目录
权益

瑞信：SWIFT 制裁俄罗斯可能会导致雷曼时刻
朱雀基金：可能此次并不会出现往年的“两会行情”
富邻投资：避险资产的波动不会很快平息
玖歌投资：资本市场怕的不是战争，怕的是不可预知的变量
君茂资本：一季度末二季度初或是为数不多的低位布局的窗口期
济海投资：推荐低位建仓、分批加仓，危机事件或是后期上涨的起点
利文斯顿：仍是下注时间
金鹰基金：俄乌冲突无需过度担忧 港股已具备较强吸引力
远信投资管理：国内经济政策稳增长的大方向仍然明确
重阳投资：当前房地产市场更加复杂，需要更多耐心
沧海一土狗：宏观逻辑的微观基础，如何思考“上下结合”

债市

合晟资产：利率上行的幅度不会太高，可逢高加仓配置
固收棒棒军：硝烟弥漫的一周
王彦辉：2 月 28 日观点：商品资金对冲盘影响国债期货

权益
瑞士信贷回购和货币通道专家 Zoltan Pozsar：欧美决定将俄罗斯部分银行踢出 SWITF 系统(能源业务除外) ， 这个事件可能像雷曼时刻或者 20 年 3 月疫情爆发期间一样， 导致流动性危机 (missed paymentsand giant overdrafts)。预期央行需要开始注入大量流动性以避免危机。我永远不会忘记雷曼兄弟破产前周五的深夜简报会。根据当时市场的某种说法，雷曼兄弟的问题已被广泛了解，所以货币市场系统应该有足够的时间自我对冲，以便实际违约可以被控制。事实并非如此……如果一家银行在周五关闭了 2000 亿美元的资产负债表敞口，但它在周一没有重新打开这个敞口，那么按理来说某人的 2000 亿美元就没有对冲。俄罗斯部分银行被排除在 SWIFT 的情况也是如此，这会导致付款违约(missed
payments)和巨大的透支（giant overdrafts），和我们在 2020 年 3 月经历的一样。当时，封锁导致了各方违约(错过付款)。今天所有全球支付都通过 SWIFT（包括商品支付）进行，因此 这次 SWIFT 惩罚将再次导致世界各地违约：病毒引致的封锁导致了错过付款的商品和服务流动，而战争引致的 SWIFT 惩罚将导致再次违约。而且从 SWIFT 的设计上来说，如果有错过付款的风险，那么对手方同样也有无能力

收款(inability to receive payments)的风险，这也会冻结服务和商品流动。如果制裁令到银行无法接收和发送付款，市场就开始有问题了，如同 08 年三方清算银行因为担心对雷曼兄弟的盘中敞口而没有向货币基金返还现金一样。银行因为被踢出 SWIFT 而无法付款，和雷曼因为清算行拒绝付款而违约，本质上是一致的。俄罗斯在货币市场的角色是放款人(Surplus Agent)，是在海外美元市场作为一个美元资金提供者的角色，因为俄罗斯通过出口商品积累了大量美元。Zoltan 估计俄罗斯政府和私人企业有大约 3000亿美金的 FX Swaps(外汇互换交易)敞口在海外市场上提供美元流动性。而这 3000 亿美金会因为制裁而冻结或者从西方银行体系转移到东方银行体系，但是这个流动会给作为借款人(Deficit Agents)的西方银行带来流动性风险。当资金流变动这么大的时候，资金成本会跳升。(When flows change, spreads can gap)。这个制裁的结果就是要求央行们紧急注入美元流动性去缓解危机，联储的资产负债表将在缩表前被迫在短期内继续扩表。

朱雀基金：美国和欧盟等国发表联合声明，禁止俄罗斯的几家银行使用 SWIFT 国际结算系统，市场讨论许久的金融制裁部分落地。需要注意的是，本次并非是对俄罗斯彻底踢出 SWIFT，而是“有选择的”针对部分银行，且能源贸易排除在外。欧洲对俄罗斯的能源依赖使其在制裁上仍留有余地，但欧美银行很可能迫于压力自行抵制与俄罗斯相关的任何业务。因此，短期看，对俄罗斯能源供给的担忧将加深，全球通胀仍有失控风险，不能排除俄罗斯切断能源供给的进一步风险。战争和大国冲突走向难以预判，全球市场可能持续动荡，避险情绪的反复难以把握，但对国内市场影响可控，短期内因风险事件驱动的下跌反而是配置机会。一方面我国能源进口并不受到显著影响，另一方面人民币资产有望成为新兴市场中的避风港，吸引全球资金增加其新兴市场投资中的配置比例。上 A 股成交量显著回升，从前期单日 8000 亿的低位回到万亿左右，场内流动性呈现温和回升。在华南某地下调房贷利率这一标志性事件后，权益市场风格反而出现了明显转换。虽然有俄乌事件带来的避险冲击，但从结构上不难发现，创业板大幅跑赢沪深 300及上证 50，前期超跌的成长类板块如电新、军工、电子大幅反弹，而建筑、建材、食品饮料等稳增长相关板块大幅调整。此轮下跌以来，首次出现周度级别的风格切换，在海外避险情绪传导至 A 股的过程中也可以看到，成长板块较为抗跌，反弹时领涨。一方面原因是前期超跌，一方面是各地地产政策集中落地意味着对周期类板块的逻辑确认，反而是落地离场时机。资金的切换带来了成长板块重回主线。下周五两会即将召开，回顾往年两会期间的流动性都比较平稳，市场环境比较稳定。对于两会期间的政策，在中央经济工作会议后市场预期已经比较充分，市场也已经围绕稳增长预期进行了充分博弈，可能此次并不会出现往年的“两会行情”。因为以往的“两会行情”本质是对新的宏观政策和经济目标有所期待，而本次市场或将着眼于对稳增长政策的具体验证和展开。稳增长本就不是一蹴而就的事情，需要政策、金融体系、经济主体合力，需要预期的扭转，并不是央行单纯释放流动性能够解决的，我们将会看到更多的宏观政策、产业政策陆续出台，总体来看市场整体风险仍然可控，需要密切观察政策的落地情况。

