以史为鉴，历次地产宽松及行情演化
自 2020 年下半年三道红线以来，房地产行业调控持续升级，而后逐步在基本面中显现， 传导时长约为 1 年，2021 年下半年开始，销售下滑及房企资金链紧张等问题同步出现。当 前行业的逻辑在于基本面下滑，倒逼政策放松，股价前置于基本面的恢复提前反应，本轮政 策放松从 9月下旬开始，地产板块也已有了明显的上涨。我们在 2022年 1月发布的报告《2022 年房地产热点问题解析》中，已对当前行业面临的困境和由来进行了阐述，并对 2021 年 9 月以来政策放松的过程进行了梳理。本文将在此基础上，通过复盘历次房地产调控周期，对 后续行业的政策走向以及地产行情的持续性进行探讨。

1.1 回顾行业历次政策放松

从 2000 年以来房地产经历的四轮稳增长周期来看，2008 年和 2014 年为两轮典型的地产放松周期，政策放松阶段中央力度强；2011 年和 2018 年两轮周期，政策更多为中央降准 及部分地方省市放松公积金限额、取消限购等，力度相对较小。2016 年之后，“房住不炒” 成为政策主基调，政策整体偏紧，全国性的大幅放松不再出现，因城施策下政策调整以局部 微调为主。

2008-2009 年房地产调控第一轮放松。1）下行原因：08 年受国际金融危机的负面影响， 国内经济承压，GDP 增速由 2007 年的 14.2%大幅下降至 2008 年的 9.7%；2）地产状况： 房地产行业景气度业明显下降，08 年 2 月销售面积首次出现负增长，08 年 4 月-09 年 2 月 销售面积连续 10 个月同比负增长，单月最大降幅达 35.7%；3）政策应对：08 年 9 月货币 政策开始转向，四万亿计划出台，9-11 月先后四次下调存款利率，10 月国常会提出降低住 房交易税费、支持居民购房，央行下调首套首付比例最低至 20%，国税局减免 90 平米以下 首套房交易契税，地产调控转向全面宽松，12月国务院发布“国十三条”下调营业税免征期 限，此轮放松周期至 09 年 12 月国务院发布“国四条”结束，历时约 14 个月；4）政策效果：从基本面的恢复情况来看，08 年 12 月房地产销售下滑趋缓，2009 年 3 月增速转正， 此后回归常态。

2011-2012 年房地产调控第二轮放松。1）下行原因：受美债和欧债危机拖累，叠加前 期为控制通胀而采取的较为紧缩的货币政策的滞后效应，经济增速快速下滑，12 年 Q1 的 GDP 增速降至 8.1%；2）地产状况：房地产销售面积自 11 年 10 月-12 年 6 月连续 8 个月 负增长；3）政策应对：11 年末部分城市放松公积金贷款，地产政策开始小幅松动；12 年 2 月央行提出“要加大金融服务，满足首次购房家庭的贷款需求”，房地产调控表述放松，3 月 起多个城市释放需求端支持政策，此轮调控放松以地方政策微调为主，先后有 30 多个城市 微调楼市政策鼓励合理需求，中央层面以降准降息等金融手段为主，并无全国性的大幅放松； 12年下半年楼市热度开始提升，13 年 2 月，国务院发布“新国五条”，强调“坚决抑制投机投资性购房”，此轮放松周期结束，持续约 14 个月；4）政策效果：12 年 7 月房地产销 售增速首度转正，10 月增速开始加快。

2014-2016 年房地产调控第三轮放松。1）下行原因：14-15 年前期需求端调控持续升 级叠加供给端加大供应，房地产供需失衡，库存快速累积，部分城市房价有下行压力；2） 地产状况：14 年 2 月-15 年 3 月销售面积连续 13 个月同比负增长；3）政策应对：14 年 4 月南宁放松限购，成为首个放松的城市；14 年 7 月住建部明确提出“千方百计去库存”， 房地产调控政策转向全面宽松。这次放松主要经历两个阶段，第一阶段以 9 月央行和银监会 发布“930 新政”为标志，将首套房认定标准放宽为“认贷不认房”，同时地方政府取消限购进行配合。第二阶段从 15 年 8 月开始，住建部、国开行推动棚改货币化安置，要求各地 按照原则不低于 50%的比例确定棚改货币化安置目标，成为三四线城市去库存的重要推动力； 16 年 3 月上海、北京、深圳等热点城市开始收紧调控，此轮政策放松结束，持续时间约 23 个月；4）政策效果：15 年 4 月销售面积同比增速开始转正，16 年上半年市场持续升温。

