会议要点

1、铜市场分析

· 讲话人3指出，铜价的支撑主要来自供应端，但上涨的弹性取决于消费。从全年的角度看，原料相对紧缺，电解铜环节过剩。全年原料端短缺约20万吨，电解端过剩40万吨。上半年过剩已兑现，下半年基本处于平衡状态。

· 今年供应增长较高，增速约3%，消费增速为2%。全年电解铜过剩。考虑到原料端去库，全年铜市场基本平衡，过剩约10万吨。下半年支撑强于上半年，主要由于铜矿增速放缓和电解铜过剩减少。

· 讲话人3提到，铜市场下半年将围绕原料矛盾展开交易，主要关注原料矛盾何时兑现、如何兑现以及何时缓和。巴拿马矿复产预期较低，最快可能到明年二季度末或三季度。矿企复产需撤回国际仲裁等举措，目前无明显进展。

· 再生原料对铜市场贡献显著，今年上半年再生原料贡献20多万吨。再生原料进入铜产业链有两种形式：进入冶炼和再生铜杆加工。再生铜杆对精铜消费形成替代作用。上半年国内再生拆解贡献10万吨，再生供应预计下半年弹性有限。

2、锌市场分析

· 讲话人1提到，锌市场今年价格波动较大，上半年跌幅达37%，但今年又上涨40%。锌矿价格上涨主要由于去年锌矿价格低迷，导致矿山投产不足，资源短缺。今年锌矿价格最高接近3200美元，TC/RC下降推升锌矿价格。

· 海外矿山项目缩减，俄罗斯OZ矿火灾影响产量，刚果（金）Kipushi项目预计今年增量12万吨。国内矿山单体项目小，达产进度慢，火烧云项目因采矿证问题未能采矿。整体来看，今年锌矿增量需明显压缩。

· 冶炼环节利润下降，出现大规模减产。去年年底冶炼厂产出高，但今年盈利下降，开工水平下降。三季度国内冶炼大规模减产，全年产量低于去年。冶炼厂减产时间拉长，国企和地方性国企占比提升，小型冶炼厂占比下降。

· 明年锌矿增量预期约70万吨，但需考虑扰动因素。疫情后锌矿扰动增加，明年增量可能只有32万吨。明年锌消费增速需达2%才能平衡资源，但基建和地产消费不确定性大，消费增速难以保证。

3、黄金市场分析

· 讲话人4指出，今年黄金投资市场热度高，消费市场下降。五月份零售数据下降11%，市场感受下降超过30%。投资市场热度高，黄金价格上涨，三四月份涨幅超过15%。

· 黄金价格上涨的根源在于2020年的资产负债表扩张和无限制的资产购买计划。当前货币政策仍宽松，高利率带来的风险增加。四季度黄金价格可能震荡或回调，十月、十一月可能是提前进场的时机。

Q&A

Q：今年的TC（加工费）谈判情况如何？

A：今年的TC年终谈判与往年不同，往年通常谈的是今年下半年产量的50%，而今年谈的是明年的50%。由于谈判涉及的是明年的产量，所以不太可能按照今年下半年的价格进行交付。我们模型测算显示，炼厂要盈利，TC需要在30到40美金之间。好的炼厂可能需要30美金，而差一点的炼厂可能需要40美金才能盈利。冶炼厂是否减产或超量检修将影响市场平衡。

Q：电网的采购情况如何，是否会延迟到明年？

A：电网的采购情况不太好预测，但通常与基建的景气度匹配较好。当基建项目较多时，电网的下单会比较积极。去年四季度电网集中下单，追回了前两三个季度的量。电网投资额的数据不太准确，主要依赖调研。电网的资金运作较复杂，涉及中央和地方政府的支持。总体来看，电网的下订单情况与地方政府的基建项目有较高的相关性。

Q：明年的铜供应情况如何？

A：明年的铜供应存在不确定性，主要取决于消费情况。巴拿马铜矿的复产预期较高，因为高铜价使得巴拿马铜矿的经济效益较好。尽管复产方案尚不确定，但从经济角度来看，复产的可能性较大。

