1、玻纤需求确定，供不应求。继9月1日玻纤粗纱涨价7%（300-400元/吨）后，10月1日主流品种报价再涨10%，而10月中上旬电子纱（布）的涨价亦开启，涨价的核心逻辑在于内需旺盛下的供不应求，明年玻纤下游汽车、电子电器、出口的复苏较为确定性，需求再上层楼将为大概率。而2021年底之前的供给基本明确，增量有限（料40-50万吨），因而海通认为至少未来一年时间，供不应求将为玻纤主要的演绎路径。

2、海通分析中国巨石20Q4业绩的弹性有望大超市场预期。海通11月10日研报，巨石国内库存已降至20天左右的历史低位，而总库存仅30天上下，泰山约25天，而长海亦降至30天上下，当前部分品种库存已然紧俏，价格层面，虽然9-10月行业经历先后两轮的大幅提价，但国内落实情况较好，国外受疫情影响涨价有所折扣。至春节前，玻纤统一提价（发涨价函）的概率较小，但部分稀缺品种仍存涨价预期，进而拉动玻纤均价，海通分析中国巨石20Q4业绩的弹性有望大超市场预期！

3、中国巨石，产能规模全球第一的玻纤龙头，主要生产销售玻璃纤维制成品及其他化工产品。自2008 年占据世界玻纤工业鳌头之后,便一直稳居行业第一，2019 年公司有 94.71%的收入和 98.44%的毛利来自于玻纤及制品的生产和销售，是世界范围内最专精于玻纤主业的企业，是产能全球最大的玻纤生产企业。巨石在浙江桐乡、江西九江、四川成都、美国南卡以及埃及布局有 5 个生产基地，公司目前有产能180 万吨，2020 年底预计将达到 200 万吨，分别占到全球和中国总产能的 22%和 34%，是以产能计全球最大的玻纤生产企业。 2017-2019年净利润为21.50亿、23.74亿和21.29亿 ，2020年三季报净利润12.8亿元，同比增长-17.38%。 

（1）成本领先是巨石的核心竞争优势，背后是产业链一体化和规模化。 除 2009年受国际金融危机影响出现亏损之外，公司盈利水平始终较为稳定且保持在高位，遥遥领先于世界玻纤同业。公司息税前利润率领先欧文斯-康宁（前全球龙头）玻纤业务 15 个百分点以上，吨净利润在国内同业中保持在行业前列。巨石不仅在本行业中盈利能力绝对领先，其销售净利率相比于其他周期品龙头如万华化学、海螺水泥、福耀玻璃、三一重工等也毫不逊色。 高盈利来自低成本，成本领先是巨石的护城河，背后是公司强大的规模化优势和做到极致的产业链一体化。

1）原材料：规模优势+靠近原料资源。原材料成本占玻纤生产成本比重较大。中国巨石是全球龙头，具备规模优势，通过对原材料的集中采购可以降低采购价格。另一方面，我国玻纤原材料以叶腊石及石灰石为主，公司生产基地布局与我国叶腊石资源分布区域相匹配，具备原材料采购优势。同时，公司积极布局上游原料行业，磊石具备 60 万吨微粉生产能力，产业链打通进一步降低原材料成本。

2）能源：采购价格低+技术优势降低能耗。公司成都基地天然气价格低，公司综合天然气采购成本明显低于泰山玻纤及长海股份。同时，公司平均窑炉规模最大，且具备技术优势，首创纯氧燃烧技术，提高利用率，有效降低能耗。

3）物流：转变运输方式+合理布局生产基地。公司在运输方式上“弃路转水”，节约单位运输费用。玻纤制品需求主要分布在华东、华南地区，公司产能布局靠近华东市场，且能够通过沿海运输将产品运至华南及海外。同时，公司生产基地靠近原材料布局，也有利于节约原材料的运输成本。巨石当前在埃及布局 20 万吨产能，美国布局 10 万吨产能，海外布局一方面可以避开双反关税，另一方面利于贴近客户，“以外供外”节省运输费用。