2018-2019 年房地产调控第四轮放松。1）下行原因： 18 年棚改货币化安置取消，三 四线城市楼市趋冷；2）地产状况：18-19 年销售面积增速放缓，2 年中有 8 个月同比出现负 增长，同时由于房地产融资继续收紧，地产债开始限制借新还旧，土拍市场转冷，流拍现象 增加；3）政策应对：此轮放松整体力度较小，中央保持审慎，未出现全国性的大幅放松， 18 年 12 月中央经济工作会议强调“夯实城市主体责任”，部分城市开始采取限购、限售、 首套首付比例下调等措施；19 年 5 月苏州开始收紧，此轮政策放松结束，持续时间约 5 个 月；4）政策效果：地产销售面积增速有所回暖甚至回正，但仍处于较低水平，未出现大幅 提升。

梳理历史上的房地产调控政策，可以分为需求端、供给端和金融端三类。

1）需求端：需求端具体调控手段大致分为首付比例、房贷利率与额度、购房资格、交 易环节税费这四种类型，措施政策力度依次递减，需求端房地产调控政策效果主要是降低了购房门槛，增大了购房需求。

2）供给端：供给端具体调控手段有土地供给调节、房屋上市的价格及售出限制、房地 产资金来源与融资渠道、房地产开发最低资本金比率规定、保障性住房供应等，但对市场整 体影响有限，相较于需求端的调控政策更加缓和，当前供给端放松政策主要为增加保障性租 赁住房供给、房企预售资金监管放松等。供给端房地产调控政策效果主要是降低了房企压力， 增加了房企产能。

3）金融端：金融端具体调控手段有货币政策和信贷政策下的信贷资格与规模限制，金 融端房地产调控政策效果主要是放松了信贷环境，降低了房企融资成本，使得房地产等实体 经济的压力减小，同时增加市场流动性。

1.2 政策调控、基本面和股价的传导过程

一轮地产周期的演变会经历基本面下行→政策放松→基本面改善→政策收紧的过程。

1）第一步：基本面下行首先体现为地产数据的恶化，包括销售、融资及投资数据恶化； 2）第二步：中央先行定调放松、发布纲领性政策后进入密集政策期；3）第三步：地产行业 基本面数据迎来改善；4）第四步：稳增长效果兑现之下政策开始转向收紧，一轮地产周期 结束。

政策预期成为对行情表现的主要影响因素。通过历史数据可以发现，早期行业基本面数 据可作为板块行情的先导指标，06 年 11 月商品房销售同比增速已处在较高水平，而板块在 07 年 5 月才表现出超额收益，但随着投资人对于二者关系认识的加深，当市场预期到基本 面将会出现好转或增长加快时，就会出现“抢跑”现象，板块行情开始领先于基本面提前反 应，由于行业本身的属性，这种预期更多受到政策调控的影响，政策开始成为板块行情的核 心变量。08 年、11 年、14 年及 18 年四轮宽松调控下板块行情均领先基本面开始启动，与 政策转向的时间较为接近。这种预期产生的结果有两种：1）一种是预期兑现，基本面增速 的加快，当市场出现政策收紧信号或市场有政策收紧预期时开始下跌； 2）另一种是预期被 证伪，基本面没有出现明显变化，资金将会加速出逃，这种情况下下跌或将比第一种情况更 剧烈。

当前地产板块行情主要受到政策调控预期的影响，从政策放松开始启动，政策收紧或预 期证伪时开始下跌，区间涨幅和政策宽松力度有关。回顾历史数据可看出，1）08和 14 年， 中央地产政策大幅放松：08-09 年板块行情持续 14 个月，区间最大超额收益达 70%；14-16 年板块行情持续 22 个月，区间最大超额收益达 88%；2）11 和 18 年中央地产政策力度较小： 行情表现相对较弱，11 年和 18 年区间最大超额收益分别为 24%和 12%，其中 18 年基本面 修复预期证伪，叠加政策调控趋严，后续行情持续下跌。（报告来源：未来智库）