富邻投资：上周 A 股发生两大重要事件。1. 成交量重回万亿。2. 弱势赛道板块普遍反弹幅度达到 10-
20%，包括光伏，锂矿，CXO 等。尽管周四市场因为俄乌事件出现较大幅度下跌，但是整体反弹趋势没有打破，周五表现亦显现相对强势。鉴于敏感性问题，我们不在这里对该事件驱动对于市场影响做更多更细的描述。只提一点，战争发生本身超大部分人预期，进展情况也超大部分人预期，同样的，其结果，无论是俄罗斯，欧洲应对，中国扮演的角色，美国获益与否，我们认为也会超大部分人预期，过度猜测没有太大的意义，应对比较重要。安理会对俄罗斯的制裁投票让我们看到了一个更团结的欧洲，更捉摸不透的非洲和南美洲的应对，也给我们对于未来的发展抉择提供重要参考。全球市场来看，避险类资产，包括油气，黄金，粮食，美债，美元，均出现大幅度波动，这样的波动，在未来一段时间，哪怕俄乌最后可以坐下来谈判，也将不会很快平息，相反可能延续更长时间。美国反应迅速，3 月加息 50BP 预期迅速降温，使美股反而出现较大幅度反弹，周四和周五两天几乎收回周初所有下跌。这也使中国重新具有较大的货币操作空间。除了俄乌事件之外，香港以及内地疫情，两会召开在即，是另外两个重要的事件驱动，将对 3 月的市场带来更直观的影响，因此我们认为下周市场将成为多空新的重要的分水岭，富邻也做出几个重要猜想。1. 中国若以 2022 年 5.5%的 GDP 作为核心目标，更多的稳增长政策将在未来 1-2 周全面释出，不仅在货币上，也在信用上。从去年延续至今的左转灯可能有机会向右转偏移。2. 疫情防控任务依然艰巨，香港日确诊率超过 25000 人，确诊人数爬坡进入主升阶段，内地来看，广东多地，长三角，西北，北京等多地零散疫情不断。动态清零，疫情不断和稳增长之间的矛盾明显，是否会在两会期间确定改变对疫情防护的态度值得期待，当然能否拥有有效药物是政策变化的核心。能否维持万亿以上成交是趋势是否会打破的重要观察点。经历一月的大幅下跌，二月的弱势反弹，我们将迎来决定全年走向的最重要的三月。究竟是被地缘政治牵绊，还是回到中国内在主线，市场将给予我们答案。

玖歌投资：上周市场表现本周市场依然处于阶段性低位弱势震荡之中，行业轮动也处于较为混沌状态。周四深夜爆发的俄乌冲突成为本年度首个黑天鹅事件，受此影响全球资本市场产生巨幅震荡，周四美股惊天大逆转，纳指从-3 到+3，受外围影响，A 股也走了一波修复行情。目前来看，俄乌局势的演绎仍具不确定性，牵动市场神经，地缘政治风险加剧短期资产价格波动。市场总体赚钱效应在赛道股上，领涨的赛道以机构风格票为主，如新能源车、光伏、风电、CRO、科技相关的半导体、等等，这说明，资金主要还是基于超跌反弹的逻辑去做的，前期反弹过一波，拉长时间看这些赛道，还是先以超跌反弹看更合适，之前大跌过，现在轮动反弹，再正常不过了。但要说持续性和性价比，这类超跌大体相似，当反弹预期分歧越大时，潜在利润往往越高，当反弹的分歧越来越小多数人都认可时，确定性也随之降低了。但基于俄乌的信息纷扰应该还未结束，后面还会有随着增量信息而引发的市场反复。所以，这里还是要防范一下的。关于历史上几场大型战争对于股市的影响。纵观 1990 年后的 6 场战争可以发现，战争本身并未改变股
票价格的趋势性走势，仅会在战争的关键节点上对股市产生短暂影响，且历来国外地缘政治冲突对 A 股影响有限，非理性下跌反而是战略性分批配置的好时机。基本结论就是：影响最大的，就是开战前期（也就是当下），随着战事的进行，市场就回归自身的走势，该涨涨，该跌跌，影响力越来越弱。资本市场怕的不是战争，怕的是不可预知的变量。就像当初的疫情一样，在最初谁能想到都第三年了市场还在炒作疫情概念股。整体而言，俄乌冲突不会正面冲击我国的宏观基本面，但在全球资产价格联动的情况下对投资者的情绪会造成打击，因此股价的波动更偏交易层面。市场整体信心还很脆弱，两会前的博弈赔率仍很高，历史规律上，A 股在两会前后的走势是前弱后强。

君茂资本：市场情绪受到地缘局势严重干扰，包括债市、汇市、股市、大宗商品等诸多价格展现出极大的波动性。俄乌风险加剧了欧美经济的压力，欧美经济已经因供应链混乱和部分地区的高通胀而步履蹒跚，欧洲可能首当其冲地受到影响。一些投资者押注美联储不会在紧张局势加剧之际采取积极行动来抑制通胀，因此重新采取了他们在新冠疫情时期的策略，在交易时段的后半段大量买入风险较高的资产。俄罗斯是主要的能源和金属出口国，天然气出口份额居全球第一，原油、金属出口亦在全球出口中占较高的比重。乌克兰是重要的农产品出口国，大麦、油菜籽、玉米出口占全球出口的比重均超过 10%。因此，俄乌冲突对能源及农产品领域的影响较大。同时，国际能源价格上涨也会对煤炭等替代能源及化肥等农业生产资料价格产生间接拉动作用。受俄乌两国冲突影响，上周股票市场风险偏好急剧下降，周五因传出俄乌两国有希望进入谈判阶段，全球股票市场开始大幅反弹。俄乌冲突的进展仍然是近期全球股票市场波动的主要驱动因素，如果俄乌冲突进入谈判阶段，那么全球股票市场的风险偏好将逐步恢复。从历史上数次战争对 A 股市场的影响来看，A 股市场对战争因素的敏感度较低，对宏观经济及政策变动走向等因素敏感度较高，因此外围地缘因素缓和后，A 股市场将大概率聚焦于国内宏观经济及政策变化上来。国内政策方向将会更加发力稳经济。中共中央政治局 2 月 25 日召开会议，其中提到要加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘。另外，房地产政策方向的纠偏正在进行中，近期众多三四线城市下调贷款利率、下调首付比例、上调公积金贷款额度、放松公积金贷款条件、购房补贴和贷款贴息等等。此外，一线城市中，广州市六大国有大行已下调首套房利率 20bp。一季度末二季度初可能是政策底到经济底的过渡阶段，今年以来市场的下跌叠加地缘政治的影响，可能会带来今年为数不多的低位布局的窗口期。近期成长股的积极反弹可能初步代表了市场对这一时间窗口的重视，以及提前预期一季度末二季度初宏观经济会出现明显的企稳回升迹象。

