（三）政商：顺政策周期胜、逆政策周期败

在中国，各级政府掌控着经营性国有资产，掌控着各种各样的权力。一说起官商关系，我们很容易联想到官商勾结，权钱交易，贪污腐败。实际上，政商关系是“官场+市场”模式的必然结果。政商驱动，是中国企业成长的最重要模式之一；良好的政商关系，是企业生存与发展的最关键条件之一。是谓“顺政策周期胜、逆政策周期败”。

最典型的行业，即为房地产业。本文以华夏幸福24年成长史为案例，简述政策对企业荣与衰的影响。

目录

幸福繁荣期，起家于固安工业园

幸福危机期，起于楼市政策收紧

正确跟党走，乃A股投资核心要义

正文

华夏幸福创立于1998年，早期从事房地产。2002年转入产业地产，与固安县政府合作建立固安工业园，投资开发运营产业新城。2011年8月，在上交所上市，同年进入沈阳、南京等周边区域。2016年4月，公司布局河南郑州，首进中原城市群。华夏幸福二十余年，可以分为繁荣与危机两个阶段。

1、幸福繁荣期，起家于固安工业园

华夏幸福的产业新城业务，实质是通过PPP模式实现政企合作。固安工业园区是华夏幸福打造的第一个产业地产的样板，核心特征是“产城融合，整体开发，政商共赢”。

第一，政企合作：华夏从固安县政府获得园区排他性特许经营权，与政府达成50年长期合作协议；这保证了华夏幸福长期投资收益的安全性，同时投资收益不外溢。

第二，华夏幸福的准政府身份：华夏幸福与政府联合组成园区管委会，开发和运营整个园区。华夏幸福负责工业园的整体开发，负责基础设施和相关公共设施投资、建设、开发、运营，提供公共产品和社会化服务；华夏幸福垫付初期资金投入。

第三，收益回报和风险分担：政府从固安工业园区新增财政收入中支付费用，项目建成后按照建设成本加价10%支付工程款，华夏幸福垫付2-3年。不让政府投资，不让政府担保，不让政府兜底，政府不承担经营风险，也不形成负债。这是吸引地方政府的一大特点，因而受到地方政府欢迎。

第四，产业集聚：招商和产业集聚是固安工业园区模式的基石。华夏幸福以产业新城为平台，接入地产开发、产业投资与运营、教育培训、医疗健康及商贸物流服务等多元化配套业务。围绕汽车零部件、现代装备、电子信息等主导产业形成产业集聚，促使单一制造型园区向多功能制造、服务、消费城市型经济转型。

图：华夏幸福产业新城合作模式

在政企合作模式（PPP）的驱动下，华夏幸福从河北固安工业园开始，2011年首次走出廊坊，逐步实现全国化布局，业务版图覆盖国内15个都市圈。2011-18年间，营业收入复合增长率达40.4%，归母净利润复合增长率达35.4%。

产业新城模式的弊端在于项目前期政府无法获取收益，且项目开发周期较长，华夏幸福需要颠覆垫付一定的资金成本。因此，1需通过开发房地产销售的预收款，来缓和前期资金端压力（即“以房养园”）；同时，2需积极通过银行、债券等方式进行融资（部分是“短贷长投”）。另外，最大的应收账款是各级各类地方政府，华夏幸福3需通过园区经营创造价值，让政府获得税收等收入。如此，华夏幸福的现金循环方能周转起来。在2012-21年整个周期过程中，2017年前华夏幸福的有息债务增速、预收账款增速与营收增速均同步高速增速；2017年后，有息债务增速仍在高增（2019年为36.1%），而预收账款增速明显下滑（2019年为负增，-8.9%）。

图：总债务、预收账款与应收账款的增速比较

说明：有息负债=短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款+应付债券

2、幸福危机期，起于楼市政策收紧

在2016-2020年楼市政策控制期，华夏幸福共有两次流动性危机。货币与楼市政策是引爆引爆华夏幸福债务问题的宏观因素，疫情是催化剂；但华夏幸福自身违背政策周期的激进扩张，才是核心原因。

2017-18年，第一次流动性危机

2016年国庆节前后，二十个城市限购新政相继落地，全国一二线房价和销量迅速降温。2017年3月，涿州宣布限购。此后包括廊坊、永清、燕郊等几乎所有环北京区域都开始限购。环北京区域，是华夏幸福最重要的营收区域（2019年营收占比55.4%）。环北京区域一旦限购，对华夏幸福无疑是巨大打击。孔雀城销路受阻，无法顺利回款。2017年经营性净现金流由正转负，为-162 亿元。