2 四轮政策宽松周期复盘
2.1 2008-2009 年行业宽松调控复盘

2008 年上半年地产调控力度较大，叠加全球金融危机的负面影响，房地产行业景气度 业明显下降，2008 年 2 月销售面积首次出现负增长，之后 4 月至 2009 年 2 月销售面积连续 10 个月同比负增长，单月最大降幅达 35.7%。经济承压的背景下，房地产成为刺激经济增 长的手段，调控进入全面宽松期。早期的政策宽松主要仍以全国性政策为主，主要包括放宽 货币政策、降低住房交易税费、下调首套首付比例、下调契税等手段。

1）货币政策大幅放松，“四万亿”投资计划出台，连续多次降准降息。2008 年下半年 货币政策开始转向，2008 年 9 月央行 4 年来首次下调基准利率，至 12 月半年时间降息 5 次， 从 7.2%下调至 5.31%；同期内 4 次降准，从 16.5%下调至 13%。11 月国务院常务会议中提 出“四万亿”投资计划，计划 2 年内投资 4 万亿拉动经济。

2）首套首付比例、房贷利率及契税相继下调。 2008 年 10 月财政部、国家税务总局联 合发布《个人住房交易税收政策调整方案》，90 ㎡以内住房契税下调至 1%，个人购买住房 免征营业税。同月，央行出台文件，将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率 的 7 折，最低首付款比例调整为 20%。2009 年 1 月四大国有银行进一步提出，只要 2008 年 10 月 27 日前执行基准利率 0.85 倍优惠、无不良信用记录的优质客户，原则上都可以申 请七折优惠利率。

本轮基本面上 08 年 4月-09 年 2月销售面积连续同比负增长，09 年 3月销售面积增速 回正；地产板块启动于政策放松后（08 年 10 月），结束于政策放松退出前 1 个月（09 年 11 月）。从基本面来看，2008 年 12 月房地产销售下滑趋缓，2009 年 3 月销售面积同比增 速转正，此后增速逐渐加快。从板块行情来看，此轮行情启动时间为 2008 年 10 月，与政策 开始放松时间相一致，结束时间为 2009 年 11 月，彼时政策宽松接近结束(12 月“国四条” 后结束），持续时间 13 个月，区间最大涨幅 130%，区间最大累积超额收益 70%。

本轮行情个股表现上，成长型民企涨幅高于央国企，核心原因在于行业仍处于黄金发展 期。30 家主流房企中，09 年已上市的有 20 家，其中 16 家实现超额收益，A 股区间超额收 益最大的 3 家为中南建设/阳光城/荣盛发展，分别实现超额收益 245%/148%/136%，H 股区 间 超 额收 益 最大 的 3 家为 绿城 中 国 /雅 居乐 集 团 /世 茂集 团 ，分 别 实现 超额 收益 362%/236%/195%。

2.2 2011-2012 年行业宽松调控复盘

受美债和欧债危机拖累，叠加前期为控制通胀而采取的较为紧缩的货币政策的滞后效应， 经济增速快速下滑，2012 年一季度末 GDP 增速降至 8.1%。在此背景下，房地产销售面积 自 2011 年 10 月开始出现负增长，此后至 2012 年 6 月连续 8 个月负增长，政策开始转向宽 松。此轮放松中央层面以降准降息等金融手段为主，配合地方需求端支持政策。

1）三年来首次降准，货币政策转松。2011 年 12 月至 2012 年 5 月，央行连续三次降 准，累计下调存款类金融机构人民币存款准备金率 1.5 个百分点。2012 年 2 月央行提出“要 加大金融服务，满足首次购房家庭的贷款需求”。2012 年 6 月央行再次下调“双率”，其 中一年期存贷款基准利率分别下调 0.25 个百分点，其他各档次存贷款利率及个人住房公积 金贷款利率做相应调整。7 月二次降息，一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点，一年期贷 款基准利率下调 0.31 个百分点。

2）地方政府采取需求端支持政策。2011 年末开始有部分城市放松公积金贷款，地产政 策开始小幅松动，此后陆续有 30 多个城市微调楼市政策鼓励合理需求，包括放宽公积金贷 款、提高贷款额度、下调贷款利率等措施。