济海投资：本周俄乌战争超预期的打响，是全市场最为关注的焦点，无法对战争局势变化作出任何预测，但通过这一周的观察，资产呈现高波动特征是确定的，在商品端原油和农产品相关品种随着战争打响快速拉高又回落，国内权益市场则在下跌后又迎来了快速反弹（“避险资金”），在此战争背景之下，市场
对于美联储 3 月加息 50bp 的预期大幅下调，但是单次加息力度与今年整体加息幅度之间并不冲突，对于美联储的加息频率仍是今年全年金融市场需要面对的风险。但俄乌战争对于国内目前实施的货币政策、财政政策和经济目前影响不那么大，而在本周市场最为关注的就是各地地产宽松政策出台，而目前的各地地产政策仍不足以完全恢复市场信心，在目前全年经济下行压力仍很大的背景之下，市场期待更强力度的地产宽信用政策， 所以预计两会召开之后大概率会有进一步地产政策密集出台的窗口期。上周世界金融市场被俄乌局势影响，股市、大宗商品等出现一连串连锁反应。全球股市普跌，油气等资源类资产则表现强势。俄罗斯、土耳其、波兰等周边国家股市均出现暴跌。本次俄乌冲突所持续的时间和后续的演变仍不明朗，对全球市场扰动影响较强，因此，短期内股市很难好转。但从历史经验出发，绝大多数地区冲突对股市的影响，都只是一个短期冲击，在中长期来看，股市都会逐渐修复。在拜登反复强调不会与俄罗斯交战之后，美股周三大跌之后，周四迅速收复失地。对中国市场而言，此次俄乌局部战争，远离中国本土，且中国也不会有任何军事冲突的威胁，只要北约不出兵介入，将此次冲突控制在乌克兰境内，对中国影响不大。因此，更多的还是避险情绪的发酵，对我国金融市场并无实质拖累，跌势只是短暂的，即便俄乌陷入长期战争，只要风险不扩散，就仍然是局部冲突。本身整个 1 月和 2 月都是处在阴跌回调走势，此次叠加利空，更是人气疲软。但从中长期角度看，当下不必过于悲观，仍然推荐低位建仓，分批加仓，危机事件也许就是后期上涨的起点。

利文斯顿：今年变量真是多，这边是美国通胀以及美联储讲话的利空刚 price in，那边乌克兰开战了。不过我认为战争未必是大的变量，它主要影响的还是短期风险偏好，因为它实际上几乎不影响中美的经济。美联储本周四五有好几个官员出来讲话，个人感觉还是偏鹰派的，同时周五晚上美国 PCE 物价指数出炉，略超预期，3 月加息 50bp 的概率从 12%重新上升到 24%，但是市场似乎依然沉浸在战争不确定性消除，风险偏好回升的氛围里，完全无视了这个信息。本周美联储几位官员的讲话大致内容就是我们会继续评估战争对经济的影响，但是除非战争影响了需求，否则美联储不该被受影响，3 月应该继续加息。然后 3位鸽派官员继续表示支持加息，但是质疑 3 月是否有加息 50bp 的必要，还得继续看数据决定，担心加息过快影响经济。其中 DALY（今年没投票资格）这次比上次鹰，这次说他认为今年至少加息 4 次甚至更多。然后 2 位鹰派官员则表示，战争目前看对美国经济没啥影响，但是对通胀是负面影响，今年美联储

首要目标是控制通胀，因此应该尽快加息，甚至应该上半年加息 4 次，同时缩表。实际上我们看 1 月

FOMC 会议纪要可以看到，美联储说，充分就业没有一个具体指标可以来观察，也就是说就业是否充分，完全美联储说了算。因此我们是不是可以认为，美联储今年这么鹰是因为 KPI 变了，去年无论通胀多高，就业都可以是不充分的，通胀都可以是暂时的，而去年底到今年初，就业数据再怎么波动，就业波动都可以是暂时的，而通胀才是首要目标。所以今年美联储最关键的还是 powell 的话锋。从基本面看，今年美国通胀不太会下去，经济上半年因为低基数，继续高速增长，所以上半年数据大概率继续过热，下半年则

衰退风险可能增加，但是这就跟 PBOC 去年的情况类似。我们看 PBOC 去年 8 月出炉的 2 季度货币政策执行报告，当时写的是经济数据稳中向好（实际上经济已经明显开始减速），央行下半年的货币政策执行目标是控制能耗，控制大宗商品价格以及控制房价。而去年 12 月以后，画风突变，央行的每一次讲话几乎都是经济不行了，我们要适度刺激，来稳定预期，稳定经济，降息降准都可以用。所以说除非美国经济出现大的问题，或者通胀开始走稳，否则美联储 KPI 短期估计不会变，所以美联储大概率不会因为战争突然转鸽，毕竟这是 KPI，而且很大可能来源于政治压力。在当下，战争风险依然不太确定，如果市场持续下跌，在美联储的角度考虑，肯定不希望继续 surprise 市场，因此美联储最后的加息动作大概率不会超过点阵图的预期。实际上美联储从来不超预期，因为一旦市场预期和美联储预期不同，它就会频繁出来讲话修正你的预期。所以下周三 powell 的讲话至关重要。目前 3 月加息概率只有 24%，到底是偏低了还是合适的，关键看 powell 如何引导预期了，1 月初市场预期今年美联储很难加息 4 次以上，就是因为 powell 出来说美国资产价格偏高，美股估值在历史高位，我们首要任务是压制通胀，市场届时才修正预期，从此美股开始破位，市场开始加速下跌。虽然美联储不会去 surprise 市场，但是通胀则未必。比如周五的 PCE 超预期，于是最后加息 50bp 的预期从 12%回升到了 24%，下个月 FOMC 会议前还有一个

