这是eWishTech在拆解5G手机以来，首次见到国产5G射频芯片在手机上面应用。

射频模组化、国产化趋势下，三安光电充分受益。目前国内射频前端公司仍普遍以分立器件为主，缺少先进的滤波器技术和产品，模组化能力不强。从4G到5G，射频模组向着元器件小型化和模组高集成度发展，内资厂商将有望在这一过程中实现由中低性能模组到中高性能模组的迭代升级，且国内射频厂商技术逐渐实现突破，份额持续提升。三安光电作为国内射频制造大厂，有望提供一站式射频服务，为下游客户提供关键零组件和模组化能力，充分受益于射频国产趋势。

根据Yole及科锐业务情况，科锐预计到2024年，其SiC材料市场规模约11亿美元，SiC器件市场规模达到50亿美元。

特斯拉引领行业潮流，率先在逆变器上使用SiC。特斯拉Model 3的电驱动主逆变器采用意法半导体的全SiC功率模块，包含650V SiC MOSFET，其衬底由科锐提供。目前特斯拉仅在逆变器中引用了SiC材料，未来在车载充电器（OBC）、充电桩等都可以用到SiC。

大陆电动车龙头厂比亚迪汉四驱版是国内首款在电机控制器中使用自主研发SiC模块的电动汽车。借助SiC的低开关及导通损耗及高工作结温特性，汉EV的SiC模块同功率情况下体积较硅IGBT缩小一半以上，功率密度提升一倍。根据比亚迪，公司计划到2023年，在旗下所有电动车中用SiC功率半导体全面替代IGBT。

公司收购北电新材，延伸布局SiC衬底。2020年8月，全资子公司湖南三安拟以现金3.815亿元收购福建北电新材料100%股权。北电新材成立于2017年，由国家级基金安芯基金投资，2017年1月全资收购瑞典Norstel公司（提供6寸SiC衬底及外延）。意法半导体2019年12月收购瑞典Norstel 100%股权，总收购金额1.375亿美元。

长沙加码160亿投资SiC等第三代化合物半导体，抢先卡位布局。2020年6月，公司公告在长沙高新技术园区成立子公司，投资160亿元于SiC等化合物第三代半导体项目，包括长晶—衬底制作—外延生长—芯片制备—封装产业链。长沙投资的具体项目的产品包括6寸SiC导电衬底、4寸半绝缘衬底、SiC二极管外延、SiC MOSFET外延、SIC二极管外延芯片、SiC MOSFET芯片、SiC器件封装二极管、SiC器件封装MOSFET。该项目2020年7月开工，计划2021年6月试产，预计2年内完成一期项目并投产，4年内完成二期项目并投产，6年内达产。

三安光电SiC SBD/MPS量产器件已较为成熟。在SiC电力电子领域，三安集成在2018年推出SiC肖特基二极管后，目前产品系列已覆盖650V/1200V的高可靠性、高功率密度的SiC功率二极管。公司的SiC二极管直接应用于DC/AC转换，PFC（功率因数校正）和SMPS（开关模式电源），主要应用在消费电子产品的电源转换/反向器、工业用大功率电源转换/反向器中。

打造SiC MOSFET器件量产平台，完成SiC器件产品线覆盖。2020年12月三安集成首次推出1200V 80mΩ SiC MOSFET，目前已完成研发并通过一系列产品性能和可靠性测试，可广泛用于光伏逆变器、开关电源、脉冲电源、高压DC/DC、新能源汽车充电和电机驱动等领域，能够减小系统体积、降低系统功率，提升电源系统功率密度，目前多家客户处于样品测试阶段。

三安集成半导体核心收入贡献板块之一，主要用于通信基站射频器件（PA为主）。技术难度大、壁垒高、市场集中度高，较难突破，三安集成2017年布局，提供一站式服务能力，为基站客户服务。

LED行业景气回暖，高端LED需求放量。扣除掉三安集成后，2020H1公司收入31.93亿元，2021H1公司收入50.98亿元，同比增长60%。LED主业（含紫外、植物照明、Mini LED等）收入增速较高，反映了高端LED的放量、传统LED的景气回暖涨价等。尤其是Mini LED下游消费电子巨头厂商已经开始导入，渗透率仍处于低点，未来两年有望持续快速放量。