本轮地产基本面上 11 年 10 月-12 年 6 月销售面积连续同比负增长，12 年 7 月销售面 积增速回正，10 月增速开始加快；地产板块启动于政策宽松（11 年 10 月），结束于政策 放松退出前 2个月（12年 12 月），之后行情又延续至 13 年 8月。从基本面来看，2012 年 7 月房地产销售增速首度转正，10 月增速开始加快。从板块行情来看，此轮行情于 2011 年 12 月开始启动，为部分城市出现政策放松 2 个月后，结束时间为 2013 年 8 月，距离“国五 条”出台政策收紧的 6 个月后，持续时间 19 个月，区间最大涨幅 29%，区间最大超额收益 27%，我们认为此轮行情结束期滞后于政策收紧的原因主要在于“国五条”出台后的一段时 间内基本面仍保持较快的增速。

本轮行情个股表现上，成长型民企涨幅高于央国企，核心原因在于行业仍处于发展高峰 期，民企增速此阶段通常高于央国企。30 家主流房企中，2012 年已上市的有 25 家，其中 22 家实现超额收益，A 股区间超额收益最大的 3 家为荣盛发展/阳光城/金地集团，分别实现 超额收益 111%/103%/54%，H 股区间超额收益最大的 3 家为绿城中国/世茂集团/融创中国， 分别实现超额收益 303%/203%/194%。

2.3 2014-2015 年行业宽松调控复盘

2014-2015 年，前期需求端调控持续升级叠加供给端加大供应，房地产供需失衡，库存 快速累积。2014 年 2 月-2015 年 3 月销售面积连续 13 个月同比负增长。2014 年末，商品 房待售面积 62169 万平方米，比 2013 年末增加 12874 万平方米。在此背景下新一轮宽松周 期开启。

此轮政策放松以去库存为主导，经历两个阶段。 2014 年 4 月南宁放松限购，成为首个 放松的城市。2014 年 7 月住建部在座谈会明确提出“各地可以根据当地实际出台平稳房地 产的相关政策，其中库存量较大的地方要千方百计消化商品房待售面积”，标志着本轮政策 调控宽松正式开启。此轮政策宽松具体可分为两个阶段，第一阶段以 9 月央行、银监会联合 发布的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（930 新政）为标志性文件，随后 2015 年 330 新政进一步跟进，同时伴随利率下调以及地方政府放松购房限制、贷款额度、公积金 额度、落户限制等松绑措施。

1）二套房贷认定标准大幅放松，且大幅下调了首付比例。上一轮调控中对于二套房及 二套房贷的认定标准全面加强，无论名下已拥有一套住房，或曾经申请过住房贷款，申请住 房贷款均会被认定为“二套房贷”，执行较高的首付比例和房贷利率。此次 2014 年“930 新 政”允许对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买 普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。由于此前大部分城市执行二套房首付 比例 60%的规定，只要结清之前的购房贷款，可按照首套房执行首付比例只需 30%的标准， 极大地提高了购买二套房以及“一卖一买”换房群体的购买力。

2）基准利率持续下调。2014 年 11 月，央行时隔 2 年重新降息。11 月 21 日，央行决 定自 11 月 22 日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，规定金融机构一年期贷款基准 利率下调 0.4 个百分点至 5.60%;一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.75%。同时结 合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.1 倍调整 为 1.2 倍。2014 年 6 月至 2015 年 6 月，个人住房贷款加权平均利率从 7.0%降至 5.4%，降 幅显著刺激购房需求。在“认房或认贷”后，大量购房者在“930 新政”下执行首套房贷利 率，因此其较二套房贷利率明显降低。从整体上看，首套房贷利率与加权平均住房贷款利率 高度贴合，贷款利息总体呈下降趋势。

3）紧随上级调控松绑，各地陆续开放限购。自 2014 年 3 月初中央强调对不同城市房 地产进行分类调控以来，各地陆续进行放松购房限制、贷款额度、公积金额度、落户限制等 不同方面的松绑调控。2014 年 6 月 26 日，呼和浩特市人民政府发布《切实做好住房保障工 作促进全市房地产市场健康稳定发展的实施意见》，明确取消购房限制，成为全国首个正式 发文确定放开限购的城市。截至 2014 年 9 月底，全国 47 个限购城市中已有 42 个陆续取消 限购，仅剩北京、上海、广州、深圳、三亚 5 座城市尚未取消。