月 CPI 数据，这个估计至关重要，而且大概率继续上行，届时加息概率才是最终的加息概率，也才会是美联储最终的决定。所以决定市场是否已经充分 price in 美联储今年可能的收紧，核心还是在于 powell的口风（KPI 是否改变）以及通胀，战争这类目前只能算扰动。然后看国内也可以很明显感受到央行的 KPI变了。上面说了，去年 3 季度央行的表态主要是我要压原材料价格，我要碳中和，我要压房价，去年 12
月以后的主要说法变成了我要刺激，我要刺激，我要刺激，但是还要压房价。到了 2 月则基本上变成了我要刺激，我要刺激，我要刺激，我要稳定楼市预期，但是注意别用力过猛。可以看到，边际是在持续放松的，我之前说过，今年房地产政策肯定会松，区别就是现在马上松，还是等到 2 季度松，如果现在马

上松的话，基本上经济会在 3 季度见底，很多稳增长个股的业绩底会出现在 2-3 季度，股价一般提前 1-

个月见底，因此如果马上松的话这些股之后回调大概率不会新低。但是如果 2 季度才放松，那么业绩底
可能就在 4 季度了，股价底可能就在 3 季度，那么之后可能会因为市场再次整体下行导致新低。为什么

要研究那么细节的问题，因为现在市场变了，预期博弈非常厉害，比如去年 8 月市场预期经济下行，国家会加大刺激，恒立液压反弹 50%，之后证伪，继续破新低，之后市场预期海天等企业提价后迎来拐点，股价直接反弹 50%，目前依然为能验证，股价缓慢回落，博弈更厉害的则是光伏领域，不断出现我预期了你预期了我的预期这类，所以现在很多时候看图是有欺骗性的，日线的波动率比以前大多了，现在必须观察周线月线趋势。目前国内的情况是，成长股作为市场焦点，风险偏好回升，自然会首当其冲反弹，但是这无法改变它预期较满，交易十分拥挤的现实。本轮成长股率先启动的是海上风电板块，同时也是最早回到前高附近的板块，但是最近市场持续反弹，它却开始横盘，这从博弈上可以理解，大多数机构本轮下跌并没有来得及及时减仓，因此反弹回前高肯定有部分人想卖出，因此目前对市场还是只能定义为反弹，

如果要变成趋势，则需要观察此类领军品种，能在这个地方横盘足够久，然后 VCP 放量突破，因为这说明市场充分换手后再次达成一致，最小阻力方向向上。另外也可以观察中矿资源之类的品种，中矿资源是这波锂矿板块的领涨股，最早突破新高，但是这一轮锂矿板块领涨的都是黑马，机构仓位相对小的弹性品种，而大白马，机构重仓股都涨幅有限，因此目前还是只能定义为反弹，如果要形成趋势那么就需要这些股在这个位置进行一段时间的横盘，之后中矿资源继续新高的时候能带动其他所有锂矿股一起放量突破目前的位置。上涨趋势中，所有跌回成交密集区的下跌都只能暂时定义为回调，除非跌到那里横盘之后破位，那么同样的，下跌趋势中，所有涨回成交密集区的上涨都只能暂时定义为反弹，除非能充分换手后突破。目前成长股依然是下降趋势并没有实质性的改变。反过来稳增长的个股虽然近期都在回调，原因也很简单，基本面上看，年报一季报这些东西大概率继续下滑，甚至不排除加速下滑，然后现在市场整体处于存量博弈，一旦成长股涨了，自然有人卖这些追成长股。但是我们从周线角度看，大部分和宏观经济相关的个股目前依然处于左侧下降趋势，少数板块，比如房地产，现在处于右侧上升趋势的回调阶段。为什么会这样呢？因为房地产板块股价几乎和业绩完全不相关，同时估值几乎 100%政策正相关，所以它对政策最敏感，政策拐头，它拐头，而别的比如建材，机械，家电，家居虽然估值和政策相关，但是股价还要受业绩驱动，而业绩则是分别会滞后政策 2-3 个季度，甚至还有类似白酒这样的行业，业绩往往会滞后经

济政策 3-4 个季度，而估值和业绩增速，利率的相关度极高，和经济政策几乎完全不相关。所以对这些需要区别对待。最后就是技术面，技术面只能作为参考，会有概率，技术面上上证和创业板的反弹都没走完，但是上证如果不能马上创反弹新高，那上证就走到反弹尾声了，这或许也意味着价值股可能还会跌

（可能因为年报一季报），创业板反弹还能持续一阵子，能到多高不好说，但是暂时还是先当反弹看总结一下，市场目前依然处于押注阶段，开奖时间还是 3 月，下周要关注 powell 的讲话，因为这次讲话和下次 CPI 基本上会为 3 月的开奖定调，而国内的变量基本上就和上周说的一样已经确定了，不再是主要变量，短期股价波动更多来自于资金的预期博弈（比如之前疫情受损股大涨，市场纷纷传闻中国要取消清零，但是看最近香港的情况，这消息大概率就是 YY 而已），并不一定是大资金比你知道的更多，其实他们也是下注而已。只不过人家资金大，号召力强，A 股流动性又不太好，所以往往人家买张彩票，股价就波动剧烈，这时候如果涨到高位你信了，那人家可能只损失一张彩票钱，你就可能亏大了。在市场整体方向不明的情况下，不要去做太多预判，我们还是选择少量下注，更多跟踪变量，等到尘埃落定再下重注比较好。

