本报告导读：
　　生态浆纸、生态园林、生态化工、生态农林协同发展，纸产品践行供应链低成本策略；面对低碳转型浪潮，茂源林业提前布局“碳中和”。

　　投资要点：
　　上调目标价至6.30元，维持中性评级。公司发布2020年报，浆纸业务在产能整合重组后逐年恢复，园林业务优质服务能力及央企背景获取订单，上调2021~2023年EPS为0.29（+0.05）/0.32（+0.06）/0.35元，考虑公司造纸+园林双主业同步发展，提前布局“碳中和”，参考同业给予公司一定溢价，给予2021年约22倍PE，上调目标价至6.30元，维持中性评级。

　　业绩符合预期，净利增速和盈利水平改善明显。公司2020年实现营收71.16亿元（+0.14%），归母净利润4.14亿元（+32.26%），造纸及纸制品业务实现营收46.70亿元，同降13.21%，毛利率提升3.12pct至21.58%，园林业务实现营收14.27亿元，同增44.47%，毛利率降低6.01pct至14.10%。综合毛利率提升0.06pct至18.97%，净利率提升1.41pct至5.82%。

　　生态浆纸、生态园林、生态化工、生态农林协同发展，纸产品践行供应链低成本策略。公司浆纸联动，充分发挥集采优势和自产化机浆优势，纸产品原材料价格同比下降；以“生态解决方案平台企业”为战略定位，探索“以市政园林+为主、流域生态综合整治为补充的双轮驱动”发展模式，创新实现“EPC+0”业务模式，报告期内雄安项目接连中标。

　　面对低碳转型浪潮，茂源林业提前布局“碳中和”。茂源林业为公司实施林业业务主体，造林播绿近200万亩，叠加近万亩绿化苗木基地，预计可用年碳汇约200万吨。2017年茂源林业与壳牌能源合作首单碳汇交易，未来依托其长期林业经验，全力开发林业资产作为第二期碳汇项目。

　　风险提示：PPP政策和项目风险，宏观经济波动风险，原材料及纸价波动