随着第一阶段的政策陆续实施，部分一二线城市房地产市场开始恢复，但三四线城市销 售仍然没有好转。2015 年 6 月国务院印发《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及 配套基础设施建设有关工作的意见》，提出“积极推进棚改货币化安置”，政策宽松开启第 二阶段。8 月住建部、国开行发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，明确要求各 地按照原则不低于 50%的比例确定棚改货币化安置目标。棚改货币化安置开始加速，成为三 四线城市去库存的重要推动力，2014-2017 年，棚改货币化安置比例从 9.0%大幅提升至 60.0% 左右。2016 年 3 月上海、北京、深圳等热点城市开始收紧调控，此轮政策放松结束，持续 约 23 个月。

本轮地产基本面上 14 年 2 月-15 年 3 月销售面积连续 13 个月同比负增长，15 年 4 月 销售面积增速回正，16年上半年升温；地产板块启动于政策宽松（14 年 3月），结束于政 策放松退出前 3个月（15 年 12 月）。从基本面恢复情况来看，随着宽松政策的不断实施以 及棚改货币化的推进，2015 年 4 月销售面积同比增速开始转正，2016 年上半年市场持续升 温，单月销售面积同比增速最高达到 44%。与之对应板块行情于 2014 年 3 月开始启动，于 2016 年 1 月结束，持续 21 个月，区间最大涨幅 178.4%，区间最大超额收益 87.6%。

本轮行情个股表现上，龙头房企涨幅更高，核心原因在于随着行业发展，龙头房企品牌 效应较强，更加受市场认可。30 家主流房企中，2014 年已上市的有 28 家，其中 19 家实现 超额收益，A 股区间超额收益最大的 3 家为万科 A/绿地控股/华发股份，分别实现超额收益 192%/141%/86%，H 股区间超额收益最大的 3 家为建发国际集团/中国恒大/融创中国，分别 实现超额收益 442%/110%/50%。

2.4 2018-2019 年行业宽松调控复盘

2018 年棚改货币化安置取消，三四线城市楼市趋冷，2018-2019 年销售面积增速放缓， 两年中有 8个月同比出现负增长，同时由于房地产融资继续收紧，地产债开始限制借新还旧， 土拍市场转冷，流拍现象增加。2018 年 12 月中央经济工作会议强调“夯实城市主体责任”， 部分城市开始采取宽松政策，包括取消限购、限售、首套首付比例下调等，本轮宽松正式开 始。

此轮放松整体力度较小，以地方政府需求端政策调整为主。2018 年年内四次降准释放 流动性，货币政策转向宽松。2018 年年底的中央经济工作会议中首次提出了“宏观政策要强 化逆周期调节”，房地产方面既重申“房住不炒”，又强调“因城施策，分类指导”。12 月 24 日 全国住房和城乡建设工作会议再次强调“以稳地价、稳房价、稳预期为目标，促进房地产市场 平稳健康发展”，但此时强调“三稳”被普遍理解为边际上要放松调控政策。12 月开始，菏泽、 广州、珠海等地先后小幅放松限售等调控政策。

本轮地产基本面上 18年 9月-19年 6月销售面积增速放缓，期间有 6个月同比负增长， 19 年 3-4 月销售面积连续两个月为正，走出低谷但保持在低速；地产板块启动于政策宽松 时（18 年 10 月），结束于政策放松退出前 2 个月（19 年 3 月）。从基本面来看，此轮放 松整体力度较小，整体销售增速仍处于较低水平，未出现明显抬头。板块行情于 2018 年 10 月开始启动，较年底部分城市政策放松提前约 2 个月，主要是受年内稳稳增长政策预期的影 响，当月央行下调存款准备金，此轮行情于 2019 年 3 月结束，持续 6 个月，区间最大涨幅 25.0%，区间最大超额收益 12.4%。由于次月销售增速再次放缓，基本面未见明显好转，前 期基本面恢复逻辑证伪，叠加政策调控趋严，板块开始加速下跌。

本轮行情个股表现上，成长性民企涨幅较央国企更高，核心原因在于 16-18 年房地产行 业销售增速高，此阶段部分房企进入业绩结算高峰期，此类房企多为民企。30 家主流房企 中，29 家实现超额收益，A 股区间超额收益最大的 3 家为新城控股/中南建设/金地集团，分 别实现超额收益 60%/41%/39%，H 股区间超额收益最大的 3 家为旭辉控股集团/融创中国/ 龙光集团，分别实现超额收益 61%/58%/43%。（报告来源：未来智库）

