随着国内航空需求快速恢复，高经营杠杆下业绩改善弹性大，机场复苏路径明确。当前估值在低位，推荐上海机场、白云机场、首都机场（港股）。

玫瑰机场拥有交运基础设施行业最好的赛道，护城河明显（区位优势、自然垄断），且抗风险能力强。目前国内疫情控制较为得力，高频数据显示国内客流已恢复同比正增长，改善趋势明显。内循环政策下头部机场依然受益于海外免税回流，口岸价值未来继续凸显。市场担忧的国际客流受挫、免税合同难以执行致使机场标的股价跌入低位，但短期冲击终将过去。

上海机场——否极泰来，重新起飞

截至2019年，上海浦东机场旅客吞吐量排名全国第二，仅次于首都机场，并跻身全球前十，国际及地区旅客流量突破50%，已具备成为超级国际航空枢纽的实力。最近的9月数据显示国内旅客吞吐量已实现13.5%的正增长，在内循环政策加码下，时刻增速已经开始放量。

远期规划下，T3综合体将于2023年建成，规划旅客吞吐量达1.2亿人次/年，较疫情前增长近60%。我们预计浦东机场经营在2022年可接近疫情前水平，至2026年旅客吞吐量达到9914万人次，国际及地区旅客吞吐量占比达到51.8%。

中长期来看，香化品消费升级叠加海外免税回流，全国免税体量仍有较大成长空间。我们重点回答市场对机场扣点率下降和市内免税店带来冲击的两大疑问，机场仍然是流量变现最为容易的口岸，将坐享这一长期红利。

预计2020-2022年EPS为0.01/1.49/2.64元。我们以2022年EPS为基准，给予35PE估值，两年目标价为92.4元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

白云机场——Q3经营如期改善，看好远期成长空间

2019年白云机场旅客吞吐量超过香港机场成为区域龙头，未来或保持优势。相较深圳机场，公司在国际航线布局中具备较大优势，且政策扶持巩固其枢纽机场地位。未来借助疫情后国际航线复苏的契机，白云机场有望凭借多渠道改善后从粤港澳大湾区的激烈竞争中突围起飞。

远期规划下，T3综合体将于2025年建成，规划旅客吞吐量达1.2亿人次/年，较现有规划容量增长约50%。我们预计白云机场经营在2022年可超过疫情前水平，国际及地区旅客吞吐量占比可回升至21.6%；至2025年旅客吞吐量达到9945万人次，国际及地区旅客吞吐量占比达到28.7%，逐步向国际航空枢纽靠近。

今年受疫情冲击国际客流锐减，但不必对公司免税业务过于悲观，我们审慎将保底收入进行下调，未来在免税回流下仍具备突出口岸价值。公司商业招标正遵循当前线上化消费趋势进行优化，而广告收入模式颠覆后彰显较强韧性，看好未来成长空间。

预计2020-2022年EPS为-0.14/0.28/0.57元（考虑增发）。我们以2022年EPS为基准，给予35PE估值，两年目标价为20.0元。当前股价在疫情冲击下落入低位，维持“强烈推荐-A”投资评级。