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基金保有量数据背后的产业逻辑

选对股买对时

中线波段的公社达人

2021-11-11 23:57:37

一、基金保有量三季度数据点评
1、根据基金保有量的三季度数据，我们认为偏长期的逻辑几乎没有变化，较核心的判断正在逐步得到验证。
1）2021年Q3权益+混合保有量突破8万亿，总体环比稳步提升；权益类基金进入较好的黄金周期，权益保有规模持续增长。三季度市场整体处于较大的波动中，根据基金净申购和净赎回的日评数据，市场在下跌的过程出现明显的净申购，以及较多的C端抄底资金。其中的核心驱动因素是超过四分之三的个人可支配资产从地产（实物）配置转移至金融资产。地产投资受到越来越多的约束和限制，大批新增和存量资金由地产转移至金融资产。在地产迁移到金融资产的过程中，细微变化会给权益资产带来较大的增量。
2）在资管新规的背景下，权益类资产相较于固收类和货币类资产的吸引力边际提升。①存款、固收、货币类资金在金融资产中占较大，资管新规带来的核心变化是净值化。固定收益类、货币类产品的购买需求围绕保本保收益，保本是核心诉求。净值化后的保本是概率性问题，权益相对边际的吸引力强化。
②固收类、货币类资产与经济结构直接相关，经济结构决定金融产品结构。地产投资以及地方基建具有刚兑属性，地产提供了较好的固定收益类资产端。无论是地产还是城投，支撑高收益产品的资产端处于收缩状态，权益类资产的吸引力和市场空间越来越大。
3）国际和国内环境的长端利率都处于下行周期，固收货币类收益率水平面临较大的挑战，C端和B端的权益类产品需求都越来越大。①地产资产：出现迁移；②金融资产：资管新规带来权益类资产边际吸引力强化；③资产端：经济结构的变化带来金融产品结构的变化，权益类产品规模扩张，长端利率对固收类产品收益率及边际吸引力都在减弱，权益类产品的吸引力强化。
基于以上三点逻辑，权益类产品不仅体现于周期性因素，还应重视趋势性因素。对于投资产品管理赛道的认知是重要的基础，基于偏β因素来选择公司并不全面，如何在偏长期景气度向上的细分行业和赛道中选择最优秀的公司是获得超额收益的关键。

2、权益类基金（尤其标品公募基金），我们认为线上平台的效率远大于线下；基于效率差异，市占率整体出现较明显的变化。
成本角度：线上平台的效率优于线下。根据数据，2021Q2天天基金非货币基金保有规模超越建行，2021Q3超越工行。天天基金团队规模较有限（大概800-900人），但工行和建行的线下投资经理和理财经理团队驱动的人力规模达到万级体量。同样体量的基金代销规模，但体系投入成本完全不同。线上平台在标品模式下的成本效率远高于线下模式，随着平台自身保有量规模不断扩张，成本效率优势将越来越明显。我们认为随着一个系统的效率高于另一个系统，优先系统的替代将无法被超越而成为历史必然。①客户感知端：公募产品标准化造成线下和线上的客户体验差异较小。线下对于超高净值客户提供一对一针对性的投顾服务，但是80%~90%的C端用户无法体验差异化服务，渠道的核心功能为实现产品购买。线上平台不仅能实现更低的成本，以及提供更多的资讯服务，还能实现更便宜的申购费率和更丰富的产品选择。基于无线下差异化服务前提，从客户的角度来看平台的效率更高。银行的优势在于为高净值客户提供的差异化和其他衍生服务不在我们的讨论范围内。对于核心的客户群处于中位净值及以下（户均资产低于50万）的公司，线上平台效率远高于线下。我们有理由判断公募基金（尤其权益类）市场的核心主体是中位净值及以下的客群。②基于平台效率差异，线上的竞争优势越来越明显。线上代销比例将逐步提升，根据2021Q披露的基金保有量数据，银行端的市占率仍然占据半壁江山（45.43%），头部银行的整体市占率出现萎缩态势。反观线上平台，蚂蚁和东财天天基金的市占率都在持续提升。第三方代销平台的市占率正在稳步抬升。基于公募基金的标品属性，线上的平台效率和成本效率远高于线下，线上市占率的持续提升将是历史的必然趋势。