Mini LED背光是液晶显示技术路径的重要创新方向。OLED相较于LCD而言是显示技术的替代创新，Mini LED则是LCD的升级创新，用于对标竞品OLED。相较于OLED主打优势诸如对比度、色彩等，Mini LED背光产品表现并不逊色，并且具有资本开支低（成本低）、规格灵活（应用广）、适应于面板/LED两大光电板块产业链发展的需求（供给推动），同时具备使用寿命长（尤其适用TV场景）的重要优势。

Mini LED在背光、显示等具有广阔应用前景。电视、显示器、笔记本、平板及车载显示都是Mini LED背光有望渗透的潜在领域。Mini LED RGB显示在商业领域也逐渐替代传统的小间距等超大尺寸显示方案，不断提升显示效果。根据我们测算，Mini LED背光带来的芯片市场超百亿人民币，Mini/Micro LED显示未来空间非常大，市场空间远高于背光市场，且技术成熟度仍有较大提升空间。

Mini LED如火如荼，格局更优，公司具备竞争优势。2021年，三星、苹果等全球消费电子领导品牌导入mini LED，2022年有望在此基础上进一步扩大，品牌定价策略下探，更多厂商推广，整个Mini LED相关产业体量同比2021年翻倍以上。三安光电在其中具有先发优势和技术优势，竞争格局更好，份额不会低于传统LED领域。

21Q2经营业绩环比大幅改善。公司Q2营收34.0亿元，同比增长80.1%，环比增长25.0%。公司上半年实现归母净利润8.8亿元，同比增长39.2%，Q2归母净利润3.3亿元，同比增长34%。上半年扣非净利润3.07亿元，同比增长2.14%，二季度扣非净利润2.5亿元，较Q1 0.6亿元环比大幅改善。

21Q3经营性业绩增长，毛利率环比提升。2021Q3公司实现营业收入34亿元，同比增长46%；实现归母净利润4.02亿元，同比增长33%；实现扣非归母净利润3.08亿元，同比增长40%。公司2021Q3单季度毛利率24.47%，环比提升2.95pct。三安集成Q3收入6.5亿元，同比翻倍以上。

周转率上升，新业务扩张产能、备货需求加大。公司2021Q3末存货42亿，环比提升1亿，同比下降0.2亿元。在收入高速增长、三安集成和Mini LED新业务放量的背景下，存货周转明显加快。其中泉州三安LED芯片受产能逐步释放和定制化客户业务推进节奏影响，期末库存比年初增加3.3亿元，有望满足客户后续快速出货的需求。

存货结构改善明显。产成品存货下降明显，长库龄库存商品继续下降，为新业务持续扩张铺垫原材料。库存项目中主要增长来自原材料，反映更多是公司新业务的拓张，三安光电化合物半导体、Mini LED业务放量可期。

持续投入扩张产能，加速新产品产业化。公司前三季度资本开支分别为18/21/24亿元，环比稳步提升，同比大幅增长。连续五个季度资本开支高于10亿，处于持续的固定资产扩建阶段。生产性资产（固定资产+在建工程）持续提升，在Mini LED和化合物半导体领域形成产能优势。

长期布局高端LED及化合物，固定资产周转率转折点有望来临。从2016年至2021年中报，三安光电子公司层面总资产主要增量来自于厦门三安半导体、泉州三安半导体、湖南三安半导体，2021年中报延续该趋势，环比于2020年年报，厦门三安半导体总资产增长9亿、泉州三安半导体增长20亿、湖南三安半导体22亿元（合并报表层面总资产半年提升约50亿）。反映了公司持续投入的方向包括高端LED、射频化合物、滤波器以及SiC，这些资产的营收贡献才刚开始逐渐体现。

三安光电一体俩翼三大拐点，布局市场空间广大。公司半导体基站PA、手机PA、滤波器、光芯片、SIC进展迅速。下游各大客户反馈优质，五大科技树点亮，市场空间广阔。下游Mini LED电视持续放量，IT产品逐渐落地，全球顶尖客户核心供应商。我们预计2021/2022/2023年归母净利润19.0/33.0/41.1亿元，维持“买入”评级。

LED行业需求不及预期：宏观经济包括房地产周期下行可能会影响LED芯片的整体需求，需求下降进而可能引发产业降价竞争，对公司毛利率及盈利能力产生压力。

新产品进展不达预期：化合物半导体研发及量产工艺难度大，公司化合物半导体研发、产能提升可能低于预期，大客户导入可能低于预期。