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【国盛军工】大额预付款落地，军工行业进入高景气持续兑现期

夏官人

中线波段

2021-06-09 08:28:52

1、事件：2021年6月8日晚，航发动力发布公告对117亿元进行现金管理。正如我们在年度策略报告所述的，全面加强练兵备战背景下，军工产业采购模式将由“滚动采购”转变为“批次合并、大单采购”，相应地预付款比例也有望大幅提升，航发动力公告的大额现金或是预付款落地的直接体现。我们认为，大单落地预示着军工产业将迎来长周期高增长，产业链上下游企业的现金流也有望大幅改善。

2、短中期看，军工行业的高景气度将随着Q2业绩释放、预收款落地等逐步得到证实。我们认为，我国军工产业已进入“短期/3年订单与产能大幅增长，中期/7年装备体系升级”重大发展机遇期，2021Q1军工上游电子、材料厂商业绩普遍大幅增长，下游主机厂商购买商品支付的现金也大幅增长，这表明军工上游的订单量已经大幅增长。但是Q1主机厂的营收尚未大幅增长，原因或是主机产品交付问题。目前4-5月产业链反馈情况来看，一方面，航发动力的公告预示着产业链预收款已落地；另一方面，Q2主机的交付量、营收会环比向上，大部分上游配套厂商的净利润将持续同比高增长，且维持环比向上的趋势，我们认为随着中报数据逐步披露，军工板块的景气度、业绩持续兑现将得到充分验证，板块上下游将迎来共振效应。

3、长期看，军工产业因技术持续对抗升级，具备长期成长属性。以美为鉴，过去60年美国军费支出复合增速达到4.7%，其军费占GDP比重长期在4%左右或以上，美国经济与国防同步发展使得美股军工板块过去40年年化收益率位居第4。当前我国未强先富，重点发展军工产业是对经济成果的重要保障。但我国国防与经济实力并不匹配，2019年军费占GDP比仅为1.89%，因此我国“十四五”规划明确指出“促进国防实力和经济实力同步提升”，我们预计军费占GDP至少应向美国看齐，因此我国军费增速或长期超GDP增速。
1）长期增长的高确定性：军工技术对抗是永恒主题，牵引武器装备不断升级换代，刺激军费持续投入。按照到本世纪中叶建成世界一流军队的发展目标，我国武器装备发展任重道远，装备补缺口也不会一蹴而就，军工产业长期成长确定性高。
2）高壁垒铸就好的竞争格局：军工产业严格的准入壁垒，大部分军工企业可以获得高确定性的成长。
3）业务发展可预测：军品计划性采购模式，以销定产的商业模式使得军工业务发展拥有高可预测性，且上下游均可以互相验证。

长期看，军工产业迎来三大发展趋势。
1）趋势一：我国武器装备从“研制定型”跨入到“放量列装”阶段。装备补缺口叠加实战化训练致使军工产业高景气度确定性强，当前的军工产业是过去20年装备科研成果丰收期的起点，重点关注如导弹、航空发动机、军机、国防信息化等高增长赛道；另一方面，技术对抗永恒存在，新兴武器装备迭出不穷且列装周期长达几十年随之带来的也是长周期确定性的成长，如无人机、全电推舰船、电磁武器、激光武器等，这给军工产业带来长足发展空间。
2）趋势二：高端装备产业升级，军转民牵引万亿级别民用市场。军民技术通用性，军用产品落地牵引万亿级民用产业，给军工企业带来更长足的发展空间。重点赛道包括：大飞机、商用航发、高温合金/钛合金/碳纤维等新材料、红外、北斗等。
3）趋势三：生产力要求生产关系的改变，适应全面加强练兵备战的军工产业转型升级呼之欲出。小核心大协作的模式提高军品研制效率、装备放量列装规模效应凸显、股权激励带来治理结构不断改善，这都有望持续提升军工企业的盈利能力。

4、投资建议：当前军工板块已经进入到业绩兑现期，大部分军工企业的EPS会持续兑现，我们关键是寻找拥有技术与产品拓展能力从而获得长期成长空间的企业，这些企业估值能够扩张或者维持。军工企业获得长期成长的路径则是：依托技术或者产品的持续拓展，能够渗透进不断迭代更新的装备，进而获得持续的增长动力。这就需要军工企业：
1）产品方向符合未来装备发展趋势。对于主机厂或者核心分系统商，要选择符合当下或者未来战争模式且拥有新装备产品储备的企业，比如歼击机、无人装备、激光武器等会迎来重大发展；对于上游配套厂商，要选择符合装备发展趋势的基础电子/材料供应商，可以在各类新兴装备、民用产品方向上都会不断渗透，由此会带来长期成长的大空间，如碳纤维复合材料、钛合金在新兴装备上渗透率不断提升，国防信息化持续升级换代带来特种芯片需求提速。

2）产品驱动型而非渠道驱动型。高研发投入下技术与产品拥有核心竞争力进而获得强拓展能力，无论是产品的横向扩展还是纵向集成，或者是依托军转民特性向其他如大飞机、商用航发等高端装备产品进行拓展，或者是向军贸方向领域拓展以迎来更大的市场空间。

具体方向包括：
1）军工高增长细分赛道的核心卡位企业。作为军工基石产品在新兴装备上渗透率会不断提升进而获得长期成长。高壁垒行业特征使得这些核心卡位企业在各自细分赛道上拥有很高的市占率，证明了公司的能力，其订单节奏也决定了整个产业链的交付情况，换句话说，这些企业订单、业绩释放不出来，军工产业链景气度或被证伪。确定性的高增长行业红利下，给这些核心卡位企业带来大的业绩弹性。如：抚顺特钢、紫光国微、中航高科。

2）军工主机厂或核心分系统厂商。以几乎垄断性的产业地位充分享受行业红利，一旦有新装备列装带来几十年的营收增长。这些企业既是备战能力建设带来的高确定性高增长的军工行业红利受益者，也会以其产业垄断性地位在武器装备技术不断对抗升级的过程中获得长期成长。对于主机厂，生产力要求生产关系的改变，适应全面加强练兵备战的军工产业转型升级呼之欲出，军工主机厂的治理结构也会得到不断改善，在规模效应影响下企业盈利能力也会得到不断提升。如：中航沈飞、湘电股份、航发动力、洪都航空、航天彩虹、航发控制。

3）拥有强拓展能力的军工企业。依托技术或者产品的持续拓展，能够渗透进不断迭代更新的装备，或者向民用方向拓展，进而获得持续的增长动力。这就需要军工企业：产品符合装备发展趋势，如无人装备持续列装、国防信息化需要持续升级、碳纤维等先进材料不断渗透到新型装备；产品驱动型而非渠道驱动型，高研发投入下技术与产品拥有核心竞争力进而获得强拓展能力，无论是产品的横向扩展还是纵向集成，或者是依托军转民特性向其他如大飞机、商用航发等高端装备产品进行拓展。如：振华科技、西部超导、上海瀚讯、北摩高科、火炬电子。

4）军民融合式成长的军工企业。随着我国如大飞机、商用航空发动机等高端装备产业逐步发展起来，由于军民技术的通用性，这会给很多军工企业带来更长期的成长空间。如：中航光电、应流股份、睿创微纳、宝钛股份。

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