金鹰基金：待消化避险交易后，A 股的春季行情仍在途中。当前值得关注外围冲突风险落地后的交易机会，风险偏好的显著改善将带来权益市场反弹契机，全球股市仍有望重新回到今年围绕基本面的核心路径上。在消化避险情绪后，A 股市场或着眼 3 月的两会、社融、一季报等总量要素而出现提前布局的情形。行业配置方面，均衡配置基础上，仍建议重点关注估值具有性价比的科技、消费板块。短期，科技板
块经此轮调整后，在随后的年季报密集披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向仍可为，此轮调整后有望迎来年内较佳的上行时机。“稳增长”主线，即银行地产链、新老基建链和大众消费等，在政策未落地前，市场仍会对主线存在期待，可逢低参与。

远信投资管理：缘政治冲突发展轨迹往往难以准确预测，目前形势发展仍存在较多变数。俄军继续行动但推进成果存在变数，西方国家在周末终于决定对俄实施 SWIFT 脱钩制裁，该制裁手段作为传统金融制裁武器库中的杀手锏可谓威力巨大，但对使用者的负作用也不小。短期看，不必过于紧张地做无限遐想但需保持足够谨慎，跟随事态发展进行不同情景分析，做好应变准备。长期看，本次俄乌冲突对二战后形成的国际秩序具有深远的冲击，逆全球化的兴起和美国霸权的衰落使得一些过去被压抑的矛盾更容易释放、一些地区的地缘政治形势容易变得更加不稳定，未来的全球经济、政治甚至产业链格局等都可能会面临一系列洗牌和调整，危机并存，投资者需谨慎观察、趋利避害。地缘政治紧张不改近期国内外政策的主要方向。虽然近期俄乌地缘紧张升级且仍存变数，但目前看尚不会影响国内外主要宏观经济政策的走向。国内经济政策稳增长的大方向明确，推动经济升级和高质量发展的决心坚定，当前的关注点更多房地产领域风险的化解进展和符合新发展模式的稳增长稳信用机制何时能更清晰并成为共识。地缘政治紧张对能源价格、供应链、短期通胀压力和中期经济复苏场景带来更多变数，但对美国的影响明显小于欧洲，美联储走向近十年来最大力度加息缩表的紧缩方向暂时不会改变，欧洲央行的宽松政策退出节奏会更多地受到俄乌冲突事态发展情况的影响。大类资产表现展望：国内方面，政治局会议继续强调稳定经济发展的大局，随着春节因素的影响基本消除，可密切关注新开工复工情况和房地产销售、风险化解方面的变化；海外方面，美联储加息缩表的政策方向短期难以撼动，俄乌地缘政治紧张持续发酵，欧洲压力相对更大、短期滞胀风险加大，能源和部分原材料供给仍将承受较大不确定性和风险溢价。长期看，百年未有大变局下新发展模式仍在构建过程中、原有的经济全球化格局也在遇阻后的调整过程中，持续的分化和短期剧烈变化是常态，俄乌冲突给我们上了生动的一课，需要保持思维的开放性，坚持做客观理性的事态演变分析，在投资管理上做好应对各种非常规事件的影响、趋利避害。

重阳投资：今年以来国内已有多个城市采用降低房贷利率和首付比例等方式刺激房地产市场，其中不乏广州和重庆等一二线城市。这些措施表明在因城施策的大背景下，房地产政策进一步回归正常化。在我们看来，不应低估决策层提振房地产市场的决心，后续还会有更多支持措施出台；同时，也需要认识到当前房地产市场的复杂性，保持耐心。因城施策背景下，房地产政策进一步正常化。去年底的中央经济工作会议提出，“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。降低当前过高的购房首付和利率门槛，是“满足购房者合理住房需求”的题中之义。特别是前期房价上涨压力较小、商品房销量和土地出让收入下滑幅度较大的城市，更有动力通过政策放松稳定房地产
市场。事实上，去年 10 月以来已有多个城市降低了房贷利率。但是，根据央行四季度货币政策执行报告，

12 月全国新增个人住房贷款平均利率为 5.63%，较 9 月末进一步上升 9bp，政策效果并不明显。因此，今年以来在房地产市场依然较为低迷的情况下，更多城市加入了降低房贷利率的队伍。房贷利率与企业贷款利率利差创历史新高，银行同样有动力下调房贷利率。2017 年后，受到各项房地产调控政策的影响，房贷利率与企业贷款利率的利差持续上升，在 2020 年后由负转正。根据央行货币政策执行报告，去年

12 月末个人房贷利率与企业一般贷款利率的利差达到了 0.44%，再创历史新高。当前企业一般贷款平均利率已经创下历史新低，在政策允许的情况下，银行有动力调降房贷利率，更好平衡房贷与企业贷款的投放，更好满足监管部门要求。房贷利率下调有助于房贷需求恢复。历史上看，房贷利率的变化与滞后 6 个月的居民部门信贷脉冲有较好的拟合关系。房贷利率下降 10bp，有望在半年后带动居民部门信贷脉冲上升 0.165 个百分点，对应当前的居民部门信贷增量约为 2040 亿/年，这将有助于房地产销量企稳回升。当前房地产市场更加复杂，需要更多耐心。从供给端来看，部分此前经营激进的高杠杆民企仍处于债务消化阶段，其经营稳定性对购房者的信心造成了一定影响。从需求侧来看，疫情持续对于中等收入群体的就业和收入造成了较大影响，股票市场的疲弱也一定程度上限制了高收入群体的购房能力。