此时的宏观货币环境，是去杠杆监管与美元加息周期。此时，华夏幸福没有战略收缩，反而试图通过异地扩张平抚周期风险，于是开启战略性扩张之路。非京津冀区域销售额占比从2015年的9%大幅提升至2019年48%。

图：华夏幸福非环北京营收迅速增加

扩张中的华夏幸福的债务不断攀升。2015年有息负债仅477.7亿，2019年攀升至1776.5亿，四年债务飙涨2.7倍。与此同时，应收账款和存货大幅攀升：华夏幸福应收账款自2015年71.8亿增至2019年末468.7亿（增5.5倍）；同期存货由1006.2亿增至2902.8亿（增1.9倍）。大幅举债却周转下降，债务压力逐渐显现。2019年经营性净现金流负值扩大，为-318亿元。

华夏幸福不得不寻求外部援助。2018年7月、2019年2月平安两度驰援华夏幸福，总计投入179.7亿元[0]。2018年10月起中国货币政策趋宽，全国房价再度上涨。2019年华夏幸福营收1052亿（相比2015年增1.7倍），创历史新高。华夏幸福的债务危机似乎暂告解除。

图：华夏幸福2017年后经营性净现金流为负值，且整体融资成本相对升高

2020-21年，第二次流动性危机

2019年4月19日政治局会议再提房住不炒。2019.05.15中国银保监会发布23号文，收紧房地产的信托融资渠道。此后，监管层开始控制房地产贷款的投放。2020年上半年，信贷政策较为宽松，但在疫情洗礼，房地产业增速全面放缓。2020年8月，房地产“三条红线”融资新规[1]出台，地产融资再次收紧。

退潮之后，谁在裸泳？房企融资的最重要渠道是商业银行贷款。一旦融资渠道被切断，蒙眼狂奔的高杠杆房企大片遭遇生存困境。截至2020.09.30，华夏幸福有息债务2117.8亿元。债务攀升的同时，华夏幸福在手现金却不断减少，同期在手现金386亿元，货币资金与短期债务之比仅为27.6%。

2021年2月1日，华夏幸福官方承认债务逾期问题。截至2021.01.31，发生债务逾期本息金额52.55亿元，但可动用资金仅8亿。2021.10.08华夏幸福公告，共高达2192亿元金融债务，可谓触目惊心。

图：华夏幸福债务压力2017年后迅速上市，且从未降低

3、正确跟党走，乃A股投资核心要义

2021年2月1日，华夏幸福董事长王文学将2021年债务危机大体归因为3点：疫情原因、错误判断环京形势、扩张激进。华夏幸福先是2016年误判形势，加大了环北京区域的投入；而2017年环北京区域楼市限购，量价齐跌。2017年后，华夏幸福开始大举异地扩张，遭遇去杠杆爆发第一次较轻度的流动性危机。2020年遭遇疫情，并遭遇“三条红线”融资新规监管，往年积累的债务规模终于被彻底引爆。在整个过程中，房地产政策对房企微观的影响贯彻始终。顺政策周期者，胜；逆周期政策者，败。

房地产业是典型的政策性行业，易受宏观经济政策的影响；而新能源车、光伏、液晶等行业，则易受政府产业政策的影响。如：京东方在2009-11年、2013-16年逆势加码投资，离不开国内政府补贴、税收、信贷等方面的支持。就新兴产业而言，跟踪产业政策支持的方向，抓住政策最为支持的企业，有助于投资者挖掘核心资产。

再譬如互联网行业，经过十多年自由的“野蛮生长”，现今也纳入了行业监管。2020年11月，国家正式加大互联网反垄断力度。阿里巴巴等互联网寡头的股价步入慢慢熊途。就涉及重大公共利益的相关行业而言，跟踪行业监管的聚焦点，理解监管的意图，有助于投资者规避市场风险。

总之，“政治正确”是A股投资的核心要义。应紧密跟踪政策变化，听党话、辨党因、正确的跟党走。

[0]2018年7月，华夏幸福控股股东向平安资管转让19.70%股权（5.82亿股），转让价格23.655元/股，转让价款共计137.7亿元。2019年2月，继续向平安转让5.69%股份，股权转让价款42.0亿元。中国平安持股比例上升至25.25%，成为公司第二大股东。

平安入股后，控股股东华夏控股就未来三年业绩增速做了如下承诺：以上市公司2017年度归母净利润为基数，华夏幸福2018年、2019年、2020年归母净利润增长率分别不低于30%、65%、105%，即归母净利润分别达到不低于114.15亿元、144.88亿元、180.01亿元。

[1]“三道红线”是针对所有的开发商划出的三个标准，分别是：1、剔除预收款后的资产负债率大于70%；2、净负债率大于100%；3、现金短债比小于1。