一、建筑行业的行业框架和投资逻辑

1.1 行业框架

建筑行业的框架可以分为五个部分：建筑行业的基本情况、研究方法、建筑央企、地方国企和细分成长楼。

建筑行业作为中游行业，上游包括原材料和建材，中游负责组织生产，下游则复杂多元。

建筑企业通过购买材料、招募工人、租赁设备和筹措资金进行组织生产。

资金流动涉及合同签订、融资、购买设备和材料、施工、结算验收等环节，欠款问题源于预先垫付材料购买和人员招募，导致资金压力大。

设计环节相对简单，主要是合同签订后进行方案设计和执行。

1.2 商业模式和行业特征

建筑行业的两个典型商业模式是设计和主承包资质。

行业特征包括轻资产、资产负债率高、商业模式弱、规模效应不明显、人力密集、区域特征明显。

建筑企业资产负债率高，欠款多，资产质量承压。行业人力密集，规模效应不明显，管理半径有限，行业集中度低。

地方建筑企业多为地方国企，股东多为当地国资委，项目拓展成本高，省外毛利率低。

二、建筑行业的分类、商业模式和行业特征

2.1 行业分类

长江证券对建筑行业进行分类，一级分类为建筑工程，二级分类包括房建、咨询、基建、装饰、园林和专业工程等。

基建和房建行业占据建筑板块市值的70%，基建总市值约7000亿，占48%，房建约3000亿，占18%。

建筑行业前十大标的占总市值的63%，行业集中度高。

2.2 商业模式

建筑装饰和园林设计行业市值小，行业分散，平均市值约20亿。

房屋建设行业中，中国建筑占80%的市值，上海建工占10%。

工程咨询行业分散，前三大公司市值占比22%，平均市值约20亿。

国际工程行业主要由北方国际和中国中方国际三家公司组成，总市值约200亿。

基建是建筑行业最重要的板块，共25家公司，总市值约7000亿，平均市值约300亿。

建筑装饰行业市值小，共25家公司，总市值约600亿，平均市值约20亿。

园林建设行业市值小，利润低，依赖地产和地方政府。

2.3 行业特征

建筑行业长期估值低，建筑央企估值最低，未来估值提升可能存在，路径包括提升股东回报和红利属性凸显。

建筑行业的基本情况强调其作为中游行业的特点，建筑行业在各个行业中起到重要角色，参与机会广泛。

三、从宏观到微观分析建筑行业

3.1 宏观驱动因素

建筑行业的宏观驱动因素包括基建、地产和制造业。基建主要由财政驱动，地产由地产周期驱动，制造业由经济情况驱动。

财政预算包括一般公共预算和政府性基金预算。一般公共预算主要收入来源是税收，支出包括公务员工资、政府建设和日常开销，赤字通过国债和地方债来弥补。

专项债和特别国债必须用于特定用途，如设备更新，而一般债可以用于一般公共预算。

3.2 基建投资

上半年施工量不好，基建投资增速6-7%，电力和铁路项目较好，但基建水泥和沥青项目较差。

八大央企今年进度慢于去年，只有中国建筑和中国能建进度快。尽管如此，企业可能完成订单。

下半年资金到位加速可能带动三季度改善。

3.3 专项债

专项债上半年发行进度慢，1-7月仅发行1.7万亿，预计八九月份资金到位1.7万亿，可能改善工作量。

去年年底增发国债项目开工慢，资金到位慢。

四、建筑央企的框架

4.1 央企市场份额

七大央企在2010-2019年市场份额保持在25-30%。2019年后行业加速提升，地产行业压力大，融资成本高，民企退出，央国企份额提升。

中国核建和其他八大央企占央企市场份额约60%。国际工程公司包括北方国际、中钢国际、中泰国际。地方建工企业包括四川路桥、安徽建工、山东路桥等。

4.2 央企业务亮点和估值情况

企业估值分为三档，第一档估值最低，主要业务在国内，成长性弱；第二档估值最高，国际工程企业，成长性好；第三档介于两者之间，专业工厂业务，成长性一般。

央企存在几类板块性的机会，包括整体的价值评估和细分景气。价值重估因估值低，股息高，但商业模式问题影响市场定价。

中国建筑即使在地产下行过程中依然保持分红，2万亿收入和500亿利润确保分红100亿不成问题。

国企改革背景下，市值管理考核和行业需求增量带来商业模式变化，管理考核可能在年底落地，提高市值过程中值得期待。

中铁、中钢、交建、中财、中化学等企业有股权激励。中财过去两年完成了股权激励，中铁、交建、化学已完成，去年中钢未完成。股权激励对企业业绩指引有正面影响。

4.3 央企的专业工程出海

从景气角度来看，建筑央企的专业工程出海是一个重要方向。通过筛选，央企对民企、海外对国内、专业工程对传统工程，发现央企份额提升，资金质量改善，海外需求好于国内。

专业公司现金流好，盈利能力强。中材、中钢、中国化学等企业在海外市场表现好，客户结构优，现金流和盈利能力强，分红高。

电力建设显著好于其他领域，投资数据和央企表现显示电建、能建、核建表现优异。核电机组批复未来可观。政策面支持电改、新能源和特高压建设，核电、核建、电建和能建是未来方向。

五、地方国企和成长型公司

5.1 地方国企的景气度

地方国企的景气度与地方财政密切相关，化债对地方财政有明显影响。区域龙头企业可以分为几类，如投资高峰带来景气、核心热点和主题公司关注度提升。

典型区域如安徽、浙江财政好，新疆、陕西、西藏受益于一带一路主题，四川、山东基建建设大，西藏水利投资多。

5.2 地方国企的投资方向

中央和地方的财政分化加剧。中央收回地方财权事权，12省份高债务停止城投融资，经济强省承担基建需求，地方国企投资优选经济强省的高股息标的，如隧道股份、安徽建工、浙江交科和四川路桥，股息分别为5%、6%、4%和接近7%。

制造业系统偏弱，投资由出口带动，内需一般，制造业整体产能利用率一般，当前地产链顺周期处于低迷状态，优质标的如鸿路钢构关注制造业预期、钢价波动及公司日常经营数据，青鸟消防报警主业向好，江河集团幕墙业务增长。

5.3 成长型公司的亮点

江河集团上半年实现两位数订单和业绩增长，当前股息率业务40多点，顺周期属性明显，BIPV业务受地产和光伏影响，底部可以慢慢配置。

新生产力政策推出推动产业链优化升级，积极培育新产业和未来，深入推进数字经济。建筑行业方向包括地方经济、商业航天、车路云和半导体代表基金。

亚翔在手订单和新签订单表现良好，母公司在新加坡拿到项目，设计和基金业务有未来空间。车路云公司主要是区域内交通设计和规划类公司。