关注医药的朋友应该对华东医药并不陌生，从一家仿制药+医药商业的企业，逐步转型创新药+医美，这也是我们关注华东医药的原因。

通过这篇文章，我们希望解决几个问题：

1）仿制药集采对于华东医药的影响还有多大？

2）华东医药的创新管线如何，未来将提供怎样的业绩增长？

3）华东医药的医美布局如何，未来将提供怎样的业绩增长？

通过这几个问题，我们基本能够确认华东医药的反转逻辑是否已经展开，以及我们应该的击球点应该在什么区间。

好了，闲话不多说，下面进行我们的深度分析。

01 业务&行业分析

公司介绍

华东医药股份有限公司创建于1993年，总部位于浙江杭州，于1999年12月在深圳证券交易所上市。历经20多年的发展，公司业务覆盖医药全产业链，以医药工业为主导，同时拓展医药商业和医美产业，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药上市公司。

下面，我们分医药工业、医药商业和医美产业板块来对华东医药进行一个了解。

医药工业

公司医药工业深耕于专科、慢病用药及特殊用药领域的研发、生产和销售，已形成慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线，拥有多个在国内具有市场优势的一线临床用药，同时通过自主开发、外部引进、项目合作等方式重点在抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域的创新药及高技术壁垒仿制药进行研发布局。公司持续开展产品国际注册、国际认证、一致性评价等工作，并持续取得成果，已形成面向国际的制药工业体系。

2020 年医药工业营业收入 114 亿元，占总营业收入的 32.82%，16-20 年间复合增长率达14.28%，同比增长 5%；20 年毛利 92 亿元，16-20 年间复合增长率达14.34%，毛利率维持 80%以上。

核心产品

百令胶囊和阿卡波糖咀嚼片新医保支付价格下降。谈判结果显示，百令胶囊 0.5g/粒和 0.2g/粒价格比谈判前全国最低省级医保支付价格降低 33%和 33.8%；阿卡波咀嚼片比谈判前全国最低省级医保支付价格降低 38%。

百令胶囊是长期慢病用药，经过多年的发展已成功成为多个领域指导用药，形成一定的品牌基础；存在自费市场，价格下调有助于提高患者自费购买药品的意愿，用药人群数量和销量可能上升。

阿卡波糖咀嚼片尽管在国家第二轮集采中失利，但 2020 年稳定原有市场份额。通过销售到院外市场、基层市场和 OTC 市场弥补失标的不利因素，目前已形成较为稳定的竞争格局。尽管价格下调，但已形成较为明显的成本、产能及渠道覆盖优势。公司积极加强产品院内拓展，进一步提升市场占有率，预计 2021 年销量将持续增长。2022 年一季度有望进入集采名单，占领市场份额。

糖尿病领域

公司在糖尿病临床主流治疗靶点形成了创新药和差异化仿制药产品管线全面布局。

1）TTP273：全球第一款口服 GLP-1 受体激动剂小分子创新药，目前正在开展 2期中国大陆、台湾多中心临床试验,预期今年年底前结束 2 期临床，2022 年正式进入 3 期临床。

2）索马鲁肽注射剂：公司与参股公司重庆派金合作开发的 GLP-1 受体激动剂，目前正在开展动物试验，计划在 2021 年内启动中国临床试验申请（IND）的申报。

3）利拉鲁肽注射剂：GLP-1 受体激动剂，其糖尿病适应症以及减肥适应症在国内均在开展 3 期临床研究。糖尿病适应症已基本完成 3 期临床试验，预计在 3 季度提交注册申请，减肥适应症预计在 2021 年内提交注册。

4）公司关注糖尿病领域最新的研发进展，积极布局全球创新药，于今年 6 月引进日本 SCOHIA PHARMA, Inc.临床Ⅰ期在研产品 SCO-094，该产品为 GLP-1R 和GIPR 靶点的双重激动剂，用于治疗2型糖尿病、肥胖和非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等疾病。