4）精细化管理：增节降。玻纤的生产流程长，生产壁垒也不仅仅体现在专利技术里，更体现在生产过程中。玻纤生产企业在生产过程中的各个环节不断总结经验教训，通过将历史上的技术革新沉淀和内化为企业自身经验，并在此基础上做进一步的延伸和创新，环环相扣，也是玻纤行业技术壁垒的体现。中国巨石具备 20 余年的经验积累，拥有成套自主研发技术，多个领域均为国内首创，具备综合竞争优势，在效率上，员工单位产出和创利上均高于行业对手。 （2）第四次创业踏上征程，智能制造与走向全球。2018 年巨石开启了第四次创业征程，正处于继续推进全球布局及智能化制造的第四次创业初期，公司海外产能规划到 2022 年翻倍，海外产能布局是在面对反倾销压力下实现“以外供外”的必然选择，通过全球市场和产能的互补，也将进一步提升公司产品的全球竞争力。对内公司实行智能化改造和产品高端化并举，2021 年公司新一轮冷修周期即将开启，智能制造赋能冷修改造，公司成本将开启新一轮下降周期，智能制造也为产品高端化提供了基础，近年来公司高端产品占比不断提升，盈利稳定性显著增强。 新产能占比持续提升将进一步拉低公司平均单位成本，电子纱及电子布产能的投产助力公司成为全球细纱细布领域的龙头。

（3）整合将进一步强化“新巨石”对于行业的控制力，巨石+泰山将产生1+1大于2的效果。巨石与泰山的合并方案大概率两材合并承诺期（3年）内出台，海通判断合并的主体将为巨石，泰山玻纤的吸收将为“新巨石”的产能及产品结构赋能。我们认为于玻纤而言，竞争格局较为集中（CR5近70%），且产品层次清晰明确（高中低分档）。中国巨石及泰山玻纤皆为具极高客户美誉度的行业龙头，皆拥有长期合作的稳定客户，于中高端产品而言，一方面行业对应产能有限（龙头企业的游戏），另一方面产品的批量供应能力（质量、及时性、后端服务等）需提前认证，供应商的更替并非简单一句话的更迭；而于低端产品而言，巨石、泰山为行业成本最具优势的两家企业，合并后经营形成向心力，实际上对中小企业降维打击的能力进一步增强。因此，海通认为市场无需担忧“新巨石”市场份额的流失，更应重视其对市场强化的控制力。

（4）行业：玻纤需求与宏观经济关系密切，华泰预计我国 21 年消费量增速 21% 玻纤需求与宏观经济表现关系密切。复盘全球数据，06-19 年全球玻纤需求增速与 GDP 增速、工业增加值增速存在较好的线性关系，前者分别为后者的 1.81、1.70 倍。另一方面，我国玻纤行业发展历史较短及经济结构等因素致我国玻纤需求增速与宏观经济指标线性关系较弱，近年玻纤消费量增速与 GDP 增速比例明显高于全球水平。华泰认为宏观经济指标对于判断我国玻纤需求仍有一定指引意义，短期我国玻纤需求增速与 GDP 增速比例仍将维持在较高水平，中长期向成熟市场靠拢。中性情境假设下，华泰预计 20 年、21 年我国玻纤需求增速分别为 5%、21%。

（5）竞争格局：生产线投资强度高，生产较为刚性，供给端已形成寡头格局。玻纤行业资产属性较重，据中国玻纤工业协会，新建 1 万吨产能投资强度通常约 1 亿元（其中高端产品生产线单位投资强度更高），且玻纤生产线开窑后，需要连续生产 8-10 年，中途难以降低负荷调节产量（因非正常停窑产生显著额外成本），因而玻纤供给较为刚性。从全球玻纤产能来看，截止 19 年末，CR6（中国巨石、美国 OC、日本 NEG、泰山玻纤、重庆国际、美国 JM）占全球玻纤总产能超 70%；中国 CR3（中国巨石、泰山玻纤、重庆国际）19 年末产能占全国总产能比例超 60%，CR6（CR3 及山东玻纤、四川威玻、长海股份）占全国总产能比例约 80%。全球及中国国内，玻纤供给端寡头垄断格局已基本形成。 （部分资料来自于中信证券、东兴证券、华泰证券、海通证券等券商研报）

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ps:中国巨石，牛股逻辑和海螺水泥异曲同工。