沧海一土狗：上下之间的取舍。在资本市场上，一直存在两种分歧的投资理念：自上而下和自下而上。这两种投资理念的差异十分深刻，并不是肤浅的上下结合所能弥合的。当然，肤浅的上下结合也很流行，他们的论调是：构建组合的时候，完备地考虑宏观、中观和微观因素不就可以了吗？事实上，他们还没有
get 到一个十分要害的问题：做投资的时候要不要考虑机会成本？前者认为需要考虑，后者则认为不需要。不少人有种错觉：认为这种冲突只存在于股票市场；而债市是一个被宏观逻辑所掌控的领域，并不存在这种冲突。现实并非如此。由于无风险债券的票息是固定的，所以，其现值完全取决于机会成本。机会成本升高，现值降低；反之，现值提高——妥妥的宏观逻辑。但是，还有一类债券，其现值不仅仅取决于机会成本，还取决于自身的信用风险。在某种情况下，信用风险的影响是主宰性的。譬如，对于去年的地产债而言，尽管无风险利率大幅下行，但是，其现值却因为行业信用风险大幅下挫。在这种情况下，机会成本就不是那么重要。所以，对于债券来说，在某些时候，机会成本是重要的；另一些时候机会成本是次要的，自身状况才是最重要的。正是因为债券的情况相对简单，所以，能比较干净地展示这种差别。然而，股票的情况就复杂得多，因为机会成本比债券要复杂得多。在这种极其复杂的情况下，我们依然要去回答一个问题：是不是关注自身的景气度就可以了，要不要看机会成本？这个问题很难回答，并不是那么容易兼顾，必须要有所取舍。在实际操作中，很多投资者的回答是，我只关注股票自身的景气度，只要景气度不出问题，我就一直拿着；机会成本处于次要地位。最近两个月，新能源板块因为机会成本抬升出现了一波调整，但是，这种调整还是有个底线的，原因有三条：1、新能源板块内的很多标的，景气度没问题（核心逻辑）；2、大部分人的选择是自身景气优先；3、稳增长的基本面没起来，还只是一个预期；第 3 点很

普遍、也很耐人寻味——自上而下的逻辑往往会碰到一个 bug：看政策、看愿景很美好，但你往下沉，沉不下去。正是因为这个原因，才让“上下兼顾”这种表达变得很肤浅。在这种情况下，投资者会采取两类策略：一些人还是会全部拿景气；另一些人骑墙：一部分当下景气另一部分未来景气。前者的撕裂感尚且较少；后者则时刻怀疑人生——兼顾不是那么好兼顾的。加总的中性基准。一般来说，投资者的天然视角是：如何平衡“自上而下”和“自下而上”以获得更好的净值增长？这种视角本身隐含了一个加总，而且，这个加总不可避免地包括了过多的主观成分。对于负债压力较小的个体（净值压力小，类似于债券的持有到期户），自下而上的视角是合意的，找到好的标的持有到期是正途（毕竟 30 年地方债的到期收益率比两年国债高）；但是，对于负债压力较大的个体（净值压力大），自上而下必须被兼顾，甚至放在主要的位置上，交易宏观才能避免自己被大部队甩在后面。然而，在现实当中，策略和负债错配的情况十分严重——明明大家负债压力都很大，但却都采取了自下而上的策略。这很可能是因为个体都是有限理性的，自下而上的策略对信息需求不是那么高。所以，有限理性的程度也是主观成分的一部分。那么，有没有一种更加客观或中性的加总方式呢？还是有的，其中，最具代表性的一种加总视角是：如何用一些“自下而上”的组件完成一系列宏观任务？在现实生活中，这种加总（组装）方式很普遍：如何用一些零部件构造一辆自行车？如何用一堆积木构造一座小房子？组件的功能都很局限（有限理性），但整体却具备一些很不一样的宏观性质（涌现）。也就是说，我们希望用一系列“自上而下”的投资者，来完成一系列宏观上的任务（工程师视角）。譬如，当经济比较好的时候，金融市场做出某种反馈；当经济比较差的时候，做出另一些反馈。一旦我们采用这种视角看问题，很多东西就变得十分明了。以车辆为例，之所以一个车子既可以左转，也可以右转，是因为系统内部已经提前具备了相关的子系统，当我们需要左转的时候，就选择左转的子系统，反之，则选择右转的。这种预设子系统的例子有很多，另外一个有关车子的对偶是加速的子系统和减速的子系统。基于这样的类比，就不难明白：金融系统已经具备了基于经济讯号行动的能力——当输入经济差的信号时，a 系统做出反馈；当输入经济好的信号时，b 系统做出反馈。这是一种十分中性的加总方式——输入变量只有经济讯号，以及有限理性部件的反应，所以，它能成为一种十分有用的参照基准。组件-整体模型。梳理清楚思路之后，我们就可以进入实际模型（机器或自行车）搭建的工作了。首先，我们设定个体投资者的基本性质：1、自下而上视角；2、景气追逐（参照前文：《从醉酒现象看景气追逐和景气周期》）；这两个性质也意味着投资者是有限理性的。如果所有的投资者都只有共性，市场是不会存在的——市场的基础是分歧。这就好比我们拥有了一台只会左转或右转的汽车（或者说，这个汽车只能加速没有刹车）。所以，我们还需要引入多样性（上文的系统 1 和系统 2）。我们可以在景气上做文章，景气可以分为：景气现状和景气预期。所有的人都喜欢景气现状；但有一部分人也喜欢景气预期，而且，大家对景气预期的分歧比较大。于是，我们就可以构造出以下的框架：如上图所示，主流配置者通过改变流动性在当下和潜在景气板块之间的分布，来影响到当下和潜在景气板块的市值，从而，产生宏观效果。由于 A 和 B 互为流动性的竞争对手，所以，二者的市值是被一个景气矩阵[a+0,a+1;

b+0,b+1] 同时决定的。也就是说，你很难脱离了 B 板块的景气情况去单纯讨论 A 板块的市值，反之亦然。总的来说，宏观经济产生了一系列指令（以景气矩阵形式），然后，有限理性（具备共性和差异性）的微观个体根据指令改变流动性分布（假定总量流动性不变以及市值函数不变），最终，我们可以看到 A、

