发言人   00:00

一边红利一边出海。我们对于政策以及包括基本面的跟踪来的话，这个答案可能是仍然需要做一个耐心的等待。对于市场目前的想法是从之前的指数行情进入一个优选个股的阶段，我们比较关注的三个视角包括自由现金流困境反转以及包括出海。我们直接进入这样一个汇报，大家早上好，华商策略姚佩，过去两年地产这个概念策略的一个本质，我们理解就是在房地产拖累内需偏弱的一个情况之下，大家去买入这个与经济内需弱相关的品种。一边的话是红利，作为一个地方的配置，一边则是出海试图在内需以外，在全球找到有增量的这样一个增长点。这样的城市在年初以来的话，也经历了多轮的主题轮涨。首先是从这个。

发言人   00:55

好，继续这样一个多年的主题文章的话，从二月份的三月份，主要集中在TMP。第一位的时候的成长的弹性也最大。到了3 4月份进入一个3000点左右的一个震荡行情之后的话，就转入了这个红利价值以及包括资源品这里面，典型像煤炭、有色。而五月份到现在这一轮的话，则更多集中在这个地产链这里面，典型像房地产、建材、家电、银行这样的领涨。

发言人   01:20

大家对这个地产新政可能会打破更容易策略很重要的一个想法就是说只要这一轮的拐点能够确认，那往后走就不缺政策。不缺政策之后，内需最终会出现这样一个恢复。在此刻去做这样一个拐点性的左侧到右侧的一个配置机会，这个上是大的。

发言人   01:40

我们第一个想法就是目前不予拐点，就是二三年其实早已经是中国的房地产政策拐点，24年今年是房地产新政它疗效的一个验证期。另外在此前我们经历了一个长达五年的地产年监管，即从2018年到2023年的房住不炒阶段。当时那个典型标志是什么呢？就是201去年底这个zg十九大里面明确提到了房住不炒这样一个政策定位。从2018年7月份开始，基本上在历次的4 72政治局会议层面，中国都会去提到房地产政策要坚持房住不炒。而到了2023年7月份，我们发现房租不炒第一次从这个党政要会层面消失。随之在过去一年，包括12月份和今年4月份的政治聚会里面，也没有再提房住不炒。反过来新增的就是要适应房地产供应区发生的重大变化，来探索房地产的这样一个新模式。

发言人   02:35

所以我们理解就是房地产的政策拐点应该是两次。一次是从2018年开始，房地产政策进入一个偏严监管的区间，这个区间一直维持到了2023年。而从2023年去年7月份到现在，政策的拐点已经显现。在过去的一年，从去年下半年多地的认房不认贷，再到这一轮我们所能看到几乎全国范围之内取消了限购限贷政策，同时增加了收储。这样一些政策拐点是已经确认的那问题上第二个，从政策拐点再到基本面的改善，本身政策推进就需要一个循序渐进。

发言人   03:10

并不是说我们确定拐点之后，地产就立可能发生翻天覆地的变化。在过去的五年我们提到的房地产的严监管阶段，政策是经历过两步走，第一步就是不将地产作为短期宽松手段。这里面的典型标志，比如像2018年在中美贸易战的时候，政治局会议层面提到的是坚决遏制房价上涨。那随后在2019年贸易战基本结束，进入一个常态化区间的时候，则明确提出不将房地产作为短期最经济的手段。这个和之前的20年经验是有所不同的。之前比如典型像2014年，经济有困难的时候，我们往往会动用房地产的宽松作为一个新的增长筹码。但立刻不一样，这只是第一步，就是18年到19年我们是把房地产作为刺激经济的手段不宽松。

发言人   03:56

到了第二步，则是要纠偏房地产的三高模式。这里面的典型标志就是2020年8月份到9月份这个央行所提出的三条红线。事实上房地产的本轮监管政策严监管是到了21年，它的量和价才出现一个明显的表现的。所以这是我们看到之前五年，就是从2018年开始重复不少。经过了这样一个政策两步走，18年到19年的不作为短期宽松手段，20年到21年的三道红线，最终基本面的表现是到了21年、22年、二三年把它体现出来。