Q：未来几年铜矿的供应增速如何？

A：根据目前的规划，远期铜矿供应增速大约在2.5%到3%之间。如果只考虑确定性的项目，供应增速约为2%到2.5%。如果将没有太多细节披露的远期规划项目也算上，增速可以达到3%。

Q：当前价格下，企业是否有动力增加资本开支？

A：尽管近年来铜价较高，已经刺激了一些资本开支，但企业普遍不愿意加大资本开支投入。企业更倾向于通过并购方式实现业绩和体量增长，而不是开新的矿山。资本开支的限制主要来自于政治环境的变化。即使铜价涨到九万或更高，企业也未必会增加资本开支。

Q：铜矿的激励成本大概是多少？

A：铜矿的激励成本大约在9000美元以上，有些矿区的激励成本在9500美元左右。达到这个价格水平后，一些矿区的产量会有所增加。例如，原本年产80万吨的矿区可能会增加到85万吨。

Q：今年下半年铜矿的复产情况如何？

A：今年下半年预计会有一些矿区逐步复产，增量预期为12万吨。由于激励成本的影响，复产压力不大，明年可能会有一些小矿区的增量。

Q：电网企业的全年招标计划在下半年会有明显的补量或冲量吗？

A：我对电网企业下半年的招标计划持乐观态度，认为会有明显的补量或冲量。但电网的招标情况主要取决于企业自身的决策，建议关注地方政府的资金情况和专项债的资金到位情况。

Q：下半年全球终端消费的预期如何？

A：全球终端消费中，中国占全球普通消费的55%，其中出口占1/5，国内消费占40%。下半年海外消费需重点关注欧美的经济情况。如果美国经济保持韧性，欧洲经济状况良好，下半年全球消费增速预计可达到2%。

Q：今年锌市场的表现为何如此强势？

A：今年锌市场表现强势的原因主要是由于供需错配。2023年锌矿价格较低，导致矿山投产不足，资源短缺。2024年，锌矿价格大幅上涨，外商持仓关注度增加，推动了市场价格的上升。

Q：铜矿价格波动的主要原因是什么？

A：铜矿价格波动主要是由于供需平衡的错配。2022年铜价较高，市场预期2023年铜矿产量增加，但实际增量未达预期，导致价格大幅下跌。2023年TC/RC费用高，使得铜矿盈利时间短，2024年资源短缺，价格再次上涨。

Q：2024年锌矿价格上涨的原因是什么？

A：2024年锌矿价格上涨的原因包括TC/RC费用下降，矿山盈利改善，以及全球产能保护覆盖98%的产能。尽管一季度矿山投资未明显增加，但二季度价格使尾部矿山有盈利，矿山复产进度较慢，导致价格上涨。

Q：锌矿增量项目的进展如何？

A：锌矿增量项目进展不及预期。2023年底和2024年初预期增量20万吨，但一季度实际同比下降。俄罗斯OZ矿火灾推迟产量，刚果（金）Kipushi项目预计8月运出，全年增量12万吨。秘鲁小矿对价格敏感，预期增量8万吨，但整体增量仍需压缩。

Q：国内外冶炼厂的减产情况如何？

A：国内外冶炼厂均出现减产。国内冶炼厂因矿石紧张和TC费用下降，导致盈利下降，出现减产。海外冶炼厂因长单价格和量级压缩，利润下降，韩国等地因原材料和环保问题减产。上半年冶炼无增量，下半年矿石恢复进度慢，冶炼厂继续压缩原材料库存。

Q：2024年锌矿的供需情况如何？

A：2024年锌矿供需仍处于博弈状态。矿石恢复进度慢，现货市场TC费用加速下行，矿石未出现边际松动。预计2024年锌矿全球增量约70万吨，但需考虑扰动因素，实际兑现增量可能为35万吨。

Q：全球新消费增加2%的预期是否能够实现？

A：我们对明年的新消费能否增长2%持谨慎态度。去年新消费增速较高，我们对今年的预期相对乐观，尤其是希望地产能够企稳，基建增量有所恢复。然而，实际情况是今年上半年新消费表现不佳，表观消费基本持平，内需下降了3%，主要受到地产和基建的拖累。镀锌结构件的开工恢复情况最差，基建行业表现不如预期。海外消费在去年下跌后，今年有所恢复，但由于库存较高，需求改善并未带来明显反弹。基建占新消费的比重较大，但目前基建项目的采购量级仍然较慢，难以弥补地产负增长的影响。因此，我们认为新消费在明年实现2%的增速是比较困难的。