3、线上存在较大的分化和差异。长期来看，线上互联网的特征将越来越明显，头部化将成为细分线上渠道的核心趋势。线上核心平台只有蚂蚁和天天基金，前3名包括腾安基金，三家基本占据前100名中第三方平台超过80%的市场份额。线上平台核心将是头部化，目前还是超两强的概念，核心是蚂蚁和东财，腾安相对处于偏后位置。1）根据线上客户的用户习惯进行总结归纳，线上用户记忆和习惯选择使用的工具较有限，普遍习惯使用蚂蚁和天天基金（客户感知度较高）。蚂蚁和天天基金的软件迭代、产品更新和基金产品丰富度做的较好。在用户和平台自身的产品力不断正向循环的过程中，产品技术越高，越可能与基金公司形成合作，平台自身投入的资源和研发的动力就会越强。从客户感受角度、渠道能力角度、基金公司角度来看，自身头部化都将越来越明显。2）我们认为能看到确定性的只有两家（蚂蚁和天天基金）。2020年蚂蚁的增速较快，但2021年天天基金的增速远高于蚂蚁。背后的原因是蚂蚁上市受阻，受到各方面的监管，公司也将面临约束。天天基金的保有规模增速和市占率增速都远高于蚂蚁的。中长期仍然会保持这样的趋势。3）具有互联网特征的第三方平台将向头部化竞争格局发展。头部化核心公司只有两家，而东财的同比增速远高于蚂蚁。

基于以上逻辑，我们认为：1）中长期角度，财富管理是一个重要的高景气度行业，基金代销领域将充分受益于财富管理（尤指权益类财富管理）的扩张。2）从公募基金标品角度对比线上与线下平台，线上的效率远高于线下，线上市占率将稳步提升。其中线下平台的核心优势在于为高净值客户提供差异化服务，其中券商的优势更加明显，例如中金为自己的高净值客户通过私募产品提供投顾服务。3）线上平台的头部化趋势愈发明显，目前的核心为蚂蚁和东财，但由于蚂蚁受到延迟上市和互联网平台监管的影响，目前两家公司整体的边际增长速度出现分化。

二、财富管理行业机会
从财富管理价值链角度考虑，首先选择渠道，其次选择产品。在当前财富管理的发展阶段中，渠道为整体价值链的最核心环节。我们在财富管理深度报告中梳理了财富管理的整体价值链，主要划分为四个方面：①产品端，包括资产管理公司、公募基金等；②渠道端，销售产品，实现客户的触达；③偏后端的投顾端；④交易、衍生等其他。
1、渠道端：
1）渠道环节价值量最大，我们首先选择从渠道中寻找最优公司。基金公司发行产品，前端的认购与部分后端的赎回费用均属于渠道，超50%的管理费用亦给予渠道，因而渠道为整体价值链中获利最大的一环。2）盈利模式角度，渠道端远优于产品端。从股东角度观察，渠道的商业模式远优于产品端的资产管理。 ①波动性角度：渠道的波动性小于产品，相对更优。以天天基金和基金公司为例，基金公司（尤其是基金经理）具有明显的标签属性，例如，某些偏价值或偏成长型投资的基金公司规模与业绩相对更好，处于核心基金赛道，这是不可避免的周期属性。而渠道端基于市场整体保有量，剔除了周期性，因此从波动性的角度，渠道优于产品。②成本及平台议价能力角度：渠道亦优于产品。对于线上平台，产品的任何属性波动对整体盈利模式和企业的影响都较为轻微；但在基金公司中，核心基金经理溢价能力较强，任一拥有个人IP的基金经理的波动都会对公司产生较大影响。因而，从成本角度考虑，平台的成本控制能力更强。头部线上平台的边际成本率在5%左右，边际利润率在90%甚至95%以上，而这在任何一个以人为核心驱动的商业模式下均难以实现。因此，基于商业模式角度，渠道亦优于产品。渠道端的上市公司只有东方财富，因此我们基于自上而下和自下而上的两条逻辑验证，首推渠道龙头东方财富。
2、产品端：
1）由于目前暂无上市的基金和资管公司，产品端主要基于“含基量”角度推荐，业务占比越高，未来的成长确定性及中短期弹性也越高。然而在中期盈利验证可能存在漏洞，基金管理业务收入占比高不一定能够表明公司业务能力强，因此含基量可以作为重要的静态指标参考，但最终需基于各条业务的综合成长性对公司价值做出综合判断。2）大财富管理业务中，券商的核心竞争优势除公募以外，还包括私募和投顾，公司可根据自身客户属性的差异与自身产品及投顾能力开展差异化投顾服务。

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