发言人   04:31

同样如果我们说去年就已经是房地产政策的拐点的话，那么到现在看来来看的话，房产政策也经历了两个多。第一部分是去年7月份开始不断提到的三大工程，以保障房城中村改造为主的新的政府提供的又一侧的房产的供给。但我们发现从今年3月份之后，这个房地产的三大工程提拔就降低了。反过来则转化为现在这个从三大工程转向收储和全面放松限购为标志的一个新的模式尝试。这样一个模式能我们认为就是房地产政策往后走托底，转变为新的增长引擎呢？那应该是比较难的。

发言人   05:10

就是你现在能看到的，过去的这一年多政策转向里面，政策底线依然是保障了为主，保交楼就是保项目。通过保项目是为了防止房地产的风险向民生领域做一个扩散。它并不是说将房地产从现在偏疲弱还是转化为往后走新的增长动力，这个想法应该是不多的。其实在房地产政策应对中，是否会考虑道德风险，应该是重要的一个政策力度的把握。德兰克在08年次贷危机的时候，他就回忆一个消防员扑灭一场篝火，那通常就会浪费大量的水，这是可以接受的那什么意思呢？就是出于对房地产危机的演变和重策策应对的不确定性，包括当时的金融市场脆弱性的这样一个担忧。但美国在08年两届政府都采取了过于温和的做法，那事后看其实没有达到危机时所需要的政策力度。

发言人   06:00

对于现在来说，我们觉得中国的房地产在没有引发明确的系统性风险之前，地方政府的地产经营模式的尝试，他也必须去考量资金周转效率以及包括债务上限。就比如像现在大家讨论收储的时候，怎么着也会算一下项目的成本和收益的这样一个匹配度。这样是我们对第一个视角，就是如果说房地产政策能够去决断打破杠杆策略。那么对于地产政策本身的这个关注来看的话，二三年他其实已经是地产政策的拐点了。到24年只是进入一个新政的疗效验证期。

发言人   06:30

第二步如果说地产政策确实出现了效果，那最终能够去带动内需。它也关键是要通过价格和EPS进行一个传导。而在过去的十多20年经验来看的话，这样一个传导基本都会沿着一开始房地产金融扩张，比如像N一的一个明显的企稳反弹，再到价格的一个提升，比如我们看到的PPI、CPI通胀水平的一个反弹。那进一步再传导到居民端，包括收入和消费的一个反弹，比如像居民可支配收入以及包括消费数据的这样一个回暖。而这个是需要实质的，最起码一般会沿着这样一个从货币宽松的这样的弹性，再到居民收入这样一个传递过程。比如我们看最新四月份所披露出来的，不论是M1PPI以及包括今年一季度的业绩，它仍处于这样一个底部的盘整阶段。所以本身地产到预期的传导价格和EPS的核心变化，目前也没有看到。那本之后如果我们再去审视原本的杠铃策略，它的宏观背景的话，这两个之间都没有得到太大的一个改变。

发言人   07:30

第一个上是红利，第二个是出海。我们先讨论红利，在过去的半年，我们对红色研究里面一个明确的提法就是自由现金流。我们理解企业能够去做高分红，是因为它有现金这个能力。而可喜的是在二三年的年度的年报中，我们发现A股创造这个自动现金的能力，它依然在改善这个值。就是我们关注了100块钱利润。当然我们用的上是低级版，它在二三年放到了23块钱的多现金流。这个数据在过去的三年是在不断的提升的，基本A股这几都能稳定在25块钱左右。

发言人   08:02

而且我们发现二三年自由现金流的改善中，不仅仅是源于资本开支的降低。这个大家比较熟悉了，就是过去的三年经济从增量转入存量的过程中，很多行业它相对降低了这样一个开拍的支出，但同时也包括了禁运资本的反向签约。就比如像应付账款的增加，以及包括合同数量的增加。但这也说明这个企业本身的资本资金的利用效率在提升。

发言人   08:26

所以在上次我们看到红牛这样一个本质，从红利的这样一个行业配置来看的话，重点有两个视角。第一就是长期能贡献这个做现金流的行业。这其中我们发现比较好的包括家电、传媒、纺织以及包括商贸。家电这个典型上是因为对上游和材料款的占用，增大它的现金流。传媒下游的复苏再叠加这个地点所得税的确认，综合它现金流，仿佛的自由现金流的充沛源于去库存的适应比较稳定。相比之下，在传统能创造自由现金的行业中，比如像煤炭，它的自动信息创造是在下降的，主要原因上是资本开支的商机。另一块我们看到的像是弹性品种，比如像地产电的这个自由现金流是在改善的这里面比如包括建材、轻工地产都是如此。

