一、市场概况与趋势分析

最近半年报和中期策略发布后，市场尚未系统讲解。小金属各品类、贵金属、基本金属和钢铁的半年报策略将陆续汇报。

当前市场悲观，地产崩盘但粗钢产量未下滑，反映新旧动能转换，部分新兴市场元素价格强势，小金属价格暴涨。

结论是地产向中高端制造业转型。

二、钢铁和基本金属市场

工业材、热轧、中厚板和冷轧的消费维持历史高位，铜和铝的消费情况相同，表明制造业需求和新生产力需求强劲，而建筑业需求较差。

2020年建筑业占粗钢消费57%，2024年降至50%，制造业占比提升7个百分点。

钢铁需求的韧性来自风电、光伏、造船和海工的增长以及出口的提升。

中美日韩四国人均粗钢消费量中，韩国最高达1056公斤，中国14亿人口人均600多公斤，显示体量巨大。

全球化趋势和替代日韩欧美制造业环节有成长空间。

地产数据差，但工业数据好，表明转型震荡期。

基本金属铜铝下滑是买入机会，因欧美制造业回升，铜铝需求趋势不会变。

三、小金属市场

第四次产业革命带来小金属需求大幅增长。

2006年地产和基建带动铁铜铝需求，如今新能源车、光伏、人工智能等带动锂钴镍铜铝需求。

钼、钽、锗等因制造业升级和军工发展需求大增，小金属价格趋势向上，锂钴镍因供给充足价格波动。

小金属供给紧张，价格强势，经济悲观但价格增长几倍。

锑、锗、钼、锡需求主导转型方向。

湖南黄金和海尔等龙头企业扩产困难，锡股份资源紧张，价格上涨几倍。

小金属符合产业发展方向，后续将介绍钽和钨的基本面情况，当前最看好锑、锗、钼、锡。

四、金属锗市场

金属锗的短中长期供给扰动非常强烈，下游补库需求强劲，气价目标位20万。

今年初气价约为8万，现在约为16万，价格翻倍。

1月份气价上涨由海外军工补库存及国内供应紧张所致，2~3月价格横盘受春节影响。

4月中旬气价开始主升浪，由国内矿山停产、基地黄金矿无法进口及环保督查影响冶炼端产能所致。

气价上涨主要因供给扰动，但需求侧支撑及库存去化也很重要。

T元素作为光伏玻璃城经济的刚需元素，受益于新能源行业的发展，2019年光伏玻璃需求占比5%，2023年提升到23%，今年可能达到30%。

4月气价上涨因低库存、供给扰动及需求复苏，6月气价横盘因国内锡矿复产及环保督查结束。

6月冶炼产能恢复但产量仍低，7~8月为需求淡季，市场观望。

7月气价有上涨苗头，国内锡冶炼厂大规模停产，广西贵州环保检查可能影响产量。

最近矿端扰动事件加剧气供给紧张。兴隆矿业年产6000吨气矿3月停产，6月复产，7月再次停产，预计停产三个月影响全球供给1%。

另一锡矿山年产9000~1万吨锑矿需安全整改，影响产能30%以上，预计停产三个月。

湖南黄金停产可能影响中小矿山生产，俄罗斯矿进口仍不顺畅。极地黄金可能停产至2028年，影响年产量1万吨，占全球供给7%。

三季度气矿进口、内矿生产及替应氧化器产量可能达到历史低位。

吉利黄金停产将导致气供给中枢下滑，内矿项目稀缺且品位下降，外矿增长主要集中在俄罗斯和缅甸，但量不大。

华日彩金项目因品位问题年增量约3000吨，缅甸气价上涨刺激锌矿开采但体量小，澳大利亚和玻利维亚产量受品位下降和政治变动影响。

整体供给稳中有降，库存处于低位。

全产业库存紧张，阻燃剂需求因气价上涨减少，但全球半导体需求恢复，1~6月累计同比增长11%。

下游阻燃剂企业消耗自身库存，7月询盘增加，表明库存不足且接受高气价。

光伏玻璃上半年产量同比增长59%，供需平衡，组件排产较差但产量稳中有增。

下半年旺季组件产量修复，需求有望维持高水平。

公司对今年的供需情况持保守态度，预计阻燃剂需求增长3%，光伏玻璃增长19%。

上半年实际增长分别为11%和接近60%。

供给方面，俄罗斯矿石供应减少可能导致供应量比去年减少近1万吨。

整体来看，短期和长期内价格可能上涨，相关标的估值较低，半年报业绩不错。

半导体周期复苏和全球主要产地供应减少是主要关注点。

尽管锡、铜、铝处于消费淡季，但美联储9月降息预期和美国经济韧性使得工业金属价格承压。

半导体周期复苏和中国制造业升级将继续推动钼需求增长。

上半年国内钼需求同比增长超过30%。