肿瘤领域

1）HDM2002（IMGN853）：全球首个针对 FRα 阳性卵巢癌的 ADC 在研药物，其临床试验（MRCT 临床 3 期和 PK 桥接试验）已在国内获批，目前正在按计划推进临床前的各项准备工作，预计 2021 年下半年正式开展；其另一中国关键性单臂临床试验申请于 2021 年 7 月获得批准，预计 2022 年初正式开展。

2）迈华替尼：治疗晚期非小细胞肺癌的迈华替尼正在进行开展 3 期临床试验，已完成 3 期临床受试者整体入组，预计 2021 年结束 3 期临床并提交注册申请。

自身免疫领域

1）HDM3002（PRV-3279）：公司引进美国 Provention Bio 在研产品，用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）以及预防或降低基因治疗的免疫原性的双特异性抗体，正在开展2 期国际多中心临床研究。目前国内已完成 pre-IND 资料递交。

2）HDM3001（QX001S）：公司与参股公司荃信生物合作开发的产品，原研药乌司奴单抗（Stelara®，喜达诺®）的生物类似药，用于治疗成年中重度斑块状银屑病，已经进入Ⅲ期临床试验研究。

今年公司二季度医药制造同比增速下降10%，说明当前仿制药集采，以及医保谈判降价，对公司医药制造业务营收的影响仍在持续，创新药目前也都在管线中，未能贡献新增量。

医药商业

公司医药商业拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块，涵盖医药批发、医药零售、以冷链为特色的第三方医药物流、医药电商、医院增值服务及特色大健康产业，为客户提供综合性解决方案。

通过自营 DTP 药房渠道，除传统零售服务外，公司为顾客提供药学咨询、药品配送及特病患者回访等“增值服务”；开发处方分发平台，对接浙江省“互联网+诊疗”服务，在浙江省推出“线上医保结算+送药到家”服务，探索医药商业新模式。

公司拓展以“冷链”为特色的第三方服务，以生物药疫苗冷链配送为核心，在浙江省建设完善的物流体系；获得浙江省首张医药冷链企业的快递业务经营许可证，拓展 C 端业务配送；拿到浙江省疾病预防控制中心独家第三方存储和运输新冠疫苗服务资格，保障疫苗的配送。

医美业务

公司医美业务致力于研发、生产和销售一系列先进的国际化美学品牌和高端医美产品，定位全球医美高端市场，聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产和销售。全资子公司Sinclair总部位于英国，在法国、荷兰拥有生产基地，并在全球市场推广销售注射用长效微球、玻尿酸以及面部提拉埋线等产品，是公司全球化的医美运营平台。医美板块还包括海外全资子公司西班牙High Tech，参股子公司美国R2、瑞士Kylane，国内控股子公司华东宁波医药公司。

关于医美的行业分析，我们之前在爱美客的深度分析文章（详见《集采“凶猛”！这条赛道扬长避短！》）里已经谈过，在此不过多复述，主要来看看华东医美都有哪些核心产品。

公司代理的韩国 LG 伊婉系列产品，涵盖伊婉 C/V 及伊婉 C Plus/V Plus 两大档次，目标中低端市场，依托产品的优异效果、无痛产品设计，以及公司医美市场营销能力，多年稳居营收榜首。

MaiLi

引入 MaiLi 新型高端无痛玻尿酸，纵向全面渗透医美玻尿酸市场。2020 年3 月，全资子公司 Sinclair 入股瑞士专业医美研发公司 Kylane，取得其MaiLi 系列含麻玻尿酸填充剂产品全球独家授权。该产品结合 OXIFREE 专利技术工艺及无痛添加设计、对标最高端美国 Allergan 的乔雅登，2021 上半年于欧洲上市、并已积极推动国内注册，是公司战略性全面布局医美玻尿酸市场的重要一步，丰富了产品管线。在众多中低端品牌的性价比冲击及高端进口的品牌效应下，公司有望以全面且强有力的竞争优势，进一步提升市场份额。

Ellanse 少女针

Ellanse 少女针获批，医美 2.0 时代领航者：公司在 2018 年收购英国医美公司Sinclair 全部股份，并获得包括 Ellanse（少女针）在内的核心产品。2021 年 4 月少女针获 NMPA 注册批证，预计 2021 年下半年上市。医美 1.0 时代主要以玻尿酸等填充产品为主，2.0 时代实现了产品的升级换代，在进行填充的基础上促使胶原蛋白再生，医美注射开启再生时代。