B 板块的市值同时被决定。现实和理论框架的对照。搞清楚理论框架之后，我们就可以对照理论的分类情况和现实所观察到的分类情况了。最近一段时间，我们所面临的情况是：当下的景气板块 A，其当下的景气度很好，未来的景气度预期也很好；但是，潜在的景气板块 B，其当下的景气度不好，但未来的景气度预期不错。用矩阵可以表示为[a+0 好,a+1 好; b+0 不好 ,b+1 好] 通过上面的构造过程，我们可以获得一个基于景气讯号（或经济信号）的反馈系统：1、当 b+0 和 b+1 都为零，资金会纷纷涌入 A 板块，制造出十分强的马太效应——流动性分布不均衡（2021 年的市场，红色箭头）；2、当 b+1 转好而 b+0仍然不好时，资金会从 A 板块撤出一部分——流动性重新趋向均衡但仍不均衡（市场会因为市值函数的凹性下跌，2021 年 12 月至 2022 年 1 月份，绿色箭头，参考《A 股的流动性都去哪里了？——空间扭曲的视角》）根据我们的框架，未来的市场有一个很明确的拐点：b+0 是否转变。也就是说，政策所带来的景气预期（b+1 已经变成 1）是否能转化成景气现实。目前来看，景气现实并不乐观，无论是从同比的关键经济指标来看，还是环比的 PMI 指标来观察——同比数据在沟里，环比数据反弹力度弱。在 b+1 由

0 转 1 之后，市场流动性经历了一波重构，现在市场又进入了新的平衡。目前，市场展现出十分明显的轮动特征：如果有增量的经济政策出来，一部分流动性会迁移至 B 板块；如果没有增量的经济政策出来，增量资金（总量上）还是优先进入 A 板块。那么，什么时候市场会结束“轮动行情”进入下一个阶段呢？需要潜在景气板块看到景气特征。这种情况对应为“自上而下”的投资有了具体的抓手，投资者能够真正做到上下兼顾。关键的信号有多种形式：一种可能性是较高的单月 PMI，另一种可能性是有起色的关键行业数据。宏观研究的方法论。现在市场处于一个很诡异的阶段：对宏观现象的讨论过多，但对宏观理论的讨论较少，对宏观研究方法论的讨论更少。这导致了我们无法生产出足够多的理论来适配如此规模的观察数据。幸运的是，生物学已经为我们提前做了不少方法论方面的工作。在这里，我简单做一个介绍：每个宏观方面的观察，其背后都交织着两种力量，一种是共性的力量，另一种是差异性的力量。共性的力量比较好理解，譬如，上文中的基本假设“个体的景气追逐”，它会保持一种假设传递——每个个体是景气追逐的，宏观也会表现出景气追逐。因此，宏观显著性的基础必然是某种微观的共性，否则，你将无法观察到让人注意的宏观现象。但是，经济系统是一个生机勃勃的生态系统，生态系统的典型特征是内稳态。内稳态要求人体的体温、PH 值等指标维持在一个窄幅波动的区间内，否则，这个系统就崩了，回归一片死寂。事实上，股票价格、债券利率也是如此，虽然也会大幅波动（也只是某些观察者觉得波动大），但总体上还是在一个合理区间里。所以，我们必须引入差异性，引入对抗的力量，否则，我们做不出一个内稳态系统。说实话，我们都是本质主义者，天然擅长共性分析那一套，所以，我们对很多经济问题的分析是本质主义+碎片式的。然而，我们所分析的对象——经济系统，又是一个庞大的稳态系统，仅

仅有共性的分析注定是不完整的。从微观个体的角度来看，他们希望：自己的想法是对的，与自己观点相反的人都是傻子，都是错的。但是，从群体思想的角度来看，大家的观点必须既有共性又有差异性，这样才能构造出一个生机勃勃（甚至是有些功能）的生态系统，否则，一定是沙漠。在一个生态系统里，讨论对错本身就找错了切入点；我们该关注的是以下两个方面 1、不同的组件何以构成一个有机整体？2、这个有机整体何以对外部环境做出反馈？综上所述，在方法论上，我们一定要保持某种程度上的清醒：对于

a 和 b 两个元素，我们既要思考 a 和 b 的共同本质，又要思考 a 和 b 的相互关系。a 和 b 的共同本质，为理论构造提供共性，创造了宏观上的显著性；a 和 b 的相互关系，为理论构造提供差异性，创造了宏观上的灵活性和平衡性。一个同时具备了显著性、灵活性和平衡性的宏观体系，才是一个有生命、有灵魂的宏观体系，否则，我们只是在制造死物，它一定无法给我们的现实做出任何有意义的指导。最后让我们以大画家乔治-布拉克的一句话收尾：我不相信细节，我只相信它们的关系。

债市
合晟资产：我们反复强调稳增长是今年经济的核心诉求，在稳增长见到明显成效之前，政策层面持续加码形成合力的可能性较大，也符合政治需要。不怀疑政府的决心和能力，房住不炒是长期的目标，实现目标的过程是曲折的，路径是迂回的，要抓住短期的主要矛盾。随着房地产需求端放松的信号持续增加，各地的涉房金融工具已经开始活跃，伴随着房贷利率和首付降低，资金流入房地产市场的趋势越发明晰。我们多次强调房地产是中国宽信用的核心发动机，后续随着成交量的逐步增长，房地产市场有望在二季度实现回暖，此前对于“宽信用”制约的因素也逐步被弱化。在基建和房地产叠加发力的背景下，宽信用效果会快速显现。因春节原因 1-2 两月经济数据缺位，三季度往往是数据季节性转好的起点，今年基建提前
发力和房地产边际放松合力下 3 月数据可能会超预期，如果 4 月数据延续强势，稳增长成效显著的话，货币政策进一步放松的可能性将降低，利率下行的阻力会比较大。但房地产工具的使用是以杠杆换时间，是稳定器的作用，还是要在房住不炒和防范金融风险的大框架下发挥作用。所以看到稳增长的效果后，地产工具会再次受到抑制以实现平衡。从这个角度看，利率上行的幅度也不会太高，可以逢高加仓配置。产业债方面仍然看好上游行业，受益于较强的基建投资力度托底经济，煤炭、钢铁、水泥建材等行业均呈现较好的景气度，这些行业受益于供给侧改革行业整体利润情况较好。冬奥会后部分受限高能耗产业用电需求有望得到释放，整体耗煤需求仍有望偏强运行，产地供应在发改委保供要求下也将快速恢复，呈现供需两旺格局。钢铁即将进入施工旺季，库存业处于低位，供需结构较好，同时在铁矿、煤炭受到国家严监管之下，原料价格回调在助推钢铁上下游全产业链利润合理分配。地产债方面，房地产政策放松已经得到了市场广泛认可，但对放松的力度和托底经济的能力还有分歧，政策也是边走边看，留有后手。如果基建和消费能够弥补房地产回落的缺口，那么地产政策很难大幅放松，但如果基建和消费还是不见明显起色，地方因城施策的力度可能会更大节奏也会更快，宽信用效果会快速显现。也正是因为政策宽松的预期在，