供给方面，海外红木伴生矿和国内原生矿构成主要来源，整体产量稳定。

未来供给预期较差，但企业资本开支增加可能缓解供需紧张。

紫金矿业调整了钼产量预期，2024至2028年产量分别为0.9至3.5万吨。

下游钢刀需求良好，6月份钢厂招标活跃，7月份钢罩量有望突破1万吨，价格上涨迹象明显。

核心标的业绩释放良好，估值低，分红率和股息率高。

锗是一种战略金属，全球70%以上的原生锗产量由中国贡献。

锗价格近期快速上涨，突破前几年价格震荡区间。

锗主要伴生在铅锌矿、褐煤矿和铜钴矿中，全球已探明储量约8600吨。

中国的锗资源主要集中在内蒙古和云南，内蒙古的锗资源尚未实质性开发。

中国锗产量约100吨，全球约140吨，中国占比70%。

锗主要伴生在铅锌矿中，铅锌矿供给紧张导致锗供给下降。

部分新冶炼厂减少粗制品销售，锗废料流转受阻。

供给紧张情况短期内难以缓和。

由于中国工业的发展，国内对锗的消费量上升，2023年8月1日起，锗和价金属的出口受到管制，导致下半年和今年上半年的出口量大幅下降。

去年1-5月相关产品累计出口量为11.1万吨，同比减少51%。

海外锗供给紧张，价格上涨传导至国内。

锗原为主要工业半导体材料，因价格高被硅逐步替代。

锗在红外领域占41%，光纤占30%，光伏和半导体占10%。

红外热像仪中军工消费占6成，民用占1/3。

地缘冲突增加军队需求，带动订单增长。

预计到2032年红外领域年均复合增速达6.1%。

光纤领域需求保持稳定，光伏特别是太空光伏需求增长明显，锗在太空光伏中优于硅。

未来几年太空光伏需求将大幅增长，地缘政治不确定性和转化效率要求推动锗需求。

锗资源稀缺且战略意义突出，未来供应将长期供不应求。

目前锗价继续上涨，网站报价为每公斤13,500元，市场实际成交价已达16,000元，下游接受度良好，价格预计至少上涨到三季度末。

云南锗业年产锗锭40吨以上，涵盖锗矿资源开发、冶炼、加工等全产业链，是国内最完整的企业。

光智科技主要从事红外镜头和器件加工，订单需求旺盛，受益于锗价上涨。

五、钨金属市场

钨金属主要用于国防和刀具。钨的产业链从勘探到冶炼，分为重钨酸和钨铁合金。

全球钨金矿供给大部分来自中国和越南，但2023年两国供给量均有所下降。

西方国家如澳大利亚、奥地利、葡萄牙、西班牙和俄罗斯的产量有所增长，这主要是基于国家安全考虑。

中国和越南的产量下降是由于价格长期下滑和资本开支停滞。

中国国内钨金矿供给采用配额制生产，配额每年有小幅增长，但增长缓慢。

2013年配额为8.9万吨，2022年为11.1万吨，复合增长率为2%。

2024年第一批配额为6.2万吨，较去年下降，反映了国家保护性开采的态度。

2022年后钨金矿价格回升，矿山重新进行资本开支。

国内钨金矿供给在2025年前将逐步下滑，原因包括环保要求日趋严格和在产矿山品类自然下降。

洛阳钼业2024年计划产量较2023年下降1010吨。

2022年后新供给无法短期内投入生产，国内供给确定性下滑。

海外项目如海豚钨矿和山东钨矿也面临高成本和推迟生产的问题。

巴库塔钨矿位于哈萨克斯坦，由国内企业开采，预计2024年供给增量，2025年进一步释放。

2023年上半年重钨酸铵产量5.9万吨，同比下降9%。

硬质合金刀具价格上涨，但下游需求较弱，导致价格波动。

整体来看，钨的供给短缺，下游需求增长乏力，价格波动较大。

钨特钢分为工具钢和军工铝合金。2023年上半年钨铁产量4600万吨，同比增长21%。

军工对价格不敏感，顺畅接受钨价格上涨，预计军工需求增速高于20%。

2023年钨丝消费2800吨，2024年预测3900吨。

厦门钨业上半年光伏钨丝743亿米，同比增长119%。

预计全年光伏钨丝消费量达1500~1600亿米，对应钨消费量4000吨以上。

2024年钨金属需求增速预计为3%。

2024年进口增长主要来自朝鲜钨矿，出口下滑源于欧洲经济不佳。

预计2024年中国钨供需有3%的缺口，中期价格较2023年上移。

2025年仍有缺口，矿山公司和加工公司表现较好。

国内钨金矿供给2026年前难以恢复，军工和光伏钨丝需求增长显著。