少女针通常被认为是“玻尿酸+童颜针”的结合体，与透明质酸和传统的童颜针相比，少女针维持时间更长，更为安全。目前国内获批 III医疗器械的微球产品只有圣博玛和爱美客的童颜针和宝尼达以及公司的少女针，市场上比较常见的 Sculptra 塑然雅、AestheFill 爱塑美和 Derma Veil 得美妍还未获得NMPA 注册批件，正规市场上严禁销售和注射。

肉毒素

2020 年公司获得 Jetema A 型肉毒素产品在中国的独家代理权，入局肉毒市场：根据抗原性的不同，肉毒素分为 A、B、C、D、E、F、G 七个类型，其中 A 型肉毒素毒力最强。Jetema 是世界上唯一一家获得 A 型、B 型和 E 型肉毒毒素的公司，同时其肉毒杆菌菌株是在 2017 年与英国公共卫生（PHE）签署协议后从英国引入韩国的，来源相对安全与透明化。

Jetema 于 2020 年在中国启动针对临床 A 型肉毒素产品的注册报批工作，预计于 2024 年获批上市。A 型肉毒杆菌毒素商业化已数十年经验，临床失败的风险相对较小，加上 Jetema 肉毒素所采用的菌株符合美国和韩国cGMP 标准的生产和管理工艺且并未像韩国其余菌株存在争议，未来有望在中国肉毒素市场占据一席之地。

根据半年报，2021年上半年，华东医药的医美业务实现收入5.65亿元，同比增长46.25%。国际医美业务实现收入2.76亿元，同比暴增111.28%。医美板块整体营收占比提升至5%。

根据三季报，少女针已实现预收款超过1亿元，预计有望超额完成全年销售目标。11月14日靠着ELLANSÉ伊妍仕，华东医药荣获“2021年度大健康产业杰出产品奖”

以上，我们对华东医药的业务有了一个相对全面的了解，下面做一个总结：

1）华东目前处于一个转型期，医药制造业目前仍未摆脱仿制药集采和医保谈判降价的影响，导致营收同比还是负增长的阶段；

2）另一方面，华东的创新药管线，医美产品梯队已经初步建立，创新药涵盖糖尿病、肿瘤以及自身免疫领域，医美产品处于快速放量期，现有产品伊婉玻尿酸、Ellansé伊妍仕少女针以及酷雪Glacial Spa，半年度医美业务实现46%的高速增长；

3）医药商业目前处于一个稳增长的阶段，我们预计未来增速大概在5%左右。

02 财务分析

毛利净利水平

从长期来看，公司的毛利净利水平稳步提升，但是近期出现了停滞，基本可以理解为以仿制药+独家中成药的成长逻辑遭到了阻断，目前进入转型期，后续的增长依托于创新药和医美产品。

三费

我们看到公司的财务费率持续下降，这是非常好的现象，公司短期借款在十几亿的水平，长期借款2-3个亿，整体负债水平不到40%。

公司管理费率长期看持续走低，近年来有提升趋势。研发费率近年来稳步提升，年研发费用大概在10亿左右的水平，恒瑞大概在50亿的水平，贝达、信立泰大概在3-4个亿的水平，所以，华东的研发费用处于一个中等偏上的水平。

公司销售费用逐年走高，这也和过去药品放量主要依靠销售代表入院推销为主，现在模式已经转变，变为医保谈判，药品降价后，医保局对药品放量添加院内考核，这样一来销售费用将极大程度缩减。

不过华东未来有一部分销售费用是在医美方面，参考爱美客的销售费率也就10%左右，不算太高，所以预计未来华东的销售费率还会出现一定程度下降。

现金流

公司近年来净现比大多数时间小于1，不是特别理想。

通过净利润调节为现金流量表，我们发现，导致公司现金流低于净利润的主要原因是当期存货的增加与经营性应收项目的增加之和大于经营性应付项目的增加，从而到了现金流水平低于净利润。

而我们注意到，到了