【工程机械】为何三一重工和恒立液压近期走势有所分化？

一、工程机械板块自2月以来持续回落

工程机械板块（886068.WI）自2月以来持续回落，跌幅达38%。


这主要是由于今年以来：

1、今年基建、地产表现较差，挖机销量3月见顶后，同比增速一路回落

2021年3-6月当月固定资产投资完成额同比分别为：-0.13%、-9.24%、-19.65%和-24.79%；2021年3-5月当月房地产投资总额同比分别为：27.19%、3.19%和8.68%。固定资产投资完成额和房地产投资总额自3月以来均呈现明显下降，叠加今年新增专项债持续不及预期，新增限额进度完成明显偏慢，预计下半年基建、地产难有超预期表现。

挖机作为与地产周期相关性高的行业，或随着基建、地产投资下滑表现持续不及预期。2021年3月挖机销量达到7.9万台，为今年以来销量巅峰，随后一路下滑，2021年6月挖机销量为2.31万台，较3月下滑70%。挖机销量3月见顶后，同比增速一路回落。


2、受上游原材料涨价影响，中游制造业（挖机）平均毛利率预期同比下降10%：

2020年下半年以来，上游钢铁等大宗产品价格持续上涨，螺纹钢至今涨幅达到60%，钢铁是挖机的主要原材料，成本占比约25%，钢价大幅上涨带来了中游毛利率下降，预计行业平均毛利率同比去年下降近10%。

2020年二季度，三一重工毛利率为30.21%，至2021年一季度毛利率下降至29.83%，预计2021年二季度毛利率较一季度仍有下降。恒立液压2021年一季度毛利率为42.04%，较去年二季度下降近3个百分点。

挖机销量呈现出3月见底的趋势，随着基建、地产的后续或继续不及预期，挖机销量或仍将下滑。市场也在2月份早早对此做出了反应，恒立液压、三一重工2月至今最大跌幅分别高达43%和50%。


二、为何6月以来，恒立液压、三一重工Gu价出现分化：恒立液压反弹明显，三一重工几无止跌迹象？

1、三一重工：主营与挖机相关性高，挖机增速下降的对三一重工业绩影响较大，导致三一重工Gu价表现疲软。2月18日以来，公司Gu价持续下跌，至今跌幅高达50%，甚至丝毫不见企稳现象。

2、恒立液压：作为挖机的上游，挖机增速下降对公司经营同样有较大影响，并带来公司Gu价从承压。2月18日后，恒立液压Gu价一直下降，至5月11日，恒立液压最大跌幅达到42.54%，接近腰斩，但6月22日后，公司Gu价开始反弹近30%，并走出底部抬升趋势。



三一重工与恒立液压Gu价表现差异巨大的原因，我们认为有如下原因：

1、核心原因：三一重工周期性明显，而恒立液压更具成长性。

1）恒立液压：挖机油缸国产替代初步完成，液压件技术国内领先，非挖机油缸、泵阀成长性突出

公司国内挖机油缸市占率第一，挖机油缸市场空间约50亿元，公司已基本实现挖机油缸的国产替代。

公司液压件国产领域几无对手，最有望实现液压件的国产替代，未来仍有12%的国产替代空间。2020年，全球液压件市场规模2580亿元，中国液压件市场空间约736亿元，其中进口额超100亿元，公司液压件仍有进口替代空间。

公司泵阀马达复制油缸成长路径。2020年国内挖机泵阀、马达市场规模分别为88亿、66亿元，基于产品性价比等优势强势引领进口替代，公司挖机泵阀+非挖液压件有望放量。

2）三一重工：公司其他产品与挖掘机同质化明显，周期波动性明显

公司主要产品包括挖掘机、起重机和混凝土机等，起重机和混凝土机与挖掘机均属于基建上游，具有明显周期性。挖机增速下滑导致公司业绩承压明显，挖机

2、直接数据原因：6月高频数据显示恒立液压排产数据明显好转，三一重工挖机增速依旧下滑

在挖机下行周期中，高频数据预示6月三一重工业绩仍较差，但恒立液压的最新经营数据却出现了好转。

1）恒立液压排产数据：

6月：挖机油缸排产6万条，同比增长1.7%；非标油缸同比增长67%；小挖泵同比下降21%。
7月：预计挖机油缸排产5.1万，同比增长2%，小挖泵排产1.2万，同比增长20%。

2）三一重工主营挖机销量数据：

6月：挖掘机6400台左右，预计同比-5%；混凝土泵车销量增速约-10%，搅拌车增速30%。
7月：预计挖机销量收窄到-3%左右。

在挖机周期下行期间，恒立液压6月销售数据已经出现了一定好转迹象，而三一重工挖机销量依旧表现较差。基建增速放缓导致挖机销量承压，但挖机中油缸、泵阀等零部件的国产替代带来了恒立液压经营的好转。这也是为啥从2月以来的大跌后，恒立液压率先走出向上趋势而三一重工Gu价仍低迷的原因。 [图片] [图片] [图片]