发言人   09:10

这是第一个视角，就是我们所能看到的红利的本质，企业的经营支配能力。第二个概念的背景就是关于出海来看的话，则可能是正常的一个逻辑。即在内外的生产成本发生变化，以及包括需求的量发生变化之后，确实像30年前的日本一样，更多的企业会将增长视角去转向海外。一方面是谋求产品的出口来获得经济增长，但更重要上是在海外进行直接投资来获取更低的成本，从而带来更高的这样一个利润利润的这样一个增长。

发言人   09:40

而这个视角从数据上也能得到明显的变化，就是我们看到过去的五年中国的出口结构的一个非常大的一个变动。如果我们单从这个对外出口的占比来看的话，那么过去的五年中国对美日欧的占比的明显的下降。那反过来包括东盟、非洲以及高端端的出口站在提升。如果我们把这个视角转移到FDA的直接投资来看的话，也能呈现明显的变化。对于这个亚非拉美的FDI投资占比的话，也出现一个明显的上涨。所以这样是我们看到第三个视角，就是本身的杠铃策略，目前的宏观背景也没有发生明显的变化。

发言人   10:17

所以最终我们的结论就是。对于市场来看的话，我们理解市场可能从原本的指数行情就进入一个优选个股的阶段。今年我们给的判断仍然是一个偏震荡式，就主要我们看到的债务和通缩的负向循环没有被明显打破。之前我们所能观测到的M1没有出现明显的企稳迹象之前，那么指数可能仍然上是一个上有底上有底下有底的一个环节。过去的一两个月更多上是地产政策宽松带来的估值修复。往后走无论是地产政策以及包括整个A股的这样一个基本面来看的话，都进就这样一个验证的环节。那么在当下估值疫情处于历史中位的一个情况之下的话，业绩则需要有足够的耐心去等待它的一个回归。所以我们的想法就是从指数行情进入一个优选个股的阶段。

发言人   11:04

从自由现金金融来看的话，我们推荐的实际是高速度现金流回报这样一个组合。这个组合其实我们在过去的半年一直在路演中与大家想做做一个推荐。就是我们喜欢是什么呢？高的自由现金流，高自由现金流背后低的资本投入，以及包括高的股东回报。按照这五个指标做一个筛选来看的话，这个策略在过去的十多年可以获得年化15%到16%这样很高的一个超额收益。而每次我们基本都是在这个430年报之后做了一个更新。这一次就是24年430之后，我们从行业的占比配比来看的话，其中医药传媒仿佛的权重是在提升的，建筑的权重出现了一个略微下降。这是第一个视角，就是我们去从这个个股优选个股中去构建的自由现金的回报所。

发言人   11:48

第二个视角是我们去筛选这个困境反转一个组合。因为我们提到的虽然目前需要耐心，但确实也可以去从这个基本面来看的话，去想往后走，其实的弹性更大一点。这个视角之下，我们关注的两个指标，第一是开放，第二个是库存。看麦子表示的上是这个产能的扩张能力，过去的两三年处低位，那么就意味着往后走它的产能是受限的，库存要到的产量的一个变化。截止到今年一季度库存处于低位。往后走如果需求恢复，它的补库也会有这样一个力度。

发言人   12:17

从这个视角出发去做一个行业筛选来看的话，得分比较高的包括我们所能看到的这个上游资源品中的贵金属、煤炭和优势工程制造业中的汽车。比如像汽车零部件、商用车，电子板块中的高学光电子。主要以面向为主了，这下是我们所能看到第二个视角，就是这个斗星的困境反转。

发言人   12:36

第三个从出海的这个视角来看的话，我们之前也有专题的报告有发布。关注的上是海外收入占比在提升，同时看利润率也在改善。目前主要集中在有色电以及包括汽车这三个行业。

发言人   12:48

我们今天的汇报基本到此结束。一句二十五节来看的话，就是指从指数行情迈入个股优选阶段，这个地产政策短期很难直接打破，暂无配置。谢谢大家时间。感谢老师今天的分享，感谢大家参加本次会议。