相信再忍一忍能熬过去，幸存的企业的偿还意愿都还比较好，优中选优，重点关注融资现金流已经逐步恢复的企业。城投债方面，1 月城投债共发行 826 只，发债主体合计 584 家。1 月城投债发行量和净融资额分别达到 5794.76 亿元、2621.02 亿元。二级市场城投债到期收益率均延续下行态势，其中 AA-级城投债的到期收益率降幅最大。今年的首要任务是稳增长，基建又是上半年稳增长的主要抓手，而城投又是地方基建的主要实施主体，国家对于保障性租赁住房的支持，也对城投公司开展相关业务提供利好。加之换届之年，债务风险防范和化解的意义特别重大，我们维持城投公开市场债券违约可能性很低的判断。

固收棒棒军：事件冲击较为剧烈，债市走势贴合技术。1、行情复盘 上周债市整体呈现一个超跌反弹的走势，也许得益于国债发行缩量，国债表现明显强于国开。市场主要聚焦两点，一个是房地产政策的放松进入实质阶段，房地产利率下调刺激市场神经末梢；另一个是俄乌局势超越市场预期，两国进入开战阶段。前者对市场的影响是拳拳到肉的，其影响路径是通过显著地改善增长预期来改变资产定价。此外，松动地产政策无论是从“纠偏”的角度还是“托底”的角度，都让市场看到了当局心中对增长容忍度的底线。而这底线又恰好是债券市场投资者的心理防线。俄乌局势作为战争事件对于金融市场的影响毫无疑问是重大的，但这个影响的边界在哪？影响的路径如何？影响在不同时序尺度上的分布如何？这些问题很难回答。金融从业者在该事件上的定价能力非常有限，因为这不仅需要知识、经验的积累，而且需要对权力的亲近和了解，而这是普通人根本无法获取的素质。回顾 2010 年以来大大小小的局部战争事件对我国债券市场的影响，几乎没有太大的冲击和规律，市场走势贴合既有的方向。上周盘中，战争事件带来的避险情绪十分有限，上美债利率回落后反弹，黄金短线冲高后回落，原油、农产品价格上涨，市场对战争爆发后通胀的担忧似乎更多，俄罗斯作为产油大国、乌克兰作为欧洲粮仓，我国玉米也有三成进口自乌克兰，因此盘中利率下行不明显，甚至当日尾盘还继续上行。另外，通胀的影响路径也存在分歧，例如对于猪肉价格，玉米涨价推升猪肉涨价压力，但从另一方面看，粮价成本快速上行也会倒逼生猪加速出栏，增加短期供给，猪肉价格可以是先跌后涨。从市场价格上来看，上周虽然事件冲击较大，但走势点位还是非常贴合技术的（T 主连合约在点位上更加清晰）。值得一提的是，债市的走势仍然是偏弱的。30F 上形成背离雏形后并没有第一时间反弹，而是低位磨蹭，等到 macd 收敛至 0 轴后才迎来一个反弹，而且幅度和走势都不干脆，100.2 的价位形成阻力考验，盘面语言偏空。也有可能有主力诱空，但这种情况纳入就没办法分析了。此外，期货表现是要弱于现货的，以最廉券来看，IRR 从上周的 1.3%附近回落至 0.8%附近，活跃券更弱，IRR 从-1.5%下跌至-2.9%附近。可以看出，期货比现货更悲观，此外现在又处于新中枢的形成区域，做多不太好找参考点位，相反空单是有清晰的阻力点可参考的。权益市场，受“东数西算”概念的影响，半导体、新能源、光伏等板块迎来下跌途中的强反弹，而红利、价值表现继续偏弱，市场的结构性仍然较强，风格摇摆，“打一枪就跑”的玩法也侧面印证市场疲弱。从指数位置来看，无论是上证指数还是沪深 300、创业板指，都在前期箱体下沿，理应有所支撑，再往下掉可真就“脸都不要了”。全周
来看，十年国债活跃券 210017.IB 下行 2.0BP 至 2.7825%，十年国开债活跃券 210215.IB 上行 0.75BP至 3.0825%。信用债方面，全周高估值成交占比维持在 10%-20%左右，市场交投情绪良好。

王彦辉：2 月 28 日观点：25 日国债期货震荡上行，央行持续投放、盘中商品大跌导致尾盘疯狂拉升，同时市场燃起降准预期，国债期货收盘到 100.20 以上。由于行情站上重要压力位，25 日上午 11 点盘中我
们明确提示买入，大幅度下跌前期的反弹具有明显的规律性，表现在几个方面：1、不可能触碰 20 日线。

历次高位截瘫式的下跌反弹，绝不可能触碰到 20 日线。2、反弹，特别是稍微大的反弹，往往是交易盘获利出局点或者套牢盘出货窗口。3、容易二次被套。稍有反弹，投资人会认为价格将再次拉升到前高附近，过度追涨再次被套在高位。打反弹当前面临两个风险：1、25 日商品大跌，国债期货明显拉升，对冲盘资金多头可能会在商品企稳后撤出国债期货，再次砸盘；2、pmi2 月预计将回升。同时，当前现券回落到 2.78，已经反弹 7BP，距离底部的 2.6675 安全垫已经比较薄，追涨很可能被套，已经介入的可以在 28 日获利变现