红相股份-300427-投资价值分析报告：军工新秀崛起，价值重估将至

　　核心观点
　　公司是电力检测龙头企业，通过外延并购布局军工及轨交等领域。随着微波器组件业务业绩加速释放以及电子对抗业务并表，2021年公司军工业务利润贡献有望突破50%，从业绩和估值两个维度带来价值重估。参考可比公司，我们预计在重组完成后，公司合理市值约170亿元，首次覆盖给予公司“买入”评级，目标价40.25元。
　　▍电力检测龙头外延布局军工及轨交，价值重估将至投资价值凸显。红相股份是电力设备检测监测领域龙头企业，2015年至今积极外延发展，先后并购涵普电力、银川卧龙、星波通信等公司，将业务拓展至轨交、军工等领域，2020年公司公告拟收购志良电子，重组完成后军工、电力、轨交三大业务布局有望进一步完善。军工业务2019年毛利占比约15%，我们预计2020年军工业务毛利将上升至25%以上，2021年进一步突破50%，成为公司利润的主要来源，从业绩和估值两个维度带来价值重估，这一拐点也是公司最好的投资时点。
　　▍飞机列装及导弹上量驱动，微波器组件业绩加速释放。公司微波器组件业务由子公司星波通信承担。微波器组件主要用于军民用通信、雷达、导弹导引头等领域，随着新型号飞机加速列装，以及实战化趋势下导弹消耗增加，微波器组件需求持续向好。星波通信生产的滤波器等微波器组件得到市场广泛认可，与下游科研院所、军工集团等形成了稳定的配套关系，军品订单旺盛，同时星波通信积极扩充产能，新产线有望于下半年投产。2020年7月公司公告星波签订重大合同，累计金额达5亿元，预计业绩有望加速释放。
　　▍实战化训练下需求提升，电抗装备业务前景向好。公司公告拟收购志良电子，布局电子对抗业务。电子对抗是现代信息化战争的关键，主要目的是破坏敌方电子设备正常使用，并保障己方电子设备，随着我军实战化训练不断深入，电子对抗装备需求持续上升。志良电子产品覆盖电子侦察、电磁防护、雷达抗干扰和模拟仿真训练四大细分领域，形成了完善的业务体系，各细分领域技术相互支撑，同时志良总体技术配套级别高，产品定型后配套关系稳固，此外公司子公司星波通信是志良的上游供应商，在重组完成后双方协同将更为密切，志良产品竞争力有望进一步提升，预计电子对抗业务将成为公司未来发展的重要支撑点。
　　▍技术储备雄厚渠道持续扩张，民品业务有望保持稳健增长。民品方面公司主营电力检测监测设备及铁路牵引变压器等产品。一方面在电力检测监测领域公司技术门类完善、下游品类齐全，产品基于声学、光学、电磁学、化学、电力电子等多个学科检测，收入体量领先同业，是该领域龙头企业；另一方面公司积极通过外延并购拓宽客户渠道，形成了从发电到输电再到最终用电的完整电能流动中各场景的业务布局。考虑到电力存量资产规模巨大以及下游领域电气化程度持续提升，电力检测监测市场有望持续扩张。公司技术储备雄厚，客群结构和渠道结构优秀，民品业务有望保持稳健增长。
　　▍风险因素：宏观经济及产业政策变动、产品质量控制、应收账款无法及时收回、行业竞争加剧的风险、业务迅速扩张、商誉减值风险、可转债无法顺利转股、配套募集资金失败、并购志良电子失败等。
　　▍投资建议：公司是电力设备检测龙头，子公司银川卧龙在铁路牵引变压器上竞争优势显著，合肥星波导弹配套产品有望快速放量，上海志良并购顺利推进有望成为公司长期成长的支撑点。假设公司收购志良及配套融资增发0.64亿股（不考虑可转债转股），我们预计公司2020/21/22年EPS为0.71/1.34/1.70元，公司当前价26.46元，对应2020/21/22年PE为37/20/16倍。参考分部估值结果，我们预计公司在重组完成后合理市值约170亿元，假设重组后总股本为4.22亿股，经计算目标价40.25元。首次覆盖给予“买入”评级。