1、事件驱动：3月15日，国家统计局公布数据显示，1-2月，规模以上工业增加值同比7.5%、前值4.3%，社会消费品零售总额同比6.7%、前值1.7%。央行开展2000亿元MLF操作，利率不变，当日上证指数大跌4.95%，从远到近梳理一下背后原因。

2、俄乌冲突加速离岸流动性紧缺。首先俄罗斯股市停市，同时欧美制裁导致俄国3000亿美债冻结，俄国也反制裁冻结了在其境内的外资持仓，导致新兴市场指数，如：富时指数跟踪的国际资金出现了一定的敞口，这个敞口不好计算，跟资金动用的杠杆有关，俄罗斯在MSCI 新兴里的权重是1.5%，大概对应270亿美元，为了应对流动性需求外资只能从香港这种离岸市场以及A股抽取资金，去申购新兴市场指数来抵消赎回。这其中当然也包含了在这种逆全球化的背景下对中美关系的担忧。

3、内外部环境。经济预期5.5%比市场一致预期高了0.5%，预计在通胀背景下，我国出口持续超预期，所以政府投资拉动对冲出口下滑的必要性降低，在此背景下，央行重点在于宽信用，不是降息。中国内部疫情在多地反复，给稳增长带来更大的挑战。通胀高企背景下美联储等加息渐行渐近。

4、今天的下跌原因。最直接的原因有三个：

（1）超预期不降息。央行开展2000亿元MLF操作，利率不变，除了中信证券此前预测这次不降息，未来可能降息，其他卖方基本预测降息10-15个基点，依据是因为2月份信贷数据大幅走弱。但统计局今日数据太好，所以央妈担心经济过热不降息。这与卖方的预测出入较大，因此市场反应激烈。但之前央行上缴财政部1万亿利润，已经相当于变相的给了一次货币乘数不高的流通货币，这里市场存在过度反应。

（2）数据出入惹人疑。固定资产投资大幅增长但水泥需求下降17.8%，专用设备增加值同比不达10%，但制造业投资有20%增长，种种数据大跌眼镜，反应了当下市场的撕裂。其实当年4万亿投资基建数据也是有些滞后的，所以此次市场对数据的理解可能也存在偏差，毕竟领导比我们看到的要多。

（3）担心美国制裁。大国摩擦继续，罗马会谈持续中。

5、反转的条件。

（1）商品走弱。

（2）稳增长政策确立，基建投资快速回升，还需要地产销售企稳回升。

（3）股票估值低到能吸引配置资金。

（部分资料来自申万宏源、华创宏观、长江证券研报）