Q：锌在电网和水利领域的消费情况如何？

A：锌在电网的特高压建设中，虽然批复和建设数量增加，但镀锌结构件和铁塔的消费和开工情况并没有显著增加，交付较为零散。水利领域的锌消费主要用于护栏板、支架等产品，应用于电站、水利枢纽和桥梁等，约占锌消费的10%。

Q：锌的未来消费增速如何？

A：锌的未来消费增速需要谨慎看待。疫情影响导致消费波动，剔除疫情因素后，全球锌消费自然增速已降至1%或更低。尽管与地产的占比有所改善，但锌仍主要用于传统消费领域，因此明年的消费增速难以显著提升。

Q：当前锌矿价格和利润水平是否适合做空？

A：当前锌矿价格和利润水平还不适合做空。历史上锌矿价格需要较长时间和较高价格来刺激尾部矿山恢复产能。目前锌矿价格和利润水平还不足以刺激边际矿山复产，预计还需3到5个月的时间和进一步的价格上行。

Q：2025年锌矿增量预期如何？

A：预计2025年海外锌矿增量约为35万吨，主要由基普十、OG和安娜米娜矿山贡献。此外，南美地区尤其是玻利维亚的小矿也会有一定增量。安娜米娜矿山的增量取决于采矿层次，锌含量可能会有所变化。

Q：每年锌的TC（加工费）benchmark谈判时间和趋势如何？

A：每年的TC benchmark谈判时间通常在中国春节附近，今年谈判延续到四月份才完成。预计明年的benchmark会比今年稍好。今年的benchmark只覆盖了高利亚签约量的30%，其余70%通过现货采购，现货TC较低。明年由于补库需求，TC可能会有所改善。

Q：火烧云矿山的进度如何？

A：火烧云矿山在六月中下旬办好了安产证，计划今年拍卖20万吨原矿，预计能产出6万吨金属吨。由于采矿时间有限，今年的产量包括去年和今年采的原矿。明年预计产量为6万吨金属吨。

Q：铅锌矿的勘探过程中，如何确定矿石中铅和锌的含量？

A：在勘探过程中，会采集一些样品，通过分析这些样品来甄别矿石中铅和锌的含量，从而对矿石的成分有一个大致的概念。

Q：西安冶炼厂的冶炼利润情况如何？

A：西安冶炼厂过去三年的冶炼利润较好，主要得益于较高的TC（加工费）和硫酸等副产品的高价格。今年冶炼厂仅有一个季度出现亏损。冶炼厂的考量较为综合，不会因为短期亏损立即减产，只有在原材料库存不足且多方面因素都不利的情况下，才会考虑减产。目前冶炼厂的原材料库存天数大约在十天或以下，且硫酸和其他副产品的价格因素也被考虑在内，导致其经营状况不佳。

Q：今年黄金市场的表现如何？

A：今年黄金市场的热度较高，尽管实体产业领域的零售需求下降，但投资市场非常活跃。黄金价格在三、四月份大幅上涨，两个月内最大涨幅超过15%。这种价格上涨引发了市场的高度关注。

Q：黄金价格在三、四月份大幅上涨的原因是什么？

A：黄金价格在三、四月份的上涨没有特别的事件驱动，根本原因可以追溯到2020年的资产负债表扩张和无限制的资产购买计划。这些政策在短期内大幅扩张了资产负债表的规模，增强了市场信心，从而推动了黄金价格的上涨。

Q：未来黄金市场的投资时机如何把握？

A：当前的货币政策仍然宽松，高利率带来的风险随着时间推移而增加。黄金价格目前处于震荡状态，呈现下降三角形形态，表明重心下移。建议在四季度十月、十一月左右，如果价格仍在震荡或偏弱回调时，可以考虑提前进场。这是因为投资需要预见未来可能发生的情况，并有耐心等待合适的时机。