3 本轮行业周期定位
由行业去杠杆引发，此次行业下行周期伴随行业流动性风险，与此前具有不同。此次下 行的直接诱发因素并非内生性的供需关系失衡，而是行业去杠杆的外部因素。在银行贷款额 度受限的情况下，2021 年下半年贷款额度开始出现收紧，叠加以恒大为代表的房企暴雷事 件的发生，加剧了楼市的观望态度，销售开始出现持续性下滑。与以往不同的是，此次行业 下行周期伴随行业流动性风险，因此不仅需求端出现萎缩，供给端也受到较大冲击。我们在 此前的报告中已有相关的论证，此处不再赘述。

当前行业基本面仍处在探底的过程中，下滑幅度仅次于 2008 年。百强房企单月销售金 额自 7 月以来连续 8 个月负增长，销售面积连续 9 个月负增长，2 月同比跌幅分别为-49%和 -43%。以统计局数据进行对比，由于数据仅更新至 2021 年 12 月，考虑 1-2 月仍同比下滑 的情况下，销售面积已连续同比 8 个月负增长，单月最大降幅为-21.7%，在之前的四轮下行 周期中仅次于 2008 年的-35.7%。目前销售仍处于下降通道，短期内仍未看到拐点，预计负 增长时间也将超过 2008 年的 11 个月。

行业政策已进入密集发布阶段，力度还有提升空间，对行业效果目前仍较弱。此轮策放 松自 9 月下旬开始，经历三个阶段，一二阶段以房企融资放松为主，主要为应对行业短期流动性压力，而后第三阶段 转向地方政策释放需求端支持政策。12 月中央经济工作会议重提“因城施策”，目的在于压 实地方责任。地方政府开始密集出台购房政策，包括人才补贴、新市民落户购房补贴、放宽 公积金贷款、下调首付比例及贷款利率等措施。整体而言，目前地方政策仍以微调为主，部 分城市如山东菏泽、江西赣州、重庆、广西南宁、江苏南通、山西晋中等将首套房贷款首付 比例下调至 20%，广州、江苏苏州、南京、深圳等下调房贷利率，此类政策力度已相对较大， 但与此前几轮政策力度相比，力度仍有提升空间。

虽然引发行业进入下行周期的原因各有不同，但周期运行的模式总是相似的。由于民企 普遍存在现金流紧张问题，暴雷事件不断发生，此轮地产板块行情以央国企为主，民企普遍 呈现下跌，因此申万指数表现失真，我们以 A+H 股主要的 10 家央国企为样本进行统计，此 轮板块行情于 2021 年 7 月见底，8 月开始启动，截至 2022 年 3 月 11 日区间超额收益 43%， 持续时间近 8 个月。由前文可知，此次行业下滑的程度仅次于 2008 年，但从目前的政策调 控来看，力度与 2011 年和 2018 年更为接近，即中央层面以货币、信贷政策宽松为主，地方 政策根据市场进行微调。我们认为，由于宏观经济环境的变化，房地产不再成为刺激经济的 手段，后续政策难以出现 2008 年和 2014 年的放松力度，二级市场的表现也难以超过当时 的涨幅。基于以上的判断，我们认为本轮地产板块行情已演绎至中期（基本面继续探底+政 策密集投放），应紧密跟踪基本面和政策二者间的动态关系，当基本面确认拐点开始好转， 政策的密集投放期结束，行情将进入后期，前期获利盘应开始分批兑现利润。

本轮行情个股表现上，央国企及稳健民企涨幅较大，核心原因在于行业处于出清阶段， 部分民企仍具有一定风险，而央国企和稳健民企风险可控，有望在行业出清后抢占市场份额。 30 家主流房企中，16 家实现超额收益，A 股区间超额收益最大的 3 家为滨江集团/保利发展 /金地集团，分别实现超额收益 78%/73%/72%，H 股区间超额收益最大的 3 家为中国海外发 展/华润置地/绿城中国，分别实现超额收益 59%/58%/50%。

4 投资分析
本轮地产板块行情已演绎至中后期，仍具有一定持续性，行业目前面临“销售不振+房 企流动性”的双重问题，预计后续会有更大力度的政策支持，政策的密集投放